財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 第十二章 資本結構理論與 資金成本的決定 第一節   資本結構與財務槓桿的基本觀念 第二節   M＆M理論與米勒模型 第三節 最適資本結構模型與融資順位理論 第四節 資金成本的決定 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 資本結構決策 企業在進行外部融資時，負債(Debt)和權益(Equity)資金配置比例的決定 決策目標 極小化全面資金成本 極大化公司價值(= 極大化股東財富) 企業資本結構的指標 負債權益比(Debt-Equity Ratio) 總負債比率(Total Debt Ratio) 權益乘數(Equity Multiplier) 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 公司的資金成本 負債資金成本(Kd) 債權人所要求之報酬率(公司享有稅盾效果) 權益資金成本(Ks) 公司股東所要求的報酬率 企業的全面資金成本(Ka) 負債資金成本及權益資金成本的加權平均 權數則是反映公司的資本結構 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 純股權公司 簡稱U公司，代表一個沒有負債的公司 公司所有收益均屬於股東 假設稅率為零，同時公司每年都將淨利(＝EBIT )全部以股利方式發給股東 則U公司的權益價值(EU)與公司價值(VU)可分別表示為 權益資金成本 相等 相等 全面資金成本 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 舉債公司 簡稱L公司，永續負債面額等於B，利率為c 假設稅率為零，同時公司的EBIT在扣除債息之後，全數發放給股東 L公司的權益價值(EL)與公司價值(VL)可表示為 L公司的負債價值(D)則等於 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 股東財富與公司價值的關係 參考[例12-1](第565頁) 公司舉債與否，對於股東財富與公司價值的影響是相同的  公司價值極大化＝股東財富極大化  公司價值極大化 = 全面資金成本(Ka)極小化 Ka＝Kd與 Ks加權平均 權數為公司的資本結構 公司的資本結構 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務槓桿(Financial Leverage) 企業在它的資本結構中所用的負債愈多，代表其財務槓桿的使用程度愈高 對公司股東獲利或損失有放擴大效果 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 原資本結構 vs. 新資本結構 [表12-1] P. 568 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 負債對股東獲利及損失的放大效果 [表12-2] P. 569 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 負債對股東獲利及損失的放大效果 [表12-1] P. 568 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 資本結構理論 墨迪格理阿尼和米勒在1958年提出，開啟了「現代財務管理」的紀元 研究資本結構理論可以幫助管理者在資本結構的相關議題上作出較好的判斷 五大理論架構 M＆M無關論 M＆M有關論 米勒模型 最適資本結構模型(或稱互抵模型) 融資順位理論 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) M＆M無關論 重要假設 稅賦不存在  M＆M無稅模型 公司每年的息前稅前盈餘(EBIT)維持不變，且全部都發放給股東，因此股票是零成長股 公司舉債與否均不會對其獲利造成影響 結論 「無關論」定理一 「無關論」定理二 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 「無關論」定理一 公司價值與其資本結構無關 公司價值決定在其實質獲利能力，調整資本結構無助於公司價值的改變  財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 「無關論」定理二 公司的權益資金成本會隨著財務槓桿的增加而上升 U公司面資金成本＝權益資金成本(因為無負債) 相等 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 「無關論」定理一及定理二圖釋 K(%) 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) M＆M有關論 重要假設 公司稅率(Tc)不為零「M＆M有公司稅模型」 有利息稅盾存在 利息稅盾(Interest Tax Shield) 利息因抵減所得稅而為公司節省的稅負或創造的價值 利息稅盾＝利息 × Tc 結論 「有關論」定理一 「有關論」定理二 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 「有關論」定理一 資本結構中的負債愈多，公司價值就愈高 舉債公司價值＝無舉債公司價值＋利息稅盾現值 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 「有關論」定理二 舉債公司的權益資金成本(KsL)，會隨著負債權益比的上升而增加 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 「有關論」定理一圖釋 負債愈多，公司價值就愈高 利息稅盾現值 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 「有關論」定理二圖釋 權益資金成本， 隨負債權益比增加 全面資金成本， 隨負債權益比下降 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 米勒模型 將公司稅率及個人稅率同時納入考慮 利息稅盾現值成為： 公司稅率 個人股票所得稅率 若Ts < Td，利息稅盾將會小於Tc x D 個人債券所得稅率 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 最適資本結構模型 (互抵模型) VL = VU +負債淨利益 = VU + (利息稅盾現值－破產成本現值) 負債淨利益＝利息稅盾現值-破產成本現值 在低負債比率時，利息稅盾 > 破產成本 在高負債比率時，破產成本 > 利息稅盾 使得負債淨利益極大化的資本結構即為「最適資本結構」 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

破產成本(Bankruptcy Cost) 直接成本 破產的法律過程中所消耗的資源 包括訴訟費、律師費、會計師費、管理費等，另外資產也可能因破產的法律程序延宕而陳廢折價 間接成本 因為潛在破產危機所導致公司資源的耗損 包括優秀員工的離職、客戶的流失、融資成本的漸增等 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 最適資本結構提昇公司價值圖釋 最高公司價值 利息稅盾現值 破產成本現值 公司價值 最適負債金額 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 最適資本結構降低資金成本圖釋 K(%) 最低資金成本 最適負債權益比 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 融資順位理論 企業在融資路徑上會遵循[自有資金發行新債發行新股]的路徑 融資順位理論的基礎為「資訊不對稱」 公司經理人比投資人更瞭解公司狀況 股價被低估時，發行新股會損害股東利益；股價被高估時，則會傾向以股票融資 投資人會將發行新股視為負面消息，造成股價下跌 因此，公司為傾向於先用內部資金。需要外部融資時，則會先使用負債，不得以時才發行新股 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 市場價值 vs. 帳面價值 計算公司的全面資金成本時，是使用公司的市場價值(Market Value，V)而非帳面價值(Book Value) 資金成本著重 “邊際”的概念，是反映投資人針對公司的證券(包括債券及股票) 在目前所願意支付的價格 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 加權平均資金成本 (WACC) 不考慮所得稅時： 考慮所得稅時 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 包含「特別股資金成本」的WACC 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)

財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007) 權益資金成本(Ks)的估計 利用股利成長模型估計  利用CAPM估計 財務管理概論 劉亞秋‧薛立言 合著 （東華書局, 2007)