第十二章效率市場. 第一節效率市場假說第二節弱式效率市場假說之實證研究第三節半強式效率市場假說之實證研究第四節強式效率市場假說之實證研究第五節結論與摘要.

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第十二章效率市場

第一節效率市場假說第二節弱式效率市場假說之實證研究第三節半強式效率市場假說之實證研究第四節強式效率市場假說之實證研究第五節結論與摘要

第一節效率市場假說 1. 效率市場之意義效率市場假說 ◎「效率市場假說 (EMH) 」係指資本市場的所有資訊已反應於價格上，因此投資人所收集的資訊並不能獲得超額利潤。

Fama 公平遊戲 Fair Gamet+1 t ◎ 法瑪 (Fama) 定義在效率市場下，投資活動應該是一種「公平遊戲 (Fair Game) 」，定義時間 t+1 的實際價格與期望價格 ( 在時間 t 時對下一期的期望 ) 之間的差為：其中 p j,t+1 為時間 t +1 證券 j 的價格， E 為數學期望值， f t 為時間 t 所有的資訊。

在「公平遊戲」之下，效率市場應具有下列條件：其中 X j,t+1 為時間 t 至 t+1 的實際平均價差

弱式效率市場 Weak Form Efficient Market (1) 弱式效率市場 (Weak Form Efficient Market) ：過去的價格變化、交易量及其他的資訊已充分地反應於價格上；因此，使用過去的資料來分析目前的市場狀況，並無法獲取超額利潤。半強式效率市場 Semi-strong Form Efficient Market (2) 半強式效率市場 (Semi-strong Form Efficient Market) ：過去及目前所有大眾皆知的資訊 ( 包括價格變化、交易量及其他資訊 ) 已充分地反應於價格上；因此，使用大眾皆知的資料來分析目前的市場狀況，並無法獲得超額利潤。 2. 效率市場之型態

強式效率市場 Strong Form Efficient Market (3) 強式效率市場 (Strong Form Efficient Market) ：過去及目前所有大眾或私有的資訊已充分地反應於價格上；因此，無論使用大眾皆知或私有的資訊，皆無法預測市場的情況。不同型態效率市場假說的資訊

第二節弱式效率市場假說之實證研究 1. 報酬率的統計性質 (1) 連檢定 (Runs Test) ◎ 如果報酬率隨時間獨立，應該有時正有時負，可以使 Runs Test 用「連檢定 (Runs Test) 」來測試是否隨機；實證結果來看，股價報酬出現正值後，會有再出現正值的傾向；而出現負值後，也傾向於再出現負值，表示股價報酬率並非完全隨機。

◎ 如果報酬率隨時間獨立，則「自我相關係數 ( Serial correlation or Autocorrelation Coefficient ) 」應該不顯著，第一階自我相關係數： (2) 報酬率的自我相關 (Autocorrelation of Stock Returns) Returns)

◎ 學術界對股價報酬率自我相關的研究如下：法瑪及法蘭趣  法瑪及法蘭趣 ( Fama and French, 1988 ) 發現在長期中 (3~5 年 ) ，股票報酬率具有顯著的負自我相關，代表利用過去的報酬率，可以預測目前部份的報酬率弱式效率市場假說 (25%~45%) ，並不符合「弱式效率市場假說」。

傑格地許  傑格地許 ( Jagadeesh, 1990 ) 發現美國股市中，股票每個月的報酬率具有兩種顯著的自我相關： 1  報酬率第 1 階自我相關係數為負，這代表如果上一個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向為負； 12  報酬率第 12 階自我相關係數為正，這代表如果一年前某個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向為正。

以自我相關迴歸式預測之投資組合超額報酬率隨機漫步模式弱式效率市場假說上述的發現並不符合報酬率為「隨機漫步模式」，間接反駁了「弱式效率市場假說」。

(3) 報酬率的交叉相關 (Cross-correlation of Stock Returns) 交叉相關係數 ◎「交叉相關係數 ( Cross Correlation Function ) 」可衡量不同變數在不同時間的相關性，下列摘要一些學術界對股價交叉相關報酬率「交叉相關」的研究：法瑪及法蘭趣  法瑪及法蘭趣 ( Fama and French, 1988 ) 發現在長期 Dividend Yield 中，股利率 ( Dividend Yield ，每股現金股利 / 股價 ) 具有預測股票報酬率的能力，這個發現並不符合弱式效率市場假說。

羅氏及麥金利  羅氏及麥金利 ( Lo and MacKinley, 1988 ) 將 1962~1987 年美國 1,220 個公司以規模大小區分為五組 ( 以 1 代表公司規模最小的組別， 5 代表公司規模最大的組別， m 代表市場 ) ，發現大型股票的每週報酬率領先小型股票。

大型及小型股票報酬率之交叉相關係數弱式效率市場假說  大型股可預測小型股，並不符合「弱式效率市場假說」

濾嘴法則 ◎以「濾嘴法則 (Filter Rules) 」設定獲利了結及停損點 ( 在買進股票賺了 x% 之後、賠了 y% 之後即賣出 ) ，如果投資人能夠持續獲得超額利潤，代表市場的報酬率弱式效率市場假說並不是隨機漫步，間接否定了弱式效率市場假說。損益交易法則 ◎就 “ 損益交易法則 ” 而言，投資人所選擇的損益比率大小 ( 例如以 5% 或 20% 作為買賣標準 ) 會影響到報酬率的值。當損益比率愈小，所需的買賣次數愈高，交易費用愈高，將使報酬率變少。 2. 市場交易法則

法瑪及布魯姆 ◎法瑪及布魯姆 ( Fama and Blume, 1966 ) 將獲利了結及停損點皆設定為 x% ，以 1957~1962 為樣本期間對美國股市所做的測試，實證結果如下： " 損益交易法則 " 之平均報酬

濾嘴法則  「濾嘴法則」並不能獲取較高的報酬率，符合弱式效率市場假說「弱式效率市場假說」。濾嘴法則  史威尼 (Sweeny, 1988) 認為「濾嘴法則」有效。

第二節弱式效率市場之實證研究 1. 特定時間之交易 (1) 元月份效應元月份效應實證結果

(2) 每月效應每月效應 ◎ 阿瑞爾 (Ariel, 1987) 發現「每月效應」：美國在 1963~1981 年期間，平均前半個月的報酬率約為 4.3% ，而後半個月則為 0 。

標準普爾之收盤報酬率型態 (1928~1982 年 ) (3) 週末效應

2. 投資組合之特性低本益比 ◎ 實務界通常建議低「本益比」 ( 股價 / 每股盈餘 ) 的投資組合具有高報酬率。 (1) 本益比 (PE Ratio) (2) 股利率 (Dividend Yield) 高股利率 ◎ 美國學術界發現高「股利率」 ( 現金股利 / 股價 ) 的投資組合有較高的報酬率，這個現象有兩種解釋：  收到現金股利的投資人因需負擔較重的所得稅 ( 但法人有 70% 減免額 ) ，因此名目報酬率較高，但實際報酬率卻不見得較高。  發放較多現金股利的公司的營運良好、盈餘穩定，因此報酬率較高 ( 股利信號理論 ) 。

購買小型股 ◎ 學術界的實證研究結果顯示，在調整風險之後來計算，小型股票的報酬率高於大型股票。由於「購買小型股」可說是一種大眾皆知的資訊，間接違反了半強式效率市場假說。 (3) 公司規模效應 (The Size Effect)

(4) 淨值市價比 (Book-to-Market Value Ratio, BM Ratio) 淨值市價比正 ◎ 實證研究發現，股票的「淨值市價比」與報酬率成正比。不同淨值市價比之投資組合報酬率 (1963~1990 年 )

第四節強式效率市場之實證研究 1. 內線交易內線交易 Insider Trading ◎ 「內線交易 (Insider Trading) 」係指公司內部人 ( 如董監事、大股東、經理人、會計師及律師等 ) 利用未公開而且會影響公司股價之消息從事證券買賣。內線交易 ◎ 如果「內線交易」可以獲得超額利潤，便違反強式效率市場假說。

2. 證券業者之表現 Jensen ◎ 簡生 (Jensen, 1968) 調查 115 個共同基金的表現，扣除管理費、調整風險之後，基金平均年報酬率比標準普爾綜合指數低了 1.10% 。 Lehamann and Modest ◎ 李門與馬底斯特 (Lehamann and Modest, 1987) 評估美國 130 個基金的表現，結果發現一般基金並無超額報酬率，無法擊敗市場。 (1) 共同基金

證券分析師 (Security Analysts) 的預測準確嗎？ ◎ 證券分析師 (Security Analysts) 的預測準確嗎？負面  負面：一般認為長期中證券分析師並不能擊敗市場。正面  正面：林氏等 ( Lin, Smith, and Syed, 1990 ) 發現美國街上聽到的 Heard on the Street 華爾街日報專欄「街上聽到的 ( Heard on the Street ) 」中所提及的股票，股價在專欄出現的當天確實產生明顯的變化。 (2) 證券分析師

億 × 公司之股價 (1996 年 8~9 月 )

東 × 公司之股價 (1996 年 8~9 月 ) 雜訊交易者 Noise Traders  市場上有不少「雜訊交易者 (Noise Traders) 」。  與其說 T 老師懂股票，不如說他懂得散戶心態。

第五節結論與摘要效率市場假說的相關實證研究

附錄禁止炒作股票及內線交易之規定一、股票之炒作及操縱上市有價證券之禁止行為