המשבר הכלכלי והשלכותיו: תובנות ולקחים מאת אסף רזין (יוני 2010) תובנות ולקחים בנוגע ל: יעילות המדיניות המוניטארית והפיסקאלית כאשר המדיניות המוניטארית כבולה על ידי החסם התחתון, שער ריבית 0. (zero lower bound), מנגנוני אשראי ונזילות חוסר שווויי משקל גלובאליים לפני פרוץ משברים כלכליים מחזורי מינוף עלויות הרווחה של מחזורי עסקים (האם המסקנה של לוקאס בתוקף? חיזוי לאחר משברים כלכליים

החשיבה המוניטארית לפני המשבר האחרון כלכלני מקרו חשבו על מדיניות מוניטארית כבעלת יעד אחד - אינפלציה, וכלי אחד - הריבית. כל עוד האינפלציה שמרה על יציבות, פער התוצר (output gap) היה צפוי להיות קטן ויציב, והמדיניות המוניטארית השיגה את מטרותיה. במקביל, חשבנו שלמדיניות הפיסקאלית יש תפקיד משני, ואילוצים פוליטיים מגבילים את יעילותה. חשבנו שהמדיניות המוניטרית צריכה להיות מנותקת מהמערכת הפיננסית כמו כן, חשבנו על רגולציה פיננסית כמכשיר שאינו שייך למסגרת האנליטית המאקרו כלכלית.

The Great Moderation --היציבות שלא הייתה הירידה בשונות התוצר והאינפלציה, חיזקה את האמונה שנמצאה מדיניות מאקרו כלכלית נכונה. בנוסף, התגובות המוצלחות לנפילת שוק המניות בשנת 1987, התרסקות קרן ה-LTCM והתפוצצות בועת הטכנולוגיה, חיזקו את התפיסה כי המדיניות המוניטארית מסוגלת להתמודד עם התפוצצות בועות מחירים. על כן, עד אמצע שנות ה-2000, לא היה בלתי סביר לחשוב שמדיניות מאקרו כלכלית תוכל לספק, וכבר סיפקה, יציבות כלכלית גדולה יותר. ואז הגיע המשבר.

מדיניות מוניטארית – מטרה אחת מטרה אחת: אינפלציה אינפלציה יציבה ונמוכה הוצגה כיעד המרכזי, אם לא הבלעדי, של בנקים מרכזיים. הדבר נבע מנטייתם המוכרת של בנקאים מרכזיים להתמקד באינפלציה ולא בפעילות הכלכלית. קובעי המדיניות קיבלו תמיכה אינטלקטואלית ליעד אינפלציה על ידי המודל הניאו- קיינסיאני. בגרסת הבסיסית של מודל זה, אינפלציה קבועה היא אכן המדיניות האופטימאלית המספקת פער תוצר אפסי - מה שמתברר כתוצאה הטובה ביותר האפשרית לפעילות בהינתן העיוותים distortions הקיימים בכלכלה. משמעותו של "צירוף המקרים" הזה הייתה שגם אם לנגד עיניהם של קובעי המדיניות עמדה הפעילות הכלכלית, הדבר הטוב ביותר שיכלו לעשות היה לשמור על אינפלציה יציבה. בנוסף, הייתה הסכמה רחבה על כך שאינפלציה צריכה להיות נמוכה מאוד (מרבית בנקים המרכזיים כיוונו ליעד אינפלציה של 2%).

מדיניות מוניטארית – כלי אחד הריבית המדיניות המוניטארית התרכזה בכלי אחד, הריבית קיצרת הטווח. תחת ההנחה המקובלת, כל שנדרש היה להשפיע על הרמה הנוכחית ועל הצפי לעתיד של הריבית קיצרת הטווח, כאשר שאר הריביות והמחירים יושפעו בהתאם. בנקים מסחריים, נתפסו כחיונים לתהליכי התמסורת של המדיניות המוניטרית. האפשרות של ריצה על הבנק הצדיקה ביטוח פיקדונות ואת תפקידם המסורתי של בנקים מרכזיים כמלווים למקרי חירום (lenders of last resort העיוותים שנוצרו כתוצאה מכך, moral hazard,סיפקו את הצידוק המרכזי לרגולציה ולפיקוח על הבנקים.. אבל, ביטוח כזה לא היה קיים בענף של חברות הגידור והבנקים להשקעות ולא הוקדשה תשומת לב לשאר המערכת הפיננסית, מנקודת הראות המאקרו כלכלית.

תפקיד מוגבל למדיניות פיסקאלית לאחר ימי התהילה שלה, בשנות ה-50 וה-60 הקיינסיאניות, והאינפלציה הגבוהה של שנות ה-70, פינתה המדיניות הפיסקאלית את קדמת הבמה במשך שניים או שלושת העשורים האחרונים. הסיבות לכך כללו ספקנות בנוגע להשפעת המדיניות הפיסקאלית,ספקנות אשר הייתה מבוססת בעצמה על שיקולים הקשורים בשקילות ריקרדו; כשלים כתוצאה מעיכובים והשפעות פוליטיות בתכנון ויישום המדיניות הפיסקאלית; והצורך לייצב ולהקטין רמות חוב ממשלה שהיו גבוהות בדרך כלל. הניחו למייצבים אוטומטיים לפעול, כל עוד הם לא הפריעו לתפקודה של המערכת.

בעיצומו של המשבר: שני מחנות נביט בגירעון התקציבי, שעולה על 10% תוצר במדינות כמו ארה"ב ובריטניה. מחנה אחד של כלכלני מאקרו טוען כי אם לא יחול היפוך מהיר במגמה, גירעונות שכאלו יובילו לעליה בשיעורי הריבית ולדחיקה (crowding out) של ההשקעה הפרטית. במקום להמריץ את הכלכלה, הגירעונות יובילו למיתון חדש שיגיע בשילוב עם התפרצות אינפלציה. 7

גירעונות תקציביים לא כך, יטען המחנה השני. אין סכנת אינפלציה. הגירעונות הגדולים הכרחיים על מנת להימנע מדפלציה. דיכוי הגירעונות יחזק כוחות הדוחפים לדפלציה בכלכלה ויוביל למיתון נוסף ועמוק יותר.לא כך, יטען המחנה השני. אין סכנת אינפלציה. הגירעונות הגדולים הכרחיים על מנת להימנע מדפלציה. דיכוי הגירעונות יחזק כוחות הדוחפים לדפלציה בכלכלה ויוביל למיתון נוסף ועמוק יותר. 8

התיווך הפיננסי הינו משמעותי למדיניות כששוק ההון כושל שווקים מחולקים לפלחים, ומשקיעים מומחים פועלים בשווקים ספציפיים. במצב רגיל, השווקים מקושרים בצורה טובה דרך ארביטראז'. עם זאת, כאשר חלק מהמשקיעים כושלים (בגלל הפסדים בתחומים אחרים, פגיעה בנגישות להון או שיקולים של מידע פרטי). הריביות אינן מקושרות זו לזו דרך הארביטראז'ים, וריבית הפריים אינה עוד כלי מדיניות אפקטיבי התערבות על ידי רכישה ישירה של אג"ח, אם על ידי קבלת הנכסים כבטחונות או על ידי רכישתם באופן ישיר על ידי הבנק המרכזי, יכולה להשפיע על התשואות של קבוצות שונות של נכסים, עבור שער ריבית נתון..

מדיניות פיסקאלית אנטי-מחזורית היא כלי חשוב המשבר החזיר את המדיניות הפיסקאלית למרכז הבמה משתי סיבות עיקריות. ראשית, יכולת ההשפעה של המדיניות המוניטארית מוצתה. שנית, החל משלביו המוקדמים, המיתון היה צפוי להימשך זמן רב, כך שלתמריצים פיסקאליים היה די זמן להשפיע באופן חיובי על אף העיכובים בהשפעה. התגובה הפיסקאלית האגרסיבית הייתה ראויה בהינתן הנסיבות החריגות. המשבר גם הדגיש את חשיבותו של 'מרחב תמרון פיסקאלי' היות שלמספר משקים אשר נכנסו עם רמות חוב ממשלתי גבוהות, הייתה יכולת מוגבלת להשתמש במדיניות פיסקאלית.

Credit easing and quantitative easing quantitative easing: open market transactions in T bills to influence long rates Credit easing: open market operations in non government securities to lend to illiquid sectors

Banking panic In a banking panic, depositors run en masse to their banks and demand their money back. The bank system cannot honor these demands because they lent the money out or they hold long term bonds. To honor the demands of depositors, banks must sell assets, but only the central bank is large enough to be a significant buyer of these assets.

Panic of 2007 The panic in 2007 was not like the previous panics in US history because they involved firms and institutional investors, not households. The bank liabilities of interest were not deposits but repurchase agreement, called “repo”. The collateral for “repo” is securitized bonds. These liabilities are not insured by the FDIC.

Example Suppose Fidelity has $500 in cash that will be used to buy securities but not right now. Fidelity wants a safe place to park the money. Fidelity goes to Bear Stearns and “deposit” the cash overnight for interest What make the deposit safe? The safety comes from the collateral that Bear Stearns provides. It holds some asset backed securities that are earning Libor plus.

Leverage cycles --Geanakoplos Agents are divided between natural buyers of assets (optimists) and those who potentially hold these assets but normally end up as lenders (pessimists) The collateral requirement and interest rates arise from the need to satisfy the less optimistic agents that the loan is safe. Following bad news for the asset, there is a redistribution of wealth away from the optimists.

Interest rate and collateral There is the whole schedule of pairs (interest rate and collateral). If a borrower cannot repay then he should hand over the collateral. Less secured loans with more risky collateral have higher interest rate. With only one dimension of disagreement, only one contract out of the whole possible schedule is actually traded. Dynamics happens with new information.

Role of news Geanekoplos defines a “scary news” as one which leads to lower expectation and more disagreement. It leads to dramatic changes in prices and collateral. Good news give rise to booms; bad news lead to a bust that bankrupts the optimists. Price movements are amplified relative to to the news.

The effect on the marginal buyer The marginal buyer is now someone who is less optimistic. The shock to assets is amplified.

בעיצומו של המשבר הנוכחי—שני מחנות

מדיניות מוניטארית מחנה I מחנה אחד מזהיר שיצירת כמויות גדולות מאוד של נזילות (ראה את מאזני הבנקים המרכזיים) היא הדרך הבטוחה ביותר להיפר-אינפלציה, וממליץ לבנקים המרכזיים לתכנן "אסטרטגיית יציאה". 20

מדיניות מוניטארית מחנה II מחנה IIמחנה IIהגידול בנזילות משקף, בסך הכל, את העובדה שהבנקים המסחריים אוגרים כספים על מנת לשפר את המאזנים שלהם. הבנקים 'יושבים' על ערימות הכסף אך אינם משתמשים בהן כדי להגדיל את כמויות האשראי. ברגע שהכלכלה תתחיל להתאושש יוכלו הבנקים המרכזיים לצמצם את הנזילות באותה מהירות שבה הם הזרימו הון למשק. הסיכון לאינפלציה הוא אפסי. 21

האם זה משנה למשקיעים? אם נאמין למחנה הראשון, נחשוש מאינפלאציה עתידית, ולכן נבחר למכור אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח. כתוצאה מכך, מחירי האגרות ירדו והריבית תעלה. התחזית של מחנה I תתגשמנה, אבל רק כתוצאה ממדיניות עם ציפיות שמגשימות את עצמן.. 22

אבל... אם נבחר להאמין לסיפורה של הקבוצה השנייה, מחנה II, נשמח לרכוש אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח, וכך נאפשר לממשלה להוציא כספים ללא עליית ריבית ונתרום להתאוששות הכלכלה - כפי שצופה המחנה השני שיקרה לאחר הגידול בגירעונות. הציפיות תגשמנה את עצמן גם במקרה זה. 23

האם מדיניות פיסקאלית אנטי-מחזורית היא כלי חשוב? המשבר החזיר את המדיניות הפיסקאלית למרכז הבמה משתי סיבות עיקריות. ראשית, יכולת ההשפעה של המדיניות המוניטארית מוצתה. שנית, החל משלביו המוקדמים, המיתון היה צפוי להימשך זמן רב, כך שלתמריצים פיסקאליים היה די זמן להשפיע באופן חיובי על אף העיכובים בהשפעה. התגובה הפיסקאלית האגרסיבית הייתה ראויה בהינתן הנסיבות החריגות. המשבר גם הדגיש את חשיבותו של 'מרחב תמרון פיסקאלי' היות שלמספר משקים אשר נכנסו עם רמות חוב ממשלתי גבוהות, הייתה יכולת מוגבלת להשתמש במדיניות פיסקאלית.

אפקטיביות של המדיניות הפיסקלית קיים פער משמעותי ביותר בהערכתם של שני מחנות הכלכלנים לגבי השפעתו של גידול קבוע של אחוז אחד בהוצאות הממשלה על התוצר הריאלי בארה"ב, בארבע השנים הקרובות. לדברי הקבוצה הראשונה, ה'ריקרדיאנים', המכפיל קרוב לאפס, כלומר הוצאה של אחוז נוסף מגדילה את התוצר בהרבה פחות מאחוז אחד, ומייצרת גידול קטן מאוד בהכנסות ממסים. על כן, הגירעון יעמיק ויהפוך לכזה שאינו בר קיימא. לדברי הקבוצה השניה, כל עוד המשק נמצא עם ריבית אפס, המכפיל של הוצאות הממשלה הוא משמעותי. 25

כאשר המחירים גמישים (מודל בסיס (להתיחסות המכפיל קטן מאחד

אבל כאשר הריבית מגיעה לחסם התחתון, אפס: מראים לנו EGGERSTON&WOODFORD איך החסם התחתון, ריבית 0, יכול להוות בעיה לייצוב בעזרת מדיניות מוניטארית בלבד אם נניח שהריבית התקפה בתנאי אוילר להקצאה בין זמנים של הצריכה אינה זהה לריבית הבנק המרכזי,

פער התפוקה ודפלציה בשיווי משקל זה, יתקיימו גם דפלציה וגם פער תפוקה שלילי (תפוקה נמוכה מרמתה עם שכר ומחירים גמישים), כל עוד מרווחי האשראי נותרים גבוהים. בנסיבות כאלה, יכול להיות רצוי ביותר לתמרץ את הביקוש הכולל על ידי הגדלת ההוצאה הממשלתית.

פער התפוקה כאשר הריבית אפס חסכונות, השקעה השקעה במחירים גמישים חיסכון ריבית ריאלית G

"חוסר איזונים גלובאליים ומשברים כלכליים: "גודש חיסכון" (Saving Glut) במאמרו משנת 2005, “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit,” הציע בן ברננקי הסבר חדשני לעלייה החדה בגרעון המסחרי של ארה"ב בראשית המאה ה-21. הסיבות, טען ברננקי, נעוצות באסיה ולא באמריקה. 30

Saving Glut or Bubbles? ברננקי טען שגודש החיסכון העולמי הביא למאזני סחר גדולים. עם זאת, במידה ויתקיים גודש חיסכון עולמי (וריביות נמוכות) היה אמור להיות גידול חד בהשקעות במדינות שייבאו הון. במקום זאת, מדינות אלו חוו גידול חד בצריכה. נראה לכן שבועות במחירי הנכסים מסבירות בצורה טובה יותר את חוסר האיזונים הגלובאליים.

יבוא ויצוא הון באמצע שנות ה-90, ציין ברננקי, הכלכלות המתפתחות של ייבשת אסיה היו יבואניות משמעותיות של הון והן לוו מחוץ ליבשת, על מנת לממן את התפתחותן. עם זאת, לאחר המשבר הפיננסי באסיה, בשנים , מדינות אלו החלו להגן על עצמן ע"י צבירת רזרבות של נכסים זרים לשעת חירום ובעצם ייצאו הון לשאר העולם. 32

מרבית מה"כסף הזול" מאסיה הגיע אל ארה"ב – ומכאן גרעון המסחר העצום – מכיוון שגרעון מסחר הוא צדו השני של זרימת הון. אך כפי שברננקי ציין בצדק – כסף הגיע לארצות אחרות גם כן. בפרט, מספר כלכלות אירופאיות קטנות חוו זרימת הון, אשר, אמנם הייתה קטנה משמעותית מזרימת ההון לארה"ב במונחים דולריים, אך הייתה גדולה ביחס לגודל הכלכלות המקומיות. 33 הגורם של חוזר האיזון הגלובלי (המשך)

שטף ההון הנכנס יצר אשליה של עושר במדינות אלה, בדיוק כפי שקרה עבור בעלי הבתים בארה"ב: מחירי הנכסים טיפסו, המטבע היה חזק והכול נראה בסדר. אבל דינן של בועות להתפוצץ במוקדם או במאוחר, וכלכלות הפלא של האתמול נהפכו לכישלונות של היום, אומות שנכסיהן התאדו אך חובותיהן נותרו אמיתיים למדי. והחובות כבדים במיוחד מפני שרוב ההלוואות ניתנו במטבעות של מדינות אחרות. 34 הגורם של חוזר האיזון הגלובלי(המשך)

הנזק אינו מוגבל אך ורק ללווים המקוריים. בארה"ב, בועת הנדל"ן התקיימה בעיקר לאורך החופים אך כשהיא התפוצצה הביקוש למוצרים תעשייתיים, ובפרט למכוניות, התרסק – דבר שגווה מחיר עצום מהלב התעשייתי של המדינה. באופן דומה, הבועות של אירופה היו בעיקר סביב הפריפריה של היבשת אך התוצר התעשייתי בגרמניה, שבה לא התקיימה בועה פיננסית אך היא מהווה את ליבה התעשייתי של אירופה, צונח במהירות בשל הנפילה בייצוא. 35 הבועה שפקעה

מחזורי עסקים ועלויות הרווחה: הטענה של לוקאס במבחן לוקאס -קליברציה של מחזורי עסקים עלויות הרווחה נוצרות למעשה מסטיות בנתיב הצריכה היציב של הפרט המייצג בזמנים רגילים. עלויות אלו הן קטנות. אבל המשבר הנוכחי מטיל ספק ב"גישה המקילה" הזו של לוקאס למחזורי עסקים.

תחזיות הכלכלנים מעומעמות בסופו של דבר, כל התחזיות שלנו מתבססות על בחירה של מודל כלכלי ספציפי, על מנת לנתח נתונים ולספק תחזית לגבי העתיד. קיומם של מודלים רבים מביא להסרת עוגן אינטלקטואלי המשמש לחזאי השוק העסקי, וכך גדלה אי הודאות בשווקים. 37