收购人层级与收购后上市公司长期绩效 报告人：邓淑芳 清华大学 博士生

主要内容 建立复杂结构的动机及其对价值效应 – 度量结构复杂程度的方法之一：层级 论文切入角度 : Bin Ke-view of the world –Fan, Wong and Zhang （ 2005 ）：通过组织结构变化解决转 让权问题、资金稀缺 （积极） –Ours: 刺破公司面纱

问题的由来 引人关注的复杂结构及其动机 vs. Coarse(1923) –Enron 复杂的组织结构与财务欺诈Enron –BVI 公司 – 国内企业，频繁出现的复杂结构： 农凯系、戈德系、盛邦系、德隆系等 农凯系戈德系 – 业界的看法：浙商银行 组织创新： – 价值分配 or 价值创造？ – 规避法律？瓷器店

问题的由来

问题的由来 —— 另一个证据（ 1 ）： 年轻的收购人

问题的由来 —— 另一个证据（ 2 ）： 资本经营的收购人

基本问题 建立复杂结构、增加控制层的目的是什么？ – 实际控制人的组织结构创新是否具有公司治理方面 的含义？ – 组织结构创新的目的是否能预示公司财务活动的效 果？（结构的信号意义） 选题背景： 中国控制权转移市场 – 能否避免内生性问题？

定义：公司层级 公司层级： 层级描述了从收购人至实际控制人之间所经历的 控制层数目，揭示控制链条的长短与控制结构的复杂程度，例上 海东宏投资 。上 海东宏投资 – 两类实际控制人：政府及直属机关事业单位、个人 – 公司层级另一个例子，国家（中宣部）新华社 — 新华社上海分社 - 上 海新华实业公司 - 上海新华房地产公司 - 新华千岛湖 ( 集团 ) 有限公司 （ 50% ） - 上海新绿复兴城市开发有限公司 (31.75%)

相关研究的缺陷 国内外就层级的研究多从层级带来的控制权与 现金收益权分离的角度出发，存在三个缺陷 – 不能完全解释层级存在的理由 存在 100% 控股的层级，与 “ 分离 ” 无关 在同一分离程度下，有的企业层级复杂，有的企业层级简单 不能解释国有企业的层级

复杂层级的产生：无目的性？ 层级结构的生成是否自然作用？不尽然。 – 国有企业方面：政府推动 学习日韩组建国有集团公司（ keister,2000) 国有资产管理体制的变革 : 多头管理 —— 国有资产管理局 —— 三层国有资 产管理体制 国资委 2004 年底发文：中央国有企业禁止建立四层公司 – 民营企业方面： Fan, Wong and Zhang （ 2005 ）发现在财富榜上有 名的民营企业主，其所控制企业的层级较少，反之，则更多

层级建立的动机：民营企业 替代不完善的金融市场 ，通过杠杆作用，融取资金，扩大可行的 投资人集合，增进价值（ Khanna,1997 ， 1999 ； Almedia and Wolfenzon ， 2003 ； Fan, Wong and Zhang ， 2005 ） 隐匿信息 ，减少违规成本。 Bianchi, Bianco, and Enriques, 2001 – 复杂结构将减少关联交易以及其他一系列财富转移行为被监 管当局或外部人察觉的可能性 – 现有的信息披露制度不健全，延长层级结构往往可以起到隐 蔽真实控制人的作用，而真实控制人身份的隐蔽将使得法律 执行力大大降低。

层级建立的动机：民营企业 con. 复杂结构服务于财富转移与资金的低效率使用 –Bertrand 、 Mehta 与 Mullanaithan （ 2002 ） 利用金字塔进行财 富转移 –Bae, Jang 与 Kim （ 2002 ）也发现集团公司形式使得控股股东 剥削小股东的程度加深。 –Claessens et al. (2002) 发现集团公司提供资金资助那些处在 财务困境的公司，但是对于高成长性的公司，集团公司却没 有提供资源

有关层级的假说：民营企业 动机与诱发各动机的制度环境 —— 尚不清楚 建立复杂层级的好处 vs. 增加的管理成本 （ balance ） – 适量层级 vs. 多层级 层级的相对多少预示动机 动机影响价值 假说 1 ：民营企业层级结构的使用对于所控制企业 价值具有极值点。民营收购人层级的增长对于上市 公司价值的影响具有倒 U 型曲线效应。

层级建立的动机：国有企业 国有企业层级结构的设立目的 – 政府分权的动机（ decentralization ） ： Fan, Wong and Zhang （ 2005 ） – 寻求规模经济与协同效应 ： 弥补产品市场的无效，提高竞争力（ Granovetter ， 1995 ） 在内部促进技术与管理技能的扩散（ Leff ， 1978 ， 1979 ） 帮助成员企业进入资金与要素市场，具备更大的政治影响力 （ Keister ， 1998 ） 集团内部的信息交流对于成员企业把握高度变化的中国经济具有 非常关键性的作用（ Keister ， 1998 ）。

有关层级的假说：国有企业 建立复杂层级的好处 vs. 增加的管理成本 （ balance ） – 延长层级的成本 下层经理人员的信息优势与沟通信息的成本 经理人员的事实控制与有效制约制度的缺乏带来的代理成本 假说 2 ：国有企业层级结构的使用对于所控制企业的价值具有 值点。国有企业层级的增长对于上市公司价值的影响具有倒 U 型曲线效应。

研究设计：检验模型

对假说 1 与假说 2 的预期

数据收集与描述 数据要求 ： – 从 的第一大股东控制权转让事件 – 收购完成距 2003 年底需有 2 年（实际完成发生在 2002 年 1 月 1 日前）；且之后 2 年未发生其他控股权 转让事件。 数据描述 ： – 转让前后控股方公司层级的变化，表 1 ，全样本 （ ） – 收购方层级结构与终极所有权，表 2 ，样本（ ） – 主要变量数据描述，表 3 – 收购方层级结构与上市公司长期绩效，图 1

检验结果报告 – 假说 1 ：民营收购人层级的增长对于上市公 司价值的影响具有倒 U 型曲线效应。 – 假说 2: 国有收购人层级的增长对于上市公司 价值的影响也具有倒 U 型曲线效应。 – 检验结果：表 4 与表 5

稳健性检验

不足与后续问题 Limits and further question 制衡性股东存在是否会有制约作用？ 金融机构在复杂组织结构中的作用 企业组织创新的不同动机与诱发动机的各种内 外部环境 制约组织创新不利面的手段：合并报表信息的 提供？

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