Gagnsæisbyltingin í hæstu hæðum – seðlabankar „koma út úr skápnum“ Þorvarður Tjörvi Ólafsson hagfræðingur, rannsóknar- og spádeild hagfræðisviðs Seðlabanka Íslands Málstofa í Seðlabanka Íslands 8. maí 2007

Yfirlit Gagnsæi og árangursrík peningastefna Spár í lykilhlutverki Valkostir seðlabanka um undirliggjandi stýrivaxtaþróun í spám Reynsla annarra af birtingu stýrivaxtaspár Reynsla Seðlabanka Íslands Niðurlag

Stutt síðan seðlabankar gáfu ekki upp hvaða stjórntækjum þeir beittu hvert væri markmið peningastefnunnar hverjir stýrivextir væru á hverjum tíma hvaða ákvörðun hefði verið tekin um breytingu stýrivaxta eða hvernig atkvæði skiptust né ef ákveðið hefði verið að halda þeim óbreyttum hvenær næsta vaxtaákvörðun færi fram hver væri sýn þeirra á stöðu og horfur í efnahagsmálum neinar upplýsingar um líklega þróun stýrivaxta

Rök fyrir gagnsæi í starfsemi seðlabanka Lýðræðisleg: Sjálfstæði og aukin völd kalla á aukna upplýsingaskyldu og reikningsskil gerða gagnvart almenningi og stjórnvöldum Hagfræðileg: Aukið gagnsæi er líklegt til að gera peningastefnuna árangursríkari, sérstaklega við óvenjulegar eða krefjandi aðstæður Verðhjöðnunargildra Verðbólga verulega umfram markmið Trúverðugleikaskortur

Nútímaviðhorf um peningastefnu Samskipti (e. communication) seðlabanka við almenning og markaðsaðila eru helsta stjórntæki peningastefnunnar “Central Banking as Management of Expectations” (Woodford) Seðlabankar vinna hörðum höndum að því að gera framkvæmd peningastefnunnar kerfisbundna, trúverðuga og gagnsæja... ...til þess að gera peningastefnuna fyrirsjáanlega og því áhrifameiri

Frá „verkfræði“ til hagfræði Vextir til lengri tíma: Ákvarðast af væntingum markaðsaðila um þróun stýrivaxta í framtíðinni Stýrivextir ákvarðaðir af seðlabanka

Poole um árangursríka peningastefnu „In my view, part of the reason the economy has been so stable—indeed, increasingly stable—over the past two decades or so is that monetary policy has become much more predictable. Greater predictability is a consequence of FOMC success in adjusting the stance of monetary policy in a much more rule-like way and the Committee’s success in enhancing its communications with the market and general public.“ William Poole (2006)

Hvað á að vera fyrirsjáanlegt? „What should be predictable are the central bank’s responses to the neverending sequence of surprises that characterize the economic environment.” William Poole (2007)

Peningastefna á verðbólgumarkmiði „By [inflation forecast targeting] I mean not just the public announcement of an inflation target --- though that is certainly a crucial element --- but more specifically, a committment to a special structured approach to deliberations about monetary policy actions, and a corresponding framework for communication about the justification for those actions” Michael Woodford (2006)

Peningastefna á verðbólgumarkmiði Loforð um að haga vaxtaákvörðunum þannig að spár um efnahagsframvindu samrýmist verðbólgumarkmiðinu Framkvæmdin sannreynanleg vegna reglulegra útgáfu spáa og gagnsæis í ræðu og riti Spágerðin í lykilhlutverki Forsendur, undirbúningur, framkvæmd, kynning og mat á spám skiptir sköpum

Spár gegna best tilgangi sínum ef niðurstöður þeirra samrýmast markmiði seðlabankans Verðbólguspáin Aðlögunin samhengi er á milli „sögunnar“ í spánni og stýrivaxtaákvarðana öll samskipti út á við eru í takt við þá „sögu“ sem birtist í síðustu spá breytingar á milli spáa eru auðskiljanlegar og vel útskýrðar

Stýrivaxtaforsendur í spám seðlabanka Spár til nokkurra ára þurfa að byggjast á einhverri forsendu um þróun stýrivaxta Valkostir seðlabanka: Óbreyttir vextir Markaðsvæntingar Framvirkir vextir Niðurstöður kannana Eigin vaxtaspá Birta ekki vaxtaferilinn

Fastvaxtaspá Kostir: Gallar: Einföld túlkun Veitir engar upplýsingar um sýn bankans á líklega framvindu stýrivaxta Gallar: Túlkun fastvaxtaspár getur verið erfið: Bankinn hefur takmörkuð áhrif á þá „sögu“ sem spáin segir, sérstaklega hvað varðar verðbólgu Ósamkvæm spá með nær óvirku miðlunarferli Útkoma spárinnar getur orðið mjög ósamkvæm markmiðum peningayfirvalda og því unnið gegn þeim

Spá byggð á væntingum markaðsaðila Kostir: Í flestum tilvikum raunsærri og samkvæmari Gefur bankanum færi á að tjá sig um hversu samrýmanlegar væntingar markaðsaðila um peningastefnuna eru sýn bankans Gallar: Varúðarvert ef seðlabankar virðast elta markaðinn Óheppilegt ef væntingar markaðsaðila um stýrivextir víkja mikið frá væntingum bankans Erfitt að meta væntingar markaðsaðila Getur valdið vandræðum í keyrslum líkana Byggir ekki á öllum tiltækum upplýsingum

Spá byggð á eigin stýrivaxtaferli - Kostir Flýtir fyrir og eflir miðlun peningastefnunnar veitir markaðsaðilum auknar upplýsingar og innsýn inn í stefnumörkun seðlabanka framkvæmd peningastefnunnar verður fyrirsjáanlegri því markaðsaðilar læra að sjá fyrir viðbrögð seðlabanka við tíðindum viðbrögð markaðsaðila taka því mið af væntum viðbrögðum seðlabanka aukin áhrif á væntingar markaðsaðila og verðmyndun á markaði

Spá byggð á eigin stýrivaxtaferli - Kostir Einfaldar mat á spám seðlabanka Auðveldara að nota spárnar sem rökstuðning fyrir vaxtaákvörðunum Spáð verðbólga samrýmist verðbólgumarkmiðinu Byggir á öllum tiltækum upplýsingum

Mögulegir gallar eigin vaxtaspár Of flókið og óskilvirkt ákvörðunarferli Markaðsaðilar líti á vaxtaspá sem skuldbindingu og frávik sem svikin loforð Óráðlegt að leggja mikið traust á spár og líkön sem eru bundnar mikilli óvissu Gengisóvissa í litlum opnum hagkerfum Lítill ávinningur fyrir seðlabanka sem eru þegar mjög gagnsæir

Frumkvöðullinn RBNZ Nýsjálenski seðlabankinn (RBNZ) hóf birtingu stýrivaxtaspár nokkru eftir að verðbólga fór verulega umfram markmið Archer (2005): veruleg vandkvæði að birta spár þar sem verðbólga er fjarri markmiði og segja samtímis að bankinn ætli að gera hvað sem er til að halda henni í skefjum

Reynsla RBNZ Spár með eigin vaxtaferli þar sem verðbólga er í góðu samræmi við verðbólgumarkmið er skilvirkt samskiptatæki sem hefur styrkt trúverðugleika bankans gefið bankanum færi á að senda skýr skilaboð um líklega framvindu stýrivaxta án þess að spáin sé skilin sem afdráttarlaus skuldbinding veitt markaðsaðilum innsýn í kerfisbundna nálgun bankans við vaxtaákvarðanir flýtt fyrir og eflt miðlun peningastefnunnar um vaxtarófið

RBNZ hefur oft vikið frá fyrri spám ...

... m.a. vegna endurskoðunar gengisspár

Brýnt að sýna trúverðug viðbrögð í spám „The question is not “what will happen?” but rather “what is a reasonable representation of an appropriate policy response in the event that the projected scenario unfolds?” David Archer (2005)

Markaðurinn lærir og hjálpar til „The obvious advantage of being so explicit in our forecasting, and in the connection of policy actions to those forecasts, is that the economic agents can learn to anticipate our policy interests. To a significant extent, market prices adjust automatically on the arrival of new information that is relevant for inflation pressures.” Bollard og Karagedikli (2006)

Framlag Noregsbanka Fjölskipuð bankastjórn getur náð saman um stýrivaxtaferil Markviss kynning á óvissu vaxtaspár með blævængsmyndum, frávikstilvikum og orðræðu Leiðsögn um gerð stýrivaxtaspár sem „lítur vel út” (Qvigstad, 2006) Frumkvöðull í praktískri framkvæmd fræðilegra nýjunga innan peningahagfræðinnar

Leiðarvísir Qvigstads - aðalmarkmið Tryggja verðbólgu-væntingum kjölfestu Til þess að peningastefnan stuðli að því að verðbólguvæntingar leiti að verðbólgumarkmiðinu þarf ákvörðun stýrivaxta að miðast við að verðbólga nálgist verðbólgumarkmiðið. Verðbólga ætti að vera stöðug í nánd við verðbólgumarkmið innan ásættanlegs tíma, venjulega eins til þriggja ára.

Leiðarvísir Qvigstads - jafnvægi Ásættanlegt jafnvægi milli mismunandi peningastefnumarkmiða: Að því gefnu að verðbólgu-væntingar hafi góða kjölfestu nálægt verðbólgumarkmiði ætti munur raunverulegrar verðbólgu og verðbólgumarkmiðs annars vegar og framleiðsluspenna hins vegar að vera í ásættanlegu jafnvægi þangað til að þau hverfa. Framleiðsluspenna og frávik verðbólgu frá markmiði ættu að öllu jöfnu ekki að vera jákvæð eða neikvæð á sama tíma þegar litið er lengra fram í tímann.

Leiðarvísir Qvigstads - áreiðanleiki 3. Fráviksdæmi: Stýrivaxtaferillinn, einkum á næstu mánuðum, ætti að leiða til ásættanlegrar þróunar verðbólgu og hagvaxtar jafnvel þótt gefnar séu aðrar raunhæfar forsendur um framvindu efnahagsmála og gerð hagkerfisins. 4. Vaxtajöfnun: Breytingar á stýrivöxtum ættu að eiga sér stað í smáum skrefum svo að hægt sé að meta áhrif breytinganna og aðrar nýjar upplýsingar sem varða efnahagsþróun. 5. Eignaverð og peningamagn: Ákvörðun stýrivaxta verður einnig að meta í ljósi þróunar eignaverðs og útlána. Miklar sveiflur í þessum breytum gætu myndað óstöðugleika í eftirspurn og landsframleiðslu til langs tíma litið. 6. Peningastefnureglur: Einnig er gagnlegt að endurmeta niðurstöðuna í ljósi nokkurra einfaldra peningastefnureglna. Ef stýrivextir víkja kerfisbundið og umtalsvert frá einföldum reglum þyrfti að vera hægt að skýra ástæður þess.

Áhrif á væntingar markaðsaðila

Gagnsæi hjá Seðlabanka Íslands 2001: Verðbólgumarkmið, fastvaxtaspár, Peningamál, fréttatilkynningar, greinargerð, opinská orðræða 2004: Fráviksspá með markaðsvæntingum og athugasemdum 2006: Vaxtaákvörðunardagar, blaðamannafundir, QMM líkan, grunnspá með markaðsvæntingum, gögn mynda 2007: Vaxtaspá sérfræðinga bankans, breytt uppsetning PM Hvorki fundargerðir né atkvæðaskipting gerð opinber

Skaðlegar fastvaxtaspár...

... og jafnvel verri markaðsvæntingaspár

Ólík sýn á framvindu stýrivaxta Trúverðugleikaskortur Grunnir markaðir og markaðsbrestir Ófyrirsjáanleg peningastefna Mikil óvissa um framvinduna í ljósi ójafnvægisins í hagkerfinu Slakar spár greiningaraðila

Grunnspá í Peningamálum 2007/1

Jafnvægi milli markmiða

Fráviksdæmi

Skýr skilaboð til markaðsaðila...

... hafa að einhverju leyti skilað sér

Niðurlag Gagnsæisbylting í starfsemi seðlabanka Fyrirsjáanleg peningastefna árangursríkust Verðbólgumarkmiðslöndin í fremstu sveit Samskipti helsta stjórntæki seðlabanka Spár í lykilhlutverki Verða að byggjast á stýrivaxtaþróun sem samrýmist sýn peningayfirvalda Góð reynsla af birtingu eigin vaxtaspár

Niðurlag (frh.) Gagnsæi og fyrirsjáanleiki skiptir öllu máli við krefjandi aðstæður Seðlabanki Íslands hefur stóraukið gagnsæi í starfsemi sinni Markaðsaðilar fá nú haldbetri upplýsingar um líklega framvindu stýrivaxta Krónan og þjóðhagslegt ójafnvægi auka óvissu en um leið þörfina Vísbendingar um árangur af birtingu vaxtaspár