詢價圈購、承銷價格與股價行為：臺灣地區新上市股票之實證分析顏吉利李見發陳怡如報告人：李見發 2010 年 4 月 21 日.

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詢價圈購、承銷價格與股價行為：臺灣地區新上市股票之實證分析顏吉利李見發陳怡如報告人：李見發 2010 年 4 月 21 日

報告大綱研究背景研究主題與研究目的我國新上市股票配售制度概述分析架構待驗證臆說之建立實證分析結論

研究背景有關新上市股票 (Initial Public Offerings, 以下簡稱 IPOs) 股價行為之實證研究，依循 Ritter & Welch (2002) 之主張，可用 2000 年為分野： 2000 年之前之實證研究，自 Ibbotson (1975) 論文問世以降，約 25 年時間，各國學者證實 IPOs 於上市後存在顯著大於零之短期超額報酬係全球性之共同現象 ( 長期超額報酬則可正可負 ) ； 2000 年以後之實證研究，則在針對新上市股票超額報酬之形成原因進行探討。

研究背景 ( 續 ) Ritter & Welch (2002) 提到， 2000 年之降研究方向包括以下三項： (1) 就許多 IPOs 而言，其長期股價行為會隨著時間之變動而有差異，亦即呈現非定態（ non-stationary ）現象； (2) 探討 IPOs 配售制度（ share allocation ）之特性，可用以說明 IPOs 何以在短期會出現超額報酬； (3) 吾人不太可能從資訊不對稱（ information asymmetry ）之角度對 IPO’s 的短期超額報酬提出合理之解釋。

研究主題與目的本論文之研究主題，以全面採行公開申購制度下 IPOs 上市後之股價行為作為比較的對象，探討詢價圈購制度下 IPOs 上市後之股價行為，包括： (1) 短期超額報酬之變動； (2) 交易價格跌破承銷價 ( 掛牌價 ) 之可能性；以及， (3) 從掛牌日起算，調整至均衡價所需之平均天數。本文之研究目的，則是在了解新上市股票承銷制度及其改變，對新上市股票上市後股價行為之可能影響。

我國新上市股票配售制度概述民國 51 年 2 月 9 日臺灣證券交易所開業以後，為全面採行公開申購時期。民國 84 年 3 月 8 日，證管會宣布施行經修訂之「證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」，承銷制度除了先前的公開申購制度外，增加了競價拍賣制度，擬上市公司可擇一而行，期能逐步改善承銷價格被低估之現象。

我國新上市股票配售制度概述 ( 續 ) 民國 94 年 1 月 1 日起實行新版「中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」。除了公營事業、政府奬勵民間參與之國家重大公共建設事業及國家經濟建設重大事業等例外情況外，新上市股票之配售改採詢價圈購制度。另配合詢價圈購制度之實施，證券主管機關同時取消上市以後最前五個交易日漲跌停板之限制。

分析架構來源：根據 Yen & Chen (2009) Fig.1 修改而成

待驗證臆說之建立 ( 一 ) 就短期超額報酬而言虛無假設：「全數採行公開申購制度下 IPOs 的短期超額報酬」 = 「詢價圈購制度下 IPOs 的短期超額報酬。」對立假設：「全數採行公開申購制度下 IPOs 的短期超額報酬」 > 「詢價圈購制度下 IPOs 的短期超額報酬」。

待驗證臆說之建立 ( 續 ) ( 二 ) 就跌破承銷價比例而言虛無假設：「全數採行公開申購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌價格 ) 之新上市公司佔全體樣本公司的比例。」 = 「詢價圈購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌價格 ) 之新上市公司佔全體樣本公司的比例。」對立假設：「全數採行公開申購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌價格 ) 之新上市公司佔全體樣本公司的比例。」 < 「詢價圈購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌價格 ) 之新上市公司佔全體樣本公司的比例。」

待驗證臆說之建立 ( 續 ) ( 三 ) 就股價調整速度而言虛無假設：「全數採行公開申購制度之 IPOs 股價調整速度」 = 「詢價圈購制度之 IPOs 股價調整速度」。對立假設：「全數採行公開申購制度之 IPOs 股價調整速度」 < 「詢價圈制度之 IPOs 股價調整速度」。

實證資料資料來源： (1) 臺灣經濟新報資料庫； (2) 臺灣證券交易所； (3) 中華民國證券商同業公會。樣本期間： (1) 公開申購期間：取自 Yen, Yen & Chen (1995) ，樣本涵蓋期間起自民國 60 年 1 月 1 日迄於民國 75 年 12 月 31 日。 (2) 詢價圈購期間：起自民國 94 年 1 月 1 日迄於民國 97 年 9 月 30 日。剔除資料： (1) 上櫃轉上市公司之樣本 (2) 採行公開申購之例外公司

實證分析 - 短期超額報酬

實證分析 - 跌破承銷價比例

實證分析 - 股價調整速度由表一之第 2 欄及第 3 欄可得知：在全數採行公開申購制度期間， IPOs 上市後股價調整至均衡報酬，如以 30% 估算，所需調整天數約為 10 天；在詢價圈購制度下， IPOs 上市後股價調整至均衡報酬，如以 40% 估算，僅需 1 至 2 天即調整完成。 ( 在詢價圈購制度下，股票調整速度之所以加快，系因證券主管機關解除新上市股票上市後最前五個交易日漲跌停板限制所促成。 )

結論臆說一「詢價圈購制度下， IPOs 將伴隨較低之短期超額報酬」，獲得實證上之支持；臆說二「詢價圈購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌價格 ) 之新上市公司佔全體樣本公司的比例較高」，獲得實證上強而有力之支持；臆說三「詢價圈購制度 IPOs 股價調整速度，相對而言，較為快速」，亦獲得實證上強而有力之支持。  綜合而言，詢價圈購制度之採用，確實會改變 IPOs 上市後之股價行為。