Behavioural Finance: A Review and Synthesis Avanidhar Subrahmanyam (2007) רומן מרקמן מיקי טואטי ינון אוליאל. ד"ר בן ציון שרייבר

מבוא עד עכשיו בתחום הכלכלה היו כמה פרדיגמות מרכזיות: מבנה תיק המניות תלוי ברווח הצפוי ובסיכון. מודלים לתמחור נכסים מסוכנים כמו CAPM. תמחור של התחייבויות מותנות. התיאוריה של מילר-מודיליאני והרחבתה. כל התיאוריות הללו נגזרו מהנחת המשקיע הרציונאלי. כאשר כל אותן תיאוריות גרמו למהפכה בחשיבה הכלכלית עדיין הרבה דברים נשארו ללא הסבר. למשל כאשר במודלים מודרניים פיזור תיק המניות הוא דבר חשוב, עדיין המשקיעים מחזיקים רק מספר מצומצם של מניות בתוך תיקם.

הכלכלה המסורתית מתקשה להסביר תופעות כגון: למה משקיע בודד סוחר במניותיו? איך המשקיע הבודד מתנהג? איך הוא בונה את התיק? מדוע קיים שוני בתשואה של המניות כאשר הסיבה היא לא רק הסיכון? בתחום הכלכלה הארגונית (corporate finance), כפי שנראה בהמשך, מיזוגים ורכישות והחלטות הקשורות למבנה ההון, לא התקבלו מהתנהגות רציונאלית של המנהלים או מתיאוריות קיימות.

חוקרים בכלכלה המסורתית בדרך כלל מציגים כמה טענות זהות לגבי הכלכלה ההתנהגותית: הם טוענים כי המודלים של הכלכלה ההתנהגותית הם מאולתרים. התגובה לטענה זו היא שמודלים אלו מסבירים תופעות התנהגויות יותר טוב ממודלים מסורתיים והם מבוססים על צורת התנהגות של הבן אדם וראיות אשר נאספו בשטח. הכלכלנים המסורתיים טוענים שהעבודה האמפירית היא פתרון חלש לשאלה, אבל הרבה עבודות אמפיריות במדינות שונות הוכיחו את הטענות אותם הם ניסו להסביר. לבסוף נהוג לטעון כי הכלכלה ההתנהגותית לא מציגה עמדה אחידה. בזמן הזה טענה זו יכולה להיות נכונה אבל מודלים מסורתיים של סיכון לא באים בקנה אחד עם הנתונים. העבודה מחולקת לשלושה חלקים, האחד מסביר את האנומאליות של תשואת המניות, השני מסביר את התנהגות המשקעים, והשלישי מסכם את המחקר בכלכלה הארגונית.

תמחור מניות ראשית אנו בוחנים את העובדה של סיכון התמחור ותמחור מאפיינים אחרים. באופן כללי, העובדה בהעדפה של רעיון אשר מתמחר את הסיכון בנכסים באופן עקבי נשאר קצת קלוש. Fama, French) ) מצאו חוסר משמעות בין התשואה ובטאת השוק – גם מקומי וגם בינ"ל. (Fama, French ) פיתחו מודל בעל יכולת חיזוי תשואות בעזרת ניתוח פער בין שווי שוק לשווי בספרים וגודל הפירמה. (Rouwenhorst ) מצא כי גודל הפירמה ויחס השש"ס חוזים תשואות במספר שווקים מתפתחים. Daniel and Titman) ) גם מצאו שמניות נפוצות של פירמות עם יחס שש"ס גבוה הינן נזילות יותר ולהיפך. כך שאפקט השש"ס לא יכול להיות מוצדק ע"י הנזילות.

תמחור מניות (Jegadeesh, Titman ) מספקים הוכחה ל"תנופת הסטיה" (momentum anomaly) החשובה, הקרויה, יכולת חיזוי הצולבת לתשואות באופק של 6-12 חודשים. (Haugen and Bake ) בחנו מה משפיע הכי הרבה על ההחזרים הצפויים. הם מצאו שהגורם המכריע החשוב ביותר של ההחזרים הצפויים הם החזרים קודמים, ערך תחלופה ויחסים פיננסיים כמו תשואה על הון ומחיר/ רווח. (Baker and Stein ) בחנו את הקשר השלילי בין תשואה לערך היסטורי המונע ע"י משקיעים אופטימיים שהאופטימיות שלהם השתנתה בתקופות עוקבות. תחת אילוצי מכירה בזמן קצר, פסימיים לא באו לידי ביטוי באופן הולם במחירי המניות.

תמחור מניות (Diether ) מצא באופן דומה שמניות עם פיזור גבוהה לרווחים נחזות כי התשואה תיהיה נמוכה בהן מאשר מניות דומות. הסיבה לכך הינה שהפיזור מצביע על פסימיות ואופטימיות (מאחר ויש מגבלות מכירה אזי הפאן הפסימי אינו נכנס לכן הקשר השלילי בין תשואה עתידית ופיזור נשאר כי האופטימיות אינה טבועה בפיזור גדול וזה מתהפך במחירי מניות ).

ספרות תיאורטית (Barberis ) אקסטרפולציה- אומדן משתנה מחוץ לטווח בו הוא נתון, כאשר מאיזו שהיא סיבה הסוכנים מצפים שהדפוסים ימשיכו בתנודות קטנות, יוצרת תגובת יתר. ההיפך מאקסטרפולציה יוצרת תנופה. (Chan ) שולל אקסטרפולציה בהתבסס על רצף של הודעות. תגובה הפוכה- שמרנות- יוצרת תנופה. (Barberis ) הציג הוכחה לתופעה בה תנופה במדד מסויים גוררת תנופה על הסקטור כולו גם למניות שאינן אמורות להיות מתומחרות בתמחור יתר.

ספרות תיאורטית (Barberis & Huang ) איבוד הסלידה- משקיעים סובלים יותר מאובדן רווח מאשר אובדן תועלת. שאובדן הסלידה במניות בודדות מוביל לתנודות מוגזמות במחירי המניות. אי יציבות מוגזמת- מובילה להפסדים גדולים, כך המשקיע נדרש לפרמיה גבוהה ע"מ להחזיק במניה. (Bernardo and Welch ) שעודף ביטחון עצמי בכלכלה חיוני בגלל שלקיחת סיכון ע"י האמיצים מסייע בהפקת תועלת מעלייתם של יזמים חדשים.

מצב רוחו של המשקיע (Saunders ) בנסד"ק יש נטייה להרוויח ביום קיצי ולהיפך. לפיכך מצב הרוח כן משפיע על השווקים הפיננסים. (Goetzmann, Zhu ) מצביעים על קו שונה- מצב הרוח של השוק. (Kamstra ) מגמה בעונתיות. (Edmans) אירועי ספורט במדינה משפיעים על השוק הפיננסי כגון אולימפיאדה.

גבולות ארביטראג' ושרידות המשקיע הלא רציונאלי האם זה נכון שחלק ממחירי השוק מונעים ע"י סוכנים לא רציונאליים ? מדוע ארביטראג' לא מקזז חוסר תמחור? מדוע סוחרים אי רציונאליים, שמפסידים בממוצע, לא יוצאים מהשוק בט"א?

גבולות ארביטראג' ושרידות המשקיע הלא רציונאלי (DeLong ) שמשקיע כזה שמקבל עודף ביטחון עצמי יכול לפצות על הסיכון ולצפות לתשואה גבוהה יותר בט"א. (Kyle ) אם הסוכנים הם נטולי סיכון, בעלי עודף ביטחון, משקיעים אמיצים ייצרו יותר רווחים ממשקיעים רציונאליים . (Hirshleifer ) משקיע אי רציונאלי ירוויח יותר ממשקיע רציונאלי. כיוון שהם פועלים לפי סנטימנט השוק מוקדם יותר.

תבניות בסחר של משקיעים פרטיים: Disposition effect : 1. מכירת מניה מרוויחה מהר מידי . 2. אי מכירת מניה מפסידה. הסבר התופעה : מימוש רווחים גורם לשימור הערכה עצמית אך מימוש הפסד גורם להודאה עקיפה בטעות בהחלטת ההשקעה. משקיעים ברווח פועלים באופן טוב יותר מאשר משקיעים בהפסד. ביצועי נשים בהשקעה במניות טובים יותר מביצועי מגברים , אולי בגלל עודף בטחון אצל הגברים.

השקעה גדולה במניה עם פרמטרים של חוסר יציבות. לסחר יש מרכיב שיטתי כנראה בגלל שהסטיות של המשקיעים אינן מבוטלות אלא נצברות. סוחרים קטנים בד"כ הופכים למוכרי נטו (מרוויחים קצת כסף בהסתברות גבוהה ובהסתברות קטנה מפסידים הרבה). חוסר איזון של משקיעים קטנים נמצא ביחס הפוך לתשואה עתידית של מניות התוצאה היא שניתן לצפות תשואה עתידית. יש צורך לחקור עוד כדי להסיק בקשר ליחס בטווח ארוך .

המחקרים הנ"ל הוסיפו להבנת הנושא אך חסר מודל ספציפי מחקר מקיף על פעילות סחר טוען שמשקיעים נוטים למכור מניות שמחירם עלה בחודש לפני. המחקרים הנ"ל הוסיפו להבנת הנושא אך חסר מודל ספציפי שיסביר גם את העוצמה של הנפח כדי להשיג הבנה של כלל פעילות הסחר.

Derivatives market הספרות בנושא מצביעה על כך שמשקיעים אינם משלבים מידע כנדרש. ניתן להבחין בברור בפעולות לא רציונאליות כגון מימוש אופציות כאשר צריך למכור . נטען שסוכנים בשוק האופציות לא מגיבים למידע הפכפך בקשר לשוק המניות. סוכנים בשוק סוחרים בד"כ באופן שגורם למחיר אופציות לנוע בצורה לא עקבית .

שאלה נוספת היא : האם שוני בהתנהגות גורם לשוני במחיר דרך פעילות המסחר? ישנה טענה שסוחרי נכסים לוקחים סיכון יתר בסוף יום מסחר כדי לכסות על הפסדים בתחילת יום המסחר. לכן המחיר יכול להשתנות בגלל שהסוחרים מוכנים לקנות במחיר יותר גבוה .

Portfolio choice ישנה בברור התנהגות לא רציונאלית כאשר פועלים לפי חוק 1/n allocation . צעירים ופחות עשירים מחזיקים תיקים חסרי גוון אולי בגלל שהם מציגים סטיות התנהגותיות חזקות יותר. משקיעים רוצים להשקיע במניה עם סמל מסחרי מוכר. משקיעים רוצים להשקיע במניה של חברה אשר מיקומה נמצא קרוב למשקיע

מנהלי קרנות רוצים להשקיע במניות של חברות אשר מיקומם נמצא ליד משרד המנהלים. מנהלי קרנות קונים מניות שמנהלים בקרנות אחרות באותה עיר קנו , כלומר מבנה התיק הושפע מקשר חברתי בין מנהלים. נטען שבד"כ אנשים עם מאפינים יותר חברתיים נוטים להשקיע במניות . מחקר על התנהגות המשקיע הפרטי טוען לחוסר תחכום באסטרטגיות סחר וכך שישנו מעבר כסף בין המשקיעים למוסדות דרך שוק המניות.

למה המשקיע הפרטי סוחר ? יתכן שבגלל שהסחר קשור לצריכת סחורה כלומר הסחר בוצע בשביל ההנאה הנובעת מהמסחר כמו מהליכה למשחק ספורט/ סרט או מהמור בקזינו.

כלכלה ארגונית – ארועי חברה (Teoh) מראה כי מנהלי החברות מפעילים מניפולציה על רווחי החברה והמשקיעים לא שמים לב לפעילות זו, הוא מראה כי מנהל משנה את גודל החוב כדי להגדיל את הרווח ומציעים מחיר גבוה על המניה שלהם, בסופו של דבר המניה מראה תשואה נמוכה יותר לאחר המכירה שלה. (Daniel) אומר כי המנהל קובע את זמן ההנפקה כדי לנצל את תת ההערכה המצויה באיתותי המשקעים. למשל אם ההנפקה של המניות מתרחשת כאשר מניה מוערכת יתר על המידה, או רוכשת בחזרה את המניות כאשר המניה מוערכת פחות משוויה האמיתי, ההנפקה תחזה תשואה חריגה ולא נורמאלית. (Brav) מראה כי רכישת מניות החברה על ידי המנהל, מתרחשת בדיוק בזמן בה המנייה מוערכת פחות על המידה.

השאלה הרלוונטית היא: האם המשקיעים נכשלים בעיבוד הנתונים הקיימים? (Huh and Subrahmanyam ) מנסים לתת תשובה לשאלה זו על ידי בחינה של פעילות המסחר לאחר הנפקה שנייה של החברה בבורסה. הם מצאו כי משקעים קטנים עדין ממשיכים לרכוש את אותם המניות גם לאחר ההנפקה השניה. זה ככל הנראה כי הם מנחשים בצורה נאיבית את מחיר המניה לפני ההנפקה השניה. ניתן לציין כי ההנפקה השניה נעשית על ידי מנהלי החברה כאשר היא מוערכת יתר על המידה ומחירי המניות עולים. לאחר מכן מניות אלו, אשר נרכשו על ידי המשקעים הבודדים, מציגים תוצאות פחותות מאלו שלפני ההנפקה, ונרכשות על ידי אותם המוסדות. זה מראה שמשקיעים בודדים מתקשים להבין כי ההנפקות הללו נועדו על מנת לנצל משקעים אלו.

החלטות כלכליות מתמשכות כחלק מאירועים מקריים, כמו פיצול ואיחוד מניות, קיימת גם שאלה איך מנהלים מקבלים החלטות כמו תיקצוב הון, החלטות בנוגע למבנה ההון וחלוקת דיבידנדים. כאשר הכלכלה הקלסית מסבירה בצורה מדויקת את הסוגיות הללו, לאחרונה חוקרים בכלכלה ההתנהגותית החלו לחקור תחום זה. (Gervais and Goldstein ) טוענים שביטחון יתר יכול בעצם לאפשר תפקוד טוב יותר של הארגון. הרעיון הוא שתפוקה שולית של כל יחיד בקבוצה תלויה בזה של האחר. יחיד בעל ביטחון יתר יכול להעריך את התפוקה השולית שלו יתר על המידה ולעבוד יותר קשה ובצורה זו לחייב את העובד שלידו לעבוד גם יותר קשה. כאשר בטחון יתר גורם לעובדים לעבוד יותר קשה, הארגון יכול להרוויח מהחיוביות שמקרינים העובדים.

(Stulz and Williamson) טוענים כי תרבות המדינה קובעת את הזכיות של המלווה. הם מוצאים כי במדינות קתוליות יש הגנה חלשה יותר על המלווים, ומסבירים זאת על ידי ההתנגדות ההיסטוריות של הקטולים לקפיטליזם. בעיה מתמדת בכלכלה ארגונית הייתה התעקשות של חלוקת דיבידנדים במקום הכרה בעובדה שקנייה של המניות בחזרה מהמשקעים כדאית יותר בגלל המס. הספרות בנושא מידיניות הדיבידנדים מוסבר על ידי (Shefrin and Statman ) ההסבר הוא שהמשקיעים הורגלו לקבל את השיק בדואר בצורת דיבידנד במקום למכור את חלקם, הסכנה הינה במכירת יתר של המניות שמהווה סכנה לחברה. (Baker and Wurgler ) טוענים שבזמנים מסוימים המשקעים זקוקים יותר לדיבידנד. הרצון יכול להיות מוסבר על ידי הבדלים בין ערכי השוק לערכי הספרים של חברות המשלמות והלא משלמות דיבידנד.

(Baker and Wurgler ) מנסים להפוך את התיאוריה המסורתית, אשר מלמדת על בחירה של יחס החוב להון עצמי, הם מראים כי הבחירה של היחס הנ"ל היא פונקציה של האם המנהלים מרגישים כי מחירי המניות שלהם מעורכים יתר על המידה. התרכובת הכלכלית של הפירמה היא בעצם תוצאה של ניסיון מצטבר של המנהלים להעריך את השוק. במאמר לא פחות חשוב אחר של (Welch) טוען כי חברות לא מתאמות את ערך מבנה ההון שלהם בתגובה לתנודות מחירי השוק.

מיזוגים ורכישות הסיבה הכי הגיונית למיזוג בין שני חברות היא שיתוף הפעולה הנוצר בין שני הגופים הללו. השאלה היא למה החברות הרוכשות לא מעלות את הרווחים בצורה ניכרת כאשר החברות הנרכשות דווקא כן. חוקרים שונים מסבירים זאת על ידי כך שהרוכשים נתקפים בביטחון מופרז, הם פשוט מעריכים יתר על המידה את הרווחים שבגין המיזוג ומשלמים עליו יותר מידי. (Shleifer and Vishny ) מסבירים כי ערכם של החברות הרוכשות מעורכות יתר על המידה כיוון שמניותיהן מאוד אטרקטיוויות מעצם פעולת הרכישה. בעלי המניות של החברות הרוכשות יכולים להרוויח מהרכישה כאשר במצב אחר מחיר המניות המוערכות יתר על המידה יכול להיות נמוך הרבה יותר. המנהלים של החברות הנרכשות מקבלים תמריץ כספי היכול לבוא בצורה של מניות או אופציות אחרי הרכישה.

אפליקציות אחרות (Subrahmanyam) אומר שלמנהלים ולמשקעים החיצוניים יש יכולות קוגניטיביות שונות. הוא אומר שמנהל עם יכולות קוגניטיביות גבוהות יציג לעיתים תכופות יותר דברים בצורה לא מדויקת כיוון שהסיכוי שלו להיתפס על שקר הוא נמוך יותר. (Malmendier and Tate ) אומרים כי מנהל בעל ביטחון עצמי מופרז משקע יתר על המידה בפרויקטים של הפירמה שלו כיון שהוא יחשוב שהם טובים יותר מאשר הם במציאות. במאמר אחר הם מציגים רעיון בו מנהל אשר זכה לפרס בעיתון מפורסם מבזבז את זמנו בפעילות המסיחה את דעתו מניהול החברה, למשל כתיבת ספרים. הם מצאו כי חברה בה עובד מנהל מסוג זה, מראה על תוצאות נמוכות יותר אחרי הזכייה בפרס, גם בביצועים, גם בשווי המניות בשוק ובנוסף מפעילה מניפולציה גבוהה יותר על הרווחים שלה.

שאלה ??? השאלה הבסיסית בפרק זה היא האם מנהל רציונאלי מתמודד עם שוק לא רציונאלי או האם מנהל אי רציונאלי מתמודד עם שוק רציונאלי או שאולי שניהם?

סיכום ספרות בכלכלה התנהגותית גדלה אך ישנו צורך בעבודה נוספת בשטח , בפרט בנושא השפעת הטיות התנהגותיות של סוכנים על המחירים בשוק ובשאלה מה השפעת התנהגות קוגניטיבית של עושי שוק על המחירים. נטען שפעילות יתר משפיעה על עלות עיסקה. כלומר ישנה הטיה כלפי מניה פעילה בתיק ולכן ישנה עליה בעלות העיסקה במניה.מחקר על סטיות הנובעות מבטחון יתר של עושי שוק והשפעות על מחירי עסקאות יכול להועיל. נושא מענין נוסף : האם ניתן לצפות ארועים כגון מיזוגים , רכישות ע"י ניתוח אישיות של מנהלים.