Á ríkið að niðurgreiða Verðbréfaviðskipti? Ásgeir Jónsson

Raunvextir eru enn háir hérlendis Þrátt fyrir að fjármagnsflutningar við útlönd hafi verið frjáls frá árinu 1995 eru raunvextir hérlendis enn hærri en þekkist erlendis. Munurinn á raunvöxtum verðtryggðra ríkisbréfa hérlendis og erlendis verið um 2% um nokkuð langan tíma. Samkvæmt klassískum alþjóðafjármálum ætti að vera hægt að rekja þennan mun til gengisáhættu sem fylgir því að eiga eignir í íslenskum krónum í samræmi við um óvarið vaxtajafnvægi (e. uncovered interest parity). Hins vegar bendir ekkert til þess að íslenska krónan sé óstöðugari gjaldmiðill en t.d. sænska krónan. Raunar er það svo að myntir lítilla landa eru oft stöðugri en myntir stærri landa (Mussa o.fl. 2000).

Af hverju er raunvextir hærri hér en í Svíþjóð?

Af hverju er raunvextir hærri hér en í Svíþjóð?

Almennur raunvaxtamunur

Er gengisáhættan ofmetin? Sveiflur á fjármagnsmörkuðum hérlendis eru að miklu leyti sérstakar (e. ideosyncratic) fyrir Ísland og hafa litla sem enga fylgni við erlenda fjármagnsmarkaði. Af þeim sökum ætti að vera auðvelt að eyða íslenskum óstöðugleika í ávöxtun með áhættudreifingu í stórum erlendum eignasöfnum, samkvæmt hefðbundnum fjármálakenningum. Gengisleki (e. passthrough) íslensku krónunnar er fremur sterkur sökum þess hve stór hluti neysluvara er innfluttur. Það þýðir að gengislækkun ætti mjög brátt að skila sér í verðbólgumælingu og hækkun á höfuðstól verðtryggðra skuldabréfa. Verðtrygging er því að þessu leyti óbein gengisvörn fyrir erlenda fjárfesta.

Vaxtamuninn má samt sem áður rekja til krónunnar ...En með dálítið öðrum hætti en flestir halda “Possibly the biggest negative facing the development of interest and international investor activity in the Icelandic bond market is the currency. The kronur, or ISK, is a relatively illiquid currency and consequently relatively small trades such as $5mn can move the market; bid-offer spreads tend to be in the region of 7 bp. “ Barclays Capital Research í apríl 2004

Krónan er aðgangshindrun! Háa ávöxtunarkröfu má einkum rekja til lítils seljanleika (e. liquidity) á íslenskum fjármagnsmarkaði. Erfitt fyrir erlenda fjárfesta að taka stórar stöður með kaupum á íslenskum eignum og losna út úr þeim með stuttum fyrirvara. Krónan verkar sem aðgangshindrun vegna þess hve seljanleiki er brothættur á gjaldeyrismarkaði og erfitt er að skipta stórum fjárhæðum án þess að hreyfa gengið. A árunum 2002-2004 keyptu útlendingar íslensk skuldabréf, einkum húsbréf, en forðast stöðutöku í íslensku krónunni. Yfirleitt voru tekin óverðtryggð skammtímalán í gegnum einhvern viðskiptabanka og þau notuð til skuldabréfakaupa. Þegar skammtímavextir hækkuðu í kjölfar vaxtahækkana Seðlabankans banks fóru þó nokkrir erlendir fjárfestir í beina stöðutöku, einkum haustið 2004, þegar væntingar voru til staðar um áframhaldandi gengishækkun en hafa síðan látið staðar numið.

Hvað er seljanleiki? A liquid market is a market in which a bid-ask price is always quoted, its spread is small enough and small trades can be immediately executed with minimal effect on price. Black (1971)

Hvað er seljanleiki? Algengast er að tala um tvær hliðar á seljanleika: þanþol (e. tightness) og dýpi (e. depth). Þanþol á við hve auðveldlega framboð og eftirspurn geta mæst án mikils viðskiptakostnaðar. Dýpi vísar til þess hversu stórar fjárhæðir geta runnið í gegnum markaðinn án þess að verð víki frá jafnvægi. Skortur á þanþoli getur skapað ástand þar sem markaðurinn frýs og enginn mótaðili finnst til þess eiga viðskipti við. Skortur á dýpi leiðir til þess að ekki er hægt að leysa út stórar stöður án þess að miklar verðsveiflur verði. Hugtökin eru skyld en fylgjast ekki alltaf að. Til dæmis hefur tölvuvæðing gjaldeyrisviðskipta aukið þanþol markaðarins en minnkað dýpið á sama tíma.

Hvað er seljanleiki? Seljanleiki felur raunverulega í sér að viðskipti á markaði hafi ekki meiri áhrif á markaðsverð en nemur hagrænu upplýsingagildi. Það þýðir ekki að stórar færslur eigi að renna í gegn án áhrifa á markaðsverð, enda er það hlutverk markaða að láta verðið endurspegla framboð og eftirspurn. Mikil velta og dýpi á einum tíma er heldur ekki nægjanlegt skilyrði fyrir seljanleika þar sem engin trygging er fyrir því að slíkt haldist til framtíðinni. Murés (2002) heldur því fram að seljanleiki sé í raun tvívítt hugtak. Seljanleiki getur aðeins verið til staðar svo lengi sem hægt er að framkvæma viðskipti, þ.e. að gagnaðili sé til staðar. Því minna sem markaðsverð hreyfist við hverja færslu, því meiri seljanleiki er til staðar.

Hvað er seljanleiki? Það sem skiptir máli er að markaðurinn geti ávallt tekið við kjósi einhverjir aðilar að losa stöður sína. Að alltaf séu einhverjir mótaðilar fyrir hendi þegar viðskiptaþörf kallar eftir – jafnvel þegar slæmar fréttir eða áföll valda söluþrýstingi í eina átt á markaðinum öllum. Við slíkar aðstæður getur tiltölulega líflegur eða veltumikill markaður hreinlega þornað upp og aðilar sitja fastir í ákveðnum stöðum sem ekki er hægt að losa nema með verulegu tapi. Seljanleiki er þeim mun stöðugri eftir því sem viðskiptaaðilar eru fjölbreyttari hópur með mismunandi fjárfestingastefnu, fjármögnun, áhættustýringu eða væntingamyndun að baki kaupunum (Pritsker 2002). Það leiðir til þess að minni líkur eru á því að markaðurinn frjósi vegna þess að öll viðskipti leita í eina átt.

Seljanleiki á Íslandi Seljanleiki er ávallt minni og brothættari á litlum mörkuðum en stórum. Þetta á sérstaklega við ef markaðsaðilarnir eru fáir og einsleitir eins og raunin hefur verið hérlendis. Það er ekki fyrr en eftir 1990 sem íslenskur fjármagnsmarkaður komst á legg og jafnvel eftir þann tíma hefur reynst mjög erfitt að halda uppi seljanleika, hvort sem litið er til sölu á hlutabréfum, skuldabréfum eða gjaldeyri. Eftir um áratugs reynslu á íslenskum fjármagnsmarkaði má svo heita að viðskiptavakt sé til staðar með helstu eignaflokka – skuldabréf og hlutabréf – þar sem viðskiptavakar fá greiðslu fyrir að halda uppi seljanleika. Aukinn seljanleiki hefur einnig reynst forsenda þess að útlendingar hafa fengið áhuga á íslenskum eignum.

Greitt fyrir seljanleika á skuldabréfum Á skuldabréfamarkaði komst viðskiptavakt á með núverandi sniði bæði fyrir húsbréf og skuldabréf eftir 1998 en tveimur árum síðar sögðu margir af viðskiptavökunum samningunum upp og var eftir það samið um greiðslur fyrir slíka vakt. Árið 2003 greiddi Lánasýsla ríkisins 112 milljónir fyrir viðskiptavakt með ríkisbréf (til 6 vaka) og 55 milljónir fyrir viðskiptavakt með ríkisvíxla (þrír vakar). Íbúðalánasjóður greiðir 180 milljónir fyrir viðskiptavakt með húsbréf (5 vakar). Markaðsaðilar eru sammála um að aukið greiðsluhæfi íslenskra skuldabréfa sé einn lykilþátturinn að baki áhuga útlendinga á íslenskum verðbréfum en um 20-30% af íslenskum húsbréfum eru nú í erlendri eign.

Greitt fyrir seljanleika á hlutabréfum Á hlutabréfamarkaði er það regla fremur en undantekning að stærri félög greiði völdum aðila, einum eða fleiri, fyrir að halda úti viðskiptum með bréf sín. Sum félög, t.d. bankarnir sjá um sína viðskiptavakt sjálfir. Erfitt er að fá upplýsingar um hve miklar greiðslur vakarnir fá fyrir sína vinnu en þóknunin virðist vera frá 0,3-1% af veltu ef viðskiptin eiga sér stað í reikning viðskiptavakans sjálfs. Samkvæmt upplýsingum frá Kauphöll Íslands þrengdist verðbil, þ.e. mismunur á kaup- og sölugengi, þeirra 7 hlutafélaga sem sömdu um viðskiptavakt árið 2003 um 40-70% eftir að vaktin tók gildi.

Áhrif viðskiptavaktar á verðbil hlutabréfa

Innkoma bankanna Almennt séð hefur hafa íslenskir eignamarkaðir stækkað verulega með auknum efnahagsumsvifum, en frá 1993 til 2003 jókst landsframleiðsla Íslands um 40% og eignaverð tvöfaldaðist. Stærri markaður hlýtur að skila auknum seljanleika. Hins vegar skiptir aðkoma bankanna líklega mestu máli í þessu sambandi. Eigið fé íslenskra banka hefur fimmfaldast að raunvirði frá 1998 og veltubækur þeirra þriggja eru umsvifamiklar á eignamörkuðum, bæði sem viðskiptavakar og spákaupmenn. Veltubækurnar hafa aðgang að gífurlegu fjármagni og aðkoma þeirra hefur aukið dýpi markaðarins verulega. Bankarnir þrír eru leiðandi viðskiptavakar hérlendis í gegnum veltubækur sínar sem taka skammtímastöður. Aðrir aðilar á markaði, s.s. lífeyrissjóðir eða verðbréfasjóðir, eru yfirleitt mjög bundnir þegar þeir taka stöður og kippa yfirleitt að sér hendinni þegar syrtir í álinn.

Veltubækur bankanna Fjárfestingar: Veltubækurnar finna fjárfestingakosti með sjálfstæðum hætti, verðmeta þá og taka ákvarðanir um að kaupa eða selja í því skyni að hagnast á því. Markaðsmyndun: Veltubækurnar líta á það sem hlutverk sitt að halda markaðinum gangandi bæði með beinni viðskiptavakt en einnig með því að taka skammtímastöður í hagnaðarskyni. Stuðningur við miðlun: Góð veltubók er nánast alltaf tilbúin til að gefa miðlurum verðtilboð (quote) í bréf sem skráð eru á markað hér, óski þeir þess. Miðlari sem hefur þennan aðgang að veltubók er verðmætur fyrir kúnnann sem veit að alltaf er hægt að fá verð ef hringt er í hann. Þetta er þó tvíeggjað sverð því sumir kúnnar eru tortryggnir í garð banka með öfluga veltubók og óttast að miðlararnir gangi erinda veltubókanna en ekki kúnnanna. Nánast allar vaktir í dag eru í höndum veltubóka bankanna. Einstaka vaktir eru í höndum miðlunar, einkum þær vaktir sem eru hjá verðbréfafyrirtækjum sem ekki hafa veltubækur. Þær vaktir eru undantekningarlaust í reikning fyrirtækjanna sjálfra enda mega miðlanir ekki vera með stöðutöku í dag skv. núgildandi lögum.

Seljanleiki á gjaldeyri Íslenski millibankamarkaðurinn með gjaldeyri leit dagsins ljós þann 1. júlí 1997 og frá þeim tíma hafa viðskipti með íslensku krónuna verið frjáls og samfelld. Nokkrar fjármálastofnanir tóku að sér að vera viðskiptavakar með krónuna með því skilyrði að verðbil væri undir 5 punktum (0,05%) undir venjulegum kringumstæðum og að vera ávallt til staðar sem gagnaðilar fyrir gjaldeyrisviðskiptum. Á þeim tíma var fastgengi við lýði og Seðlabankinn tryggði að gengi krónunnar héldist innan ákveðinna marka, og af þeim sökum mátti viðskiptavaktin kallast nær áhættulaus. Þetta breyttist hins vegar árið 2001 þegar fastgengið var afnumið og krónan tók að gefa eftir á markaði. Viðskiptavakarnir tóku að tapa á vaktinni og fyrir þrábeiðni þeirra tók Seðlabankinn að greiða þeim fyrir starfið í byrjun júlí 2001. Greiðslurnar vöruðu í um eitt og hálft ár og numu alls 554 milljónum króna. Eftir það voru greiðslurnar afnumdar samhliða því að verðbil var gefið frjálst.

Greiðslur fyrir gjaldeyrisviðskipti Greiðslum til viðskipta-vaka með gjaldeyri var ætlað að koma í veg fyrir skrúfumyndun. Það er að markaðsaðilar hentu sama pakkanum á milli sín á sama tíma og gengið var í frjálsu falli.

Greiðslur fyrir gjaldeyrisviðskipti Hins vegar skyldi það haft í huga að skrúfumyndun má einnig flokka sem samfellda verðmyndun. Töluverð innistæða var fyrir gengislækkun árið 2001 eftir að fastgengið var afnumið (Nægir að nefna 10% viðskiptahalla). Nú hefur kaupskyldan hins vegar verið afnumin samhliða því að greiðslur fyrir viðskiptavaktina voru afnumdar. Viðskiptavakarnir geta því í raunin „prísað sig út af markaðinum” með því að auka verðbilið og þurrkað markaðinn. Það þýðir að mismunur á kaup- og sölugengi íslensku krónunnar verði svo mikill að ekki borgi sig lengur fyrir utanaðkomandi aðila að, t.d. skipta krónum í erlenda gjaldmiðla. Þannig gæti seljanleiki krónunnar nær horfið þegar að kreppir á gjaldeyrismarkaði og verðmyndunin orðið ósamfelld. Ekki hefur þó enn reynt á þetta nýja fyrirkomulag þar sem gengi krónunnar hefur verið nokkuð stöðugt eða hækkandi frá þeim tíma.

Samband veltu og verðbreytinga á gjaldeyrismarkaði

Er seljanleiki almannagæði? Aukin seljanleiki hlýtur að stuðla að lægri áhættu á fjármagnsmarkaði og minnka þá bjögun sem óvissa um mótaaðila í framtíðarviðskiptum gæti mögulega haft. Ofangreindir þættir skipta miklu fyrir miðlunarferli peningamálastefnu, þ.e. að markaðsaðgerðir Seðlabankans hafi tilætluð áhrif. Hins vegar verða að vera markaðsbrestir til staðar svo hægt sé að réttlæta opinbera íhlutun. Spurningin er því í raun klassísk; hvort allur ábati vegna aukins seljanleika komi fram hjá þeim sem veita eða kaupa þjónustuna. Í þessu efni kemur t.d. Lánasýsla ríkisins fram sem hver annar markaðsaðili sem kaupir ákveðna þjónustu til beinna hagsbóta fyrir ríkissjóð (lægri fjármagnskostnað) en ekki sem fulltrúi óbeinna almannahagsmuna.

Hverju skilar seljanleiki á gjaldeyrismarkaði? Samkvæmt Frieden (1997) hefur seljanleiki áhrif á langtímavirði gjaldmiðla. Minna verðbil í gjaldeyrisviðskiptum ætti að skila ávinningi fyrir utanríkisviðskipti, einkum með fjármagn og þjónustu þar sem viðskiptakostnaður vegur þyngra en í viðskiptum með vöru. Raunar er það svo að gengi krónunnar hefur mjög víðtæk áhrif á efnahagslíf í svo litlu og opnu hagkerfi sem hið íslenska er. Þegar litið er til skamms og meðallangs tíma geta aðstæður á gjaldeyrismarkaðinum sjálfum, einkum hvað varðar fjármagnsflæði, haft töluvert að segja. Það gerist vegna þess að sveiflur í seljanleika hafa áhrif á væntingamyndun markaðsaðila og geta valdið skörpum verðhreyfingum (Evans og Lyons 2002). Með öðrum orðum, ef gjaldeyrismarkaðurinn frýs vegna takmarkaðs seljanleika geta áhrifin verið töluverð á raunhagkerfið.

Niðurstaða Viðskiptavaktir virðast vera órjúfanlegur hluti af íslenskum eignamörkuðum þar sem greiðslur koma fyrir. Ljóst er að gjaldeyrisviðskipti skila töluverðum ábata, auk þess sem miklu málir skiptir að geta boðið viðskiptavinum upp á hagstæð gjaldeyrisviðskipti samhliða annarri þjónustu. Spurningin er því sú hvort þessir hagrænu hvatar séu nægjanlegir til þess að skila þeim seljanleika sem telst þjóðhagslega hagkvæmur. Öfugt við skuldabréfamarkaðinn virðist ríkisvaldið hafa lítilla beinna hagsmuna að gæta hvað gjaldeyrisviðskiptin varðar að öðru leyti en því hvað varðar framgang peningamálastefnunar. Þá má velta fyrir sér hvort núverandi fyrirkomulag á gjaldeyrismarkaði muni standast í framtíðinni þegar sterkur söluþrýstingur skapast aftur á krónuna – sem hlýtur að gerast fyrr eða síðar. Aukinheldur gætu frekari sameiningar í fjármálaheiminum breytt markaðsskilyrðum verulega. Flest bendir raunar til þess að núverandi markaðsfyrirkomulag á gjaldeyrisviðskiptum sé tímabundið og kostnaðurinn fyrir Íslendinga við að halda úti eigin gjaldmiðli sé meiri en sést á yfirborðinu.