Lánveitingar til þrautarvara Dr. Ásgeir Jónsson Maí 2008

1 2 3 4 5 Lánveitingar til þrautarvara Seljanleikaskortur eða eiginfjárvandræði? 1 4 5 Alþjóðlegt samhengi Staðan á Íslandi Niðurstaða 3

Kenningin um lánveitingar til þrautarvara

„Lend freely to temporary illiquid but nonetheless solvent banks at a penalty rate and on good collateral." Walter Bagehot 1873

Samhæfingarvandi – nauðsyn á inngripum ríkisins Samkvæmt Bagehot (1873) og Diamond&Dybvig(1983) er ákveðin markaðsbrestur til staðar vegna ófullkominna upplýsinga og samhæfingarvanda sem oft er tengdur við hjarðhegðun. Seðlabankar eru til staðar að mæta þessum markaðsbresti með því að veita bankakerfinu bakstuðning með því að tryggja lausafjárstöðu þess. Í grunnatriðum er kenningin um lánveitenda til þrautarvara einföld og allir eru sammála um mikilvægi hennar. En í raunveruleikanum er framkvæmdin mun flóknari þar sem nú rekst á við ótal aðra hluti. Lausfjárvandræði er yfirleitt það sem fellir bankastofnanir en vandinn skapast gjarnan samhliða fjármálakrísu, gjaldeyriskreppu eða eignabólur.

Bönkum er alltaf bjargað! Það er nú orðið viðurkennt að peningamálastefna Seðlabankans eigi að miðast við hagstjórnarreglur en ekki „discretionary" – hið sama á ekki við um þrautalánaaðstoð Bagehot lagði áherslu á Seðlabankinn ætti alltaf að vera staðar en fara fram á háa vexti svo aðstoðin sé ekki misnotuð „lend freely but at a high rate". Samkvæmt DD(1983) er mikilvægt að Seðlabankinn gefi sterkt til kynna að hann muni hindra bankaáhlaup. Hins vegar er staðan sú í reynd að Seðlabankar heimsins leggja mikla áherslu á uppbyggilega óvissu (constructive ambiguity) þegar um þrautalán er að ræða. … Þeir vilja ekki gefa það upp fyrirfram hvernig brugðist verði við lausafjárvandræðum en lánin eru hins vegar á (eða undir) markaðsvöxtum.

TAF – kerfisbundin þrautarlánaaðstoð Útlánatöp af undirmálslánum sköpuðu almenna óvissu – kerfisbundin lausafjárvanda sem Seðlabankar heimsins brugðust við með því að auka aðgengi fjármálastofnana að lausafé með reglubundnum hætti. Til að mynda kynnti Bandaríski Seðlabankinn til sögunnar sk. TAF prógram (Term Auction Facility) desember síðasliðnum. Samkvæmt TAF fá bandarískir bankar lán í einn mánuð gegn mjög frjálslegum reglum um veð með vöxtum sem ákvarðast af uppboði hjá Seðlabankanum á fyrirfram ákveðnu magni af fjármagni. Með raun og réttu má segja að Seðlabanki BNA sé að veita kerfisbundna (rule-based) þrautarlánaaðstoð á hærri vöxtum. Ný og endurnýjuð áhersla á peningamagn eða einfaldlega ráðstafanir til þess að tryggja að venjubundin peningamálastefna virki í raun?

Lender of first resort? Á undanförnum mánuðum hafa Seðlabankar heimsins dælt inn lausafé með því að víkka út veðhæfi eigna – núna eru hlutabréf orðin Repóhæf. Hlutverk Seðlabank sem lánveitenda til þrautarvara hefur verið aukið og víkkað út – Seðlabankar eru nú orðnir "lenders of first resort" - Lehman hafði fengið neyðarlánaaðstoð nokkru áður en gjaldþrotið varð. Í Evrópu og USA hafa bankar hent inn alls konar "toxic" eignum inn í viðkomandi Seðlabanka og nota endurhverfanleg viðskipti sem varanlega fjármögnun. Þetta gæti skapað vandamál þar sem eigið fé Seðlabanka er takmarkað – ef veðin fara að tapast. Repó lán eru á ábyrgð hvers Seðlabanka á evrusvæðinu – gífurlegur vöxtur í mörgum smærri löndum líkt og Írlandi, LÚX og Spáni. Efnahagsreikningur Seðlabanka þessara landa er fullur af fasteignalánum. Mjög gott fyrir íslenska banka ef Repó skilgreiningar eru víkkaðar út og lánveitingar til þrautarvara verða víðtækari – við getum þá notað erlenda Seðlabanka til að mæta okkar lausafjáráhættu.

Hvers virði eru veðin? Samkvæmt Bagehot eru lánveitingar til þrautarvara alltaf gegn góðu veði – Seðlabankinn á ekki að hjálpa bönkum sem eru með veikan efnahagsreikning – aðeins þeim sem skortir lausafé. Þegar til á að taka er yfirleitt ómögulegt að skilja á milli lausafjárvandræða og eiginfjárvandræða (solvency versus liquidity). Seðlabankinn hefur ekki allar upplýsingar og verður að taka ákvarðanir með mjög miklum hraði. Veðin geta rýrnað mjög hratt í fjármálakreppu og lausafjárþurrð og raunar er ómögulegt að segja til um virði þeirra á eðlilegum tímum. Yfirleitt er því ekki vitað fyrr en eftir á post factum hvort viðkomandi banki sé skorti aðeins lausafé eða líka eigin fé. Lánveitingar til þrautarvara eru því oft án veða – þ.e. gírun á eigin fé Seðlabankans eða að með veði frá ríkisvaldinu.

Lausfjár- eða eiginfjárvandræði?

„Because the simple fact is: banks rarely default „Because the simple fact is: banks rarely default. Northern Rock, IKB, Landesbank Sachsen, Banca Italiease – all point to this one fact that is supported by decades of empirical evidence. Yes, banks do fail – they fail more than corporates do, hardly surprising given their high level of gearing and the perverse incentive structure under which the operate (by which we mean banks or rather their managements have relatively little to loose by taking lots of risk and quite a lot to gain:“ Richard Thomas et. al. 12. mars 2008

Bönkunum er alltaf bjargað! Á síðustu áratugum hefur bönkum alltaf verið bjargað þannig að skuldunautar viðkomandi stofnunar fái sinn hlut bættan nema með nokkrum undantekningum (Bank Herstatt 1974). Bankar eru yfirleitt meira virði lifandi en dauðir jafnvel þó að eigið sé horfið. Bankar gegna lykilhlutverki í greiðslukerfinu – stórir bankar hafa jafnvel óbeina ríkisábyrgð af þeim sökum (too big to fail). Jafnvel lítil bankagjaldþrot geta skapað hættu fyrir fjármálakerfið – sérstaklega ef þau eiga sér stað á óvissutímum. Þetta hefur breyst með Lehman gjaldþrotinu!

Bönkum er alltaf bjargað! Með raun og réttu má samt segja ríkisvaldið í hverju landi hafi ábyrgst greiðsluhæfi (solvency) sinna bankastofnana þannig er aðstoðin í raun orðin reglubundin. Það er síðan metið í hverju tilviki hver útfærslan á aðstoðinni til einstakra stofnana sé metin í hverju tilviki fyrir sig. Hvert mál er einstakt Aðstæður er misjafnar Hvernig á að refsa eigendum og stjórn? Þegar óvissa ríkir í fjármálakerfinu öllu verður Seðlabankinn ekki að setja skýrar reglur um aðgang að lausafé? Sýnir yfirstandandi lausafjárkrísa fram á nauðsyn þess að Seðlabankar marki sér þrautarlánastefnu sem er byggð á reglum til þess að eyða óvissu?

Fjórar björgunarleiðir Björgunaraðgerðir skiptast yfirleitt í fjóra flokka (sjá Giannini 1999) Bankinn í vanda starfar áfram eftir þrautalánsaðstoðina eins og ekkert hafi í skorist. (lánveiting til þrautarvara eftir bókinni) (allt evrópska og bandaríska bankakerfið) Seðlabankinn fjármagnar og/eða skipuleggur aðstoð og/eða yfirtöku annarra banka á viðkomandi banka í vanda. (concerted lending) (Bear Sterns) Hið opinbera grípur inn í rekstur viðkomandi banka samhliða því að leggja fram nýtt eigið fé. Svo sem með því að yfirtaka eignir eða jafnvel þjóðnýta. (Northern Rock – AIG – Fannie/Freddie) Banki er hlutaður í sundur og leystur upp. (Lehman) Það sem skilur hér á milli leiða er hve mikla refsingu stjórn og eigendur bankans eru látnir taka út.

Af hverju var Lehman refsað sérstaklega? Barclays/BoA vildu fá taka yfir starfsemi og eignir Lehmans en ríkið átti að ábyrgjast að þessir bankar yrðu ekki fyrir skaða af "toxic" eignum – s.s. tengdum fasteignum. Bandaríska ríkið neitaði – á helgarfundi með 30 stærstu bankastjórum landsins (Titans of Banking). Nauðsyn að setja fordæmi – aðrir fjárfestingabankar hafa nú fengið aðvörun. Markmið Bandaríkjastjórnar að einangra krísuna við Wall Street og hindra allt sem gæti borið hana til Main Street – Lehman var ekki tengdur almenningi. Stutt liðið frá yfirtöku á Fannie/Freddie og efnahagsreikningur bandaríska ríkisins er takmarkaður þó stór sé. Vandræði Lehmans búin að vera á allra vitorði í nokkurn tíma – markaðurinn hefði átt að vera búinn að fá viðvörun. Bandaríkjastjórn hefur verið gagnrýnd fyrir að vera ósamkvæm sjálfri sér – þegar kemur að björgunaraðgerðum.

Alþjóðlegt samhengi

„Central Banks suffer from the limitation… that they are national central banks. Only in a national economy that is largely self contained, can a central bank be a true central bank; with the development of world markets, and (especially) of world financial markets, national central banks take a step down, becoming single banks in a world wide system, not at the "centre" any longer." John Hicks 1967

Fjórþættur vandi LTÞ hjá litlum opnum hagkerfum með eigin mynt en fjölþjóðlegri bankastarfsemi skapar fjórþættan vanda. Spurning seljanleika innlendra eigna Spurning um seljanleika erlendra eigna Spurning um hver ber gjaldþrotaáhættu Spurning um stjórn (control)

Seljanleiki innlendra eigna – bankastarfsemi heimagerð Ef heimagjaldmiðill hefur ekki alþjóðlegt greiðsluhæfi getur aukin seðlaprentun skapað vandamál á gjaldeyrismarkaði – ef lausaféð sem Seðlabankinn skaffar leitar úr landi. Það felur í sér að Seðlabankinn verður að stýfa LtÞ með sölu gjaldeyris á millibankamarkaði. Ef myntskipti (currency substitution) hefur átt sér stað þannig að fjármagnsviðskipti og bankastarfsemi fara fram í alþjóðlegum gjaldmiðlum innanlands er mjög líklega þörf á því að LTÞ sé að hluta eða öllu leyti framkvæmd í erlendum gjaldmiðlum. Calvo (1999) heldur því fram að geta margra S-Ameríkuríkja til þess að stunda LtÞ sé í raun ekki til staðar. LtÞ í litlum opnum hagkerfum er því háð því að myndarlegur gjaldeyrisforði sé til staðar – enda er líklegt að bankakreppa og gjaldeyriskreppa fylgist að.

Seljanleiki innlendra og erlendra eigna – bankastarfsemi alþjóðleg Ef viðkomandi heimaland hefur ekki A) gjaldmiðil með alþjóðlegt viðskiptahæfi eða B) gríðarlegar gjaldeyriseignir getur það vart verið trúverðugur LtÞ í öðrum löndum nema upp að ákveðnu marki. Bankastarfsemi sem er stunduð á yfirráðasvæði annarra Seðlabanka hlýtur ávallt vera á þeirra lausafjár-forræði. Hins vegar skiptir miklu hvort hægt sé að nota eignir í einu landi þess að bregðast við lausafjárskorti í öðru landi. Markaðshæfi (convertability) heimagjaldmiðils skiptir öllu varðandi það hvort innlendar eignir sem veð heima eða erlendis til þess að mæta erlendum lausafjárskorti. Seðlabankinn þjónar best hlutverki sínu sem LtÞ að tryggja lausafjárstöðu efnahagslífsins og seljanleika innlendra eigna í erlendri mynt. Þannig getur digur gjaldeyrisvarasjóður skapað ákveðin svigrúm fyrir bæði viðskiptabanka og seðlabanka að bregðast við ákveðnum aðstæðum – kannski vinna dýrmætan tíma.

Hver ber gjaldþrotaáhættu – spurning um stjórn Greiðsluhæfi (solvency) banka sem eru stórir á heimamarkaði en litlir í alþjóðlegu samhengi hlýtur að vera tryggð af stjórnvöldum heima fyrir. Skráð heimilisfesti – er ávísun á aðstoð Mikilvægi fyrir greiðslukerfi (too big to fail) Í sjálfu sér er hægt að framkvæma eiginfjáraðstoð í innlendum gjaldmiðli – sem hlýtur að gefa ríkisvaldinu töluvert meira svigrúm. Inngrip af þessu tagi gerir kröfu um Seðlabankinn og/eða ríkisvaldið hafi stjórn á þróun máli og fari í fararbroddi við lausn krísunnar. Seðlabankar erlendra starfstöðva gætu aðrar hugmyndir um stöðu og úrlausn mála.

Staðan á Íslandi

„Iceland could conceivably raise a further US$8 billion (increasing reserves to US$10-11 billion) to take the ratio of public debt to GDP up to around 65%. This would not be too far out of line with the likes of Malta (Fitch A+) or Portugal (Fitch AA-). Indeed, if this debt was successfully used to restore confidence in the banking sector, Iceland’s ratings could actually look more solid than they do now, with the low levels of debt but with the agencies clearly fretting about the banks. Jackie Ineke et. al. 4. april 2008 (Morgan Stanley Fixed income research). „Finally, any development such as scaling back the Icelandic banks’ foreign branch operations or migrating their headquarters overseas would ease the sovereign’s foreign currency-denominated contingent liabilities. In so doing, such changes would also significantly tilt the balance of financial risks for the Icelandic government in a more favorable direction. Joan Feldbaum-Vidra 30. jan. 2008 (Moody´s special comment).

Nægt eiginfé til að mæta niðursveiflu – þökk sé útrásinni Hreint eigið fé íslensku viðskiptabankanna og Seðlabankans - í milljörðum króna Heimild: Greiningardeild Kaupþings og Seðlabanki Íslands

Íslenskir bankar með hátt eiginfjárhlutfall í alþjóðlegu samhengi CAD ratio for Nordic banks 2007 ROE for Nordic banks 2007 Source: Company data ¹ 9m 2007

Tiltölulega hagstætt tímaróf á endurgreiðslu skulda Long term redemptions 2008 as percentage of total long term debt Source: Bloomberg, 19 March 2008

Eignir bankanna tíföld landsframleiðsla Eignir viðskiptabankanna þriggja - sem hlutfall af VLF Heimildir: Kauphöll Íslands

Kaupþing eitt hefur helming eigna Eignir viðskiptabankanna þriggja - sem hlutfall af heildareignum stærstu viðskiptabankanna þriggja Heimildir: Kauphöll Íslands

Endurgreiðsluferill bankanna Heildarendurgreiðsla nemur EUR 47,8 milljörðum All amounts in [EURm]

Íslenska bankaáhlaupið – árás vogunarsjóðanna Skuldatryggingarálag íslensku bankanna Heimild: Greiningardeild Kaupþings og Seðlabanki Íslands

Lánveitingar til þrautarvara Lausafjárþörf íslensku bankanna í erlendri mynt en seðlaprentunarvald Seðlabanka Íslands er í íslenskum krónum sem hefur takmarkað markaðshæfi (e. convertability) utan Íslands. Íslenskir bankar geta ekki fengið sömu lausafjárfyrirgreiðslu hjá sínum seðlabanka og t.d. bankar á evrópska myntsvæðinu. Þeir hljóta því að hafa hærri lausafjáráhættu (e. liquidity risk) og greiða viðbótar áhættuálag af þeim sökum. Besta lausnin á þessu máli væri innganga í myntbandalag Evrópu (ekki einhliða upptaka evru). Öflugur gjaldeyrisforði myndi einnig tryggja á greiðsluhæfi (convertability) krónunnar svo íslenskar eignir geti verið notaðar sem veð til að mæta erlendri lausafjárþörf. Íslensku bankarnir verða einnig að miða á vernd hjá erlendum Seðlabönkum.

Það vantar lánveitanda til þrautarvara Íslenska bankaútrásin hófst upphaflega vegna þess að bankarnir vildu fá mótvægi við íslenska rekstraráhættu með starfsstöðvum erlendis. Þetta hefur heppnast vel sem sést af því að hlutafé íslensku bankanna þriggja var um 58 milljarðar króna í árslok 2001 en var 786 milljarðar króna við lok fyrsta ársfjórðungs 2008. Það er því ljóst að íslensku bankarnir eru nú mun betur í stakk búnir að mæta samdrætti í íslensku efnahagslífi en í síðustu niðursveiflu. Á sama tíma er óttast um getu íslenska ríkisins til þess að geta tryggt greiðsluhæfi (solvency) bankakerfisins. Þetta gæti orðið hemill á frekari útrás íslensku bankanna. Það greiðsluáhættan verður áfram hjá íslenska ríkinu til staðar eftir upptöku evru en lausafjáráhættan hefur verið aflétt.

Niðurstaða