ارائه دهنده: حسین صالحی کلاس تئوری مالی جناب آقای دکتر رهنما رودپشتی ارزش گذاری ارائه دهنده: حسین صالحی کلاس تئوری مالی جناب آقای دکتر رهنما رودپشتی

تعریف ارزش (Value): ارزش ، متغیری است که دارای بار معنایی گسترده ایی می باشد که دامنه آن با تعداد رشته ها و تخصص ها مرتبط است مانند ارزش اجتماعی، ارزش اقتصادی، ارزش مالی و .... ارزش یک دارایی مالی معادل ارزش فعلی جریانات نقدی مورد انتظار آتی می باشد(ارزش ذاتی). ارزشهای مالی در حقیقت بهای دارایی هستند که به صورتهای مختلف و با عنوان ارزش اسمی ارزش دفتری ارزش با فرض تداوم فعالیت ارزش با فرض انحلال شرکت ( ارزش تسویه) ارزش منصفانه ( ارزش بازار ، ارزش روز) ارزش ذاتی( ارزش فعلی یا جاری) ارزش جایگزینی ارزش سرقفلی ارزش سرمایه گذاری Logo

عوامل تاثیر گذار بر ارزش هر دارایی : محیط اقتصادی هدف ارزشگذاری تفاوت ارزش با قیمت ؟ عوامل تاثیر گذار بر ارزش هر دارایی : محیط اقتصادی هدف ارزشگذاری زمان برآورد ارزش ارزش جایگزینی و کمیابی دارایی گستردگی دامنه مالکیت شرایط بازاری دارایی فرآیند ارزشگذاری شامل مراحل زیر است: 1- شناخت شرکت: 2- پیش بینی عملکرد آتی شرکت 3- انتخاب مدل ارزشیابی 4- محاسبه ارزش شرکت تئوری ارزش : چهارچوب مشترکی برای ارزش گذاری تمام سرمایه گذاری فراهم می نماید. Logo

اصول تئوری ارزشگذاری 1- اصل رویکردها: این اصل بیان می کند که در هر انتقال مالکیت، هر دو طرف معامله یعنی خریدار و فروشنده رویکردهایی برای انجام معامله دارند. این اصل می گوید که یک فروشنده اجباری برای فروش به یک خریدار خاص ندارد و خریدار نیز مجبور به خرید از یک فروشنده خاص نیست 2- اصل جایگزینی: این اصل بیان می کند که خریدار عاقل در زمان خرید دارایی هیچ گونه وجهی اضافه تر بر بهای تمام شده تولید مجدد آن یا تسهیلات مشابه آن پرداخت نمی کند. مبنای اصل جایگزینی استفاده از رویکرد هزینه در ارزشیابی است 3- اصل جانشینی: این اصل بیان می کند که تعیین ارزش دارایی براساس بهای تمام شده دارایی که جانشینی مشابه و مطلوب برای آن است صورت می گیرد. 4- اصل منافع آینده: اصلی است که ارزش دارایی را براساس مزایای اقتصادی آینده پیش بینی پذیر یا کنترل پذیر برای مالکان بیان می کند. 5- اصل تفاوت در ارزش گذاران: به دلیل مفروضات متفاوت و اعمال قضاوت ارزش یک دارایی از سوی دو نفر می تواند کاملا متمایز باشد. Logo

تئوری های ارزشگذاری Logo

تئوری آشوب آشوب در لغت به معنی در هم ریختگی، آشفتگی و بی نظمی است. بنیان نظریه آشوب توسط ریاضی دانانی چون ادوارد لورنز و جیمز یورک در دهه 1960 و 1970 شکل گرفت. از نظر ”هیلز ” آشوب نوعی بی نظمی منظم یا نظم در بی نظمی است. بی نظم از آن رو که نتایج آن غیر قابل پیش بینی است و منظم بدین جهت که از نوعی قطعیت برخوردار است. از مهمترین کاربردهای نظریه آشوب در اقتصاد پیش بینی روند متغیرهای اصلی ( قیمت – مقدار ) در بازارهای پولی و مالی می باشد. برای نشان دادن رفتار آشوبناک در بازار سهام از مدل دی و هانگ استفاده می شود.این مدل تلاش می کند که توضیح دهد چگونه بازارهای پررونق ناگهان تنزل می یابد و رفتار آنها تصادفی به نظر می رسد. دو گروه سرمایه گذاران در این مدل دخیل هستند. گروه اول سرمایه گذاران مطلع یا گروه a این گروه منابعی از اطلاعات را در اختیار دارند که می توانند ارزش ذاتی یک سهم را تعیین کنند. گروه دوم سرمایه گذاران گروه b هستند این گروهها برخلاف گروه اول درگیر جمع آوری اطلاعات از شرکتها نمی شوند. این گروهها براساس اطلاعات افشا شده از طریق گروه a و تخمینی که از اختلاف بین قیمت حال و ارزش ذاتی می زنند قیمت آینده اوراق بهادار را برآورد می کنند. دی و هانگ با بررسی جز به جز رفتار دو گروه سرمایه گذاران a و b هیچ جزتصادفی را مشاهده نمی کنند و اثبات می کنند که تغییرات قیمت سهام کاملا تعیین شده است. Logo

تئوری های ارزش گذاری بکارگیری هوش مصنوعی : در دوره اخیر کاربرد تکنیک های هوش مصنوعی و ابزارهای مدل سازی به طور فزاینده ای افزایش یافته است و سیستم های خبره جایگاه ویژه ای یافته اند بخصوص دو عنوان شبکه های عصبی و الگوریتم ژنتیک به عنوان ابزاری نیرومند در حل مسایلی که توسط دیگر متدولوژی ها و روش های سنتی گذشته قابل حل نبودند ، شناخته و مورد استفاده قرار گرفتند. چگونگی اداره حجم انبوه اطلاعات و استفاده موثر از آن ها در بهبود تصمیم گیری توسط پیاده سازی مدلی شبیه به سیستم داخلی مغز انسان برای تجزیه و تحلیل سیستم های مختلف براساس تجربه عملی شده است که شبکه های عصبی یکی از پویاترین حوزه های تحقیق در دوره اخیر می باشد. Logo

تئوری های ارزش گذاری شبکه عصبی : شبکه های عصبی یکی از متدهای هوش مصنوعی در پیش بینی بازار سهام می باشد.این شبکه یک تکنیک پردازش اطلاعات مبتنی بر روش سیستم های عصبی بیولوژیک مانند مغز و پردازش اطلاعات است. در اینجا نورون یا واحد سازنده سیستم عصبی است که ورودی های متعددی را پذیرا می باشد که با یکدیگر به طریقی جمع می شوند و اگر تعداد ورودی های فعال نورون به حد کفایت برسد نورون فعال می گردد و به دنبال آن یک خروجی ایجاد می گردد. 2) الگوریتم ژنتیک : این الگوریتم روش قدرتمندی را برای توسعه اکتشافی مسایل بهینه سازی ترکیبی مقیاس بزرگ فراهم می نماید و یکی از کاربرد های آن به عنوان یک تکنیک جستجوی عمومی مبادله ساختارمند و تصادفی اطلاعات می باشد. یک الگوریتم ژنتیک مساله را به صورت مجموعه ای از رشته ها که شامل ذرات ریز هستند کد گذاری می نماید سیس برای تحریک فرآیند تکامل تدریجی ، تغییراتی را بر روی رشته ها اعمال می دارد و به دنبال کشف راه حل کارآمد تر می گردد. Logo

مدیریت مبتنی بر ارزش: یک فلسفه مدیریتی نوین است که در سال 2001 توسط اینترو لارکر پایه گذاری شد و بیان می کند که تصمیمات مدیر براساس تاثیرشان بر کل ارزش شرکت (ارزش آفرینی و کسب بازده اقتصادی مثبت) الویت بندی می شوند و شامل 6 گام اساسی می باشد. 1- هدف کلی افزایش ارزش سهامداران است. 2- انتخاب استراتژی ها و طرحهای سازمانی با موضوعات انتخاب شده سازگاری دارد. 3- توسعه استراتژی و انتخاب طراحی سازمانی به منظور ایجاد ارزش صورت می گیرد. 4- تعیین محرک های ارزش 5- ارزیابی و ارزشگذاری موفقیت آمیز برنامه های کاری و رهبری ارزیابی اجرایی مدیریتی و سازمانی یعنی توسعه طرح فعالیت انتخاب نتیجه ها و تنظیم اهداف 6- ارزیابی عملکرد دلایل و اهمیت مدیریت مبتنی بر ارزش : 1) علاوه بر مدیریت سود و زیان ، مدیریت ترازنامه ای نیز مشهود است زیر بر ارزش تاثیر گذار است 2) نگرش بلند مدت دارد. Logo

کاربردهای مدیریت مبتنی بر ارزش: 1) اهداف ، ارزیابی عملکرد و هدف گیری 2) مبنای پرداخت پاداش 3) تصمیم گیری 4) انتخاب استراتژی ها و تصمیمات 5) تصمیات عملیاتی و اجرایی Logo

ارزش گذاری: ارزشگذاری مفهومی اقتصادی و فرآیندی است که در آن بهای جاری یک دارایی براساس رویکردهای مختلف تعیین و در بخش های مختلف نظیر سرمایه گذاری یا مدیریت پرتفوی ، تحلیل تملک شرکت ها ، تامین مالی ، تجدید ساختار مالی و غیره کاربرد دارد. در واقع مقایسه ارزش سهام شرکت و قیمت روز آن مبنای تصمیم گیری برای خرید و فروش آن سهم می باشد. اهداف ارزش گذاری : 1) فروش سهام ( عمده ، بلوکی ، مزایده) 2) عرضه اولیه 3) ادغام و تملیک 4) وثیقه وام 5) اهداف حسابداری 6) بیمه و ... Logo

1-رویکردهای ارزش گذاری مبتنی بر دارایی ها (Asset-Based Valuation Approaches) 2-رویکردهای ارزش گذاری تنزیل جریان نقدی (Cash Flow Valuation Discounted) 3- رویکردهای ارزش گذاری نسبی (Relative Valuation approaches) 4- رویکردهای ارزش گذاری حق اختیار (Option Pricing Approaches) Logo

Logo

روش انتخاب مدل ارزش گذاری: Logo

Logo

Logo

رویکرد ارزشگذاری مبتنی بر دارایی ها: در این رویکرد ارزش دارایی ها و بدهی های شرکت براساس ارزش جاری بازار آن ها تعیین می گردد. الف. ارزش نقدشوندگی (انحلال) : به این معنی که امروز اگر قرار باشد داراییها قدرت نقدشوندگی داشته باشند بازار برای آن داراییها چقدر حاضر به پرداخت است بررسی می شود. ب. هزینه جایگزینی:که زمانی بخواهیم هزینه جایگزینی یا خرید مجدد یک دارایی که امروز شرکت مالک آن است را ارزیابی کنیم از این روش استفاده می کنیم. Logo

رویکرد ارزشگذاری نسبی (روش ضرایب): در این رویکرد از شاخص های نظیر ارزش بازار ، حقوق صاحبان سهام و غیره استفاده و ارزش گذاری بر اساس شرکت مشابه یا فعالیت های مشابه تعیین می گردد. الف) نسبت قیمت به سود (P/E): بیانگر قیمتی است که بازار حاضر است برای هر واحد سود شرکت بپردازد. از مزیت های این نسبت می توان به استفاده گسترده معامله گران از این نسبت ، وجود سود به عنوان مهم ترین مولد ارزش شرکت در مخرج و اینکه این نسبت تا حد خوبی قادر به توضیح بازدهی بلندمدت شرکت می باشد را اشاره نمود. از معایب این نسبت می توان به عدم توانایی استفاده برای شرکت های زیان ده و جدا نکردن سود عملیاتی و غیر عملیاتی در آن ، در کنار اینکه خود سود نیز متغییری حسابداری و قابل دستکاری است ، اشاره نمود. ب) نسبت قیمت به جریان نقد (P/CF) جریان نقد نسبت به سود با ثبات تر و کمتر قابل دستکاری می باشد و تاثیر پذیری کمتری نسبت به روش های حسابداری دارد اما محاسبه آن کمی سخت تر می باشد. جریان نقد : سود قبل از کسر بهره ، مالیات و استهلاک می باشد EBITDA Logo

ج) نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/BV) برای ارزش گذاری شرکت های زیان ده ، در شرف انحلال ، هنگام تغییر پذیری بالای سود ، این نسبت کاربرد دارد از نقاط ضعف این نسبت عواملی نظیر تورم ، دارایی های غیر فیزیکی ، تاثیر پذیری نسبت به رویه های حسابداری می باشد. د) نسبت قیمت به فروش (P/S) از نکات مثبت این روش تاثیر پذیری کم فروش به رویه های حسابداری ، استفاده برای شرکت های سیکلی ، زیان ده و ثبات بالای فروش اشاره نمود. از نکات منفی این نسبت می توان به عدم در نظر گرفتن ساختار سرمایه و هزینه ای شرکت اشاره نمود. Logo

Logo

رویکرد ارزشگذاری تنزیل جریانات نقدی: در این رویکرد ابتدا جریانات نقدی آتی (برای کل شرکت یا سهامداران) محاسبه و با نرخ تنزیل مناسب ارزش روز آن ها محاسبه می گردد. الف) روش تنزیل سود نقدی سهام (DDM) در این روش از سود نقدی که مستقیما بین سرمایه گذاران تقسیم می شود ، استفاده می شود. 1) مدل بدون نرخ رشد 2) مدل نرخ رشد ثابت 3) مدل نرخ رشد چند مرحله ای Logo

ب) روش تنزیل جریان نقد عملیاتی (OCM) در این روش از جریان نقد عملیاتی که ناشی از فعالیت عملیاتی شرکت می باشد ، استفاده می شود و برای ارزش گذاری کل بنگاه مناسب می باشد زیر کل جریان نقد عملیاتی پیش از پرداخت سود سهامداران را تنزیل می نماید و نرخ تنزیل معادل میانگین موزون هزینه های سرمایه ای در نظر گرفته می شود. ج) روش جریان نقد آزاد (FCM) در این روش از جریان نقد آزاد که معادل جریان نقد قابل دسترس سهامداران پس از کسر هزینه های تامین مالی و مخارج سرمایه ای ، استفاده می شود. موارد کاربرد: 1)شرکت سود پرداخت نمی کند 2)شرکت سود سهام پرداخت می کند اما سود تقسیمی با جریان نقد آزاد تفاوت زیادی دارد 3)ارزش گذاری از دید سهامدار عمده اتفاق می افتد Logo

د) روش ارزش فعلی تعدیل شده (APV) ابتدا ارزش شرکت را بدون هرگونه بدهی و با هزینه سرمایه شرکت محاسبه می نماید و سپس ارزش فعلی سپر مالیاتی شرکت را به آن اضافه می نماید. این روش ارزش عملیات شرکت را به دو مولفه تجزیه می کند : ارزش عملیات شرکت در صورتی که شرکت به طور کامل از محل حقوق صاحبان سهام تامین مالی کند و ارزش سپر مالیاتی روش ارزش فعلی تعدیل شده زمانی که ساختار سرمایه شرکت در طول دوره پیش بینی شده به میزان قابل توجهی متغیر است ، کاربرد دارد. Logo

ه) روش درآمد باقیمانده (RI) براین اساس قیمت سهام برابر است با ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام بعلاوه ارزش فعلی سودهای باقیمانده (سود خالص پس از کسر هزینه حقوق صاحبان سهام) مورد انتظار آتی کاربردهای مدل: 1) هنگامی که شرکت سود سهام پرداخت نمی کند یا قابل پیش بینی نیست 2) هنگامی که جریان نقدی شرکت در آینده منفی می باشد 3) هنگامی که عدم اطمینان ناشی از تخمین ارزش پایانی بالاست. مهم ترین نقطه ضعف مدل نیز ورودهای آن است که اطلاعات حسابداری می باشند و قابل دستکاری می باشند. Logo

Logo

رویکرد ارزش گذاری مبتنی بر حق اختیار: در رویکرد ارزش گذاری اقتضایی هرگونه اختیار در شرایط احتمالی مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرار می گیرد. در این رویکرد ملاک تعیین ارزش اختیارهایی است که در طول ارزش گذاری می توان از آنها به عنوان یک تکنیک برآورد ارزش استفاده کرد. 1) اختیار تاخیر ( حق امتیاز ها ، منابع بهره برداری نشده) 2) اختیار گسترش ( شرکت های نوپا ، تجهیزات استفاده نشده) 3) اختیار انحلال ( شرکت های دارای بحران مالی) 1) مدل دو جمله ای 2) شبیه سازی مونت کارلو 3) مدل بلک شولز Logo

روش های فعلی ارزش گذاری در ایران 1) نسبت میانگین سود خالص قبل از کسر مالیات سه سال آخر شرکت به نرخ بازده سرمایه گذاری و با در نظر گرفتن تاثیر عوامل جانبی تعدیل کننده قیمت پایه سهام در این نسبت به سودهای سال های آتی توجهی نشده است همچنین مبنا سود حسابداری می باشد. 2) خالص ارزش روز دارایی ها این نسبت برای ارزش گذاری شرکت های زیان ده ، شرکت های سرمایه گذاری و شرکت های ساختمانی مناسب می باشد اما همچنان به عایدات آتی و دارایی های غیر فیزیکی توجهی نشده است. 3)تنزیل جریان وجوه نقد شرکت در ده سال آینده با نرخ بازده سرمایه گذاری معادل نرخ موثر سود علی الحساب سپرده های سرمایه گذاری بلند مدت 5 ساله بانکی بعلاوه 5 درصد در این نسبت به ریسک شرکت ها و صنایع توجهی نشده است و دوره ده ساله نیز کارایی مدل را کاهش داده است. Logo

4) ارزش اسمی سهام این نسبت تنها یکی از ارقام حسابداری می باشد و هیچ گونه اطلاعاتی در ارتباط با ارزش شرکت به ما نمی دهد. 5) ارزش دفتری این نسبت نیز با توجه به اینکه برمبنای قیمت های تاریخی بدست آمده است نمی تواند موثر باشد. 6) ارزش اسمی سهام حداکثر ده سال قبل از سال واگذاری با اعمال شاخص تورم عمده فروشی این نسبت نیز به عایدات آتی توجهی ندارد و تنها برای شرکت های که عایدات آنها با نرخ تورم رشد می نماید ممکن است مناسب باشد. Logo

خطاهای رایج در ارزش گذاری به اعتقاد فرناندز (2004) تحلیلگران به دلیل خطای استفاده از برآوردهای غلط ، ارزش های نادرستی به دست آورند او 100 خطای رایج را در 6 گروه کلی تقسیم نمود. خطا در برآورد نرخ تنزیل یا نرخ بازده بدون ریسک خطا در برآورد پیش بینی جریانات نقدی خطا در برآورد ارزش استمرار عملیات خطاهای ادراکی خطا در تفسیر نتایج ارزش گذاری خطای سازمانی Logo

با تشکر از توجه شما