ערך השליטה בחברות הישראליות והקשר שלו למבנה הבעלות ומאפייני הפירמה רונן ברק המחקר בוצע במסגרת עבודת דוקטורט בהנחייתו של פרופ ’ בני לאוטרבך

Corporate Governance? מערכת המגבלות/התניות אשר מעצבות בדיעבד את יכולת המיקוח על הערך המיוחד שיוצרת החברה. (1997)Luigi Zingales לכל חברה יש ערך מיוחד אשר יכול להתחלק בין גורמים שונים (מנהלים, בעלי מניות, בעלי שליטה, עובדים, ממשלה, וכדומה)

בעיית הנציג -Agency problem גרסה ראשונה Ross (73) Jensen and Meckling(76) Fama and Jensen(83) בעיית ההפרדה בין ניהול ובעלות. מנהל החברה מנתב את החברה במסלול שמבטיח לו מכסימום תועלת. אולם, נקודה זו היא לעיתים תת אופטימלית מנקודת ראותם של בעלי המניות. הבעיה אופיינית למדינות בהן הבעלות על החברות הציבוריות מבוזרת (כמו ארה"ב ובריטניה).

פתרונות חוזה מפורט בין בעלי המניות למנהל (בעייתי מכיוון שקשה לחזות את כל מצבי העולם). חוזה הקושר בין עושר המנהל ועושר בעלי המניות, דהיינו הענקת אופציות למנהלים. מבנה בעלות ריכוזי המצדיק את עלויות הפיקוח על המנהל. מדינות המאופיינות במבנה בעלות ריכוזי הן למשל: גרמניה, צרפת, איטליה, מדינות אמריקה הלטינית, מדינות מזרח אסיה וגם ישראל.

בעיית הנציג -Agency problem גרסה שניה בעלי גושי המניות הגדולים (בעלי השליטה) צורכים טובות הנאה פרטיות (control private benefits of (על חשבונם של בעלי המניות הקטנים (בעלי מניות המיעוט). טובות ההנאה הפרטיות כוללות בין השאר עסקאות של החברה עם חברות אחרות בבעלות בעל השליטה, לקיחת הלוואות מן החברה בתנאים נוחים יותר מאשר בשוק, מינוי עצמי ושל מקורבים לתפקידי ניהול תוך תשלומי שכר גבוהים, צריכת מותרות במסגרת התפקיד ועוד.

ערך השליטה - הגדרה ערך השליטה הוא למעשה ערך טובות ההנאה הפרטיות (Private Benefits) שצורך בעל/י השליטה על חשבון בעלי המניות האחרים.

כיצד מודדים את ערך השליטה ? בספרות מופיעות שתי שיטות עיקריות: o שימוש בנתוני עסקאות של גושי מניות גדולים מחוץ לבורסה (Large Blocks Trades). o שימוש בפרמיית המחיר של מניות עדיפות בהצבעה.

שיטה ראשונה : נתוני עסקאות קניה של גושי מניות גדולים בעסקאות מחוץ לבורסה ((BLOCK TRADES בעלי השליטה בחברות ציבוריות מעדיפים בד"כ למכור גושי מניות גדולים בעסקאות מחוץ לבורסה וזאת משתי סיבות: 1. שיקולי נזילות ועומק מסחר-price impact. 2. גוש מניות אשר מגדיל באופן משמעותי את כוח ההצבעה של הרוכשים, נמכר בד"כ במחיר גבוה מערך השוק שלו. לדוגמא: בתחילת 99 משפחת עופר רוכשת את החברה לישראל מקבוצת אייזנברג במחיר הגבוה בכ 50% ממחיר השוק של המניות.

עיקרון השיטה מניחים כי הפרמיה המשולמת על הגוש מכילה שני רכיבים: 1. תוספת הערך (AV) שקונה הגוש עשוי להקנות לחברה. 2. טובות ההנאה הפרטיות(B). ניתן לפיכך לחלץ את B ע"פ הקשר: prem=f{AV,B}

מחקרים בשיטה זו Barclay and Holderness(1989) אומדים בארה"ב שעור טובות הנאה פרטיות של כ 4%. Dyck and Zingales(2004) במחקר רוחב על פי שיטה זו מקבלים שיעור טובות הנאה פרטיות של 10%-1% במרבית מדינות מערב אירופה, צפון אמריקה, דרום מזרח אסיה ואוקיאניה; ו 65%-27% במזרח אירופה ודרום אמריקה.

דרך שנייה : שימוש בפרמיית המחיר של מניות עדיפות בהצבעה בישראל רווחה בעבר הנפקה של מניות עם ערך נקוב שונה (בד"כ מניות 1 ע"נ ומניות 5 ע"נ). כלל ההצבעה הוא “ ” one share one vote כך שהמניה המקנה כוח הצבעה גדול יותר, היא זו אשר ערכה הנקוב קטן יותר.

דוגמא לחברה 100$ ע"נ מניות. 10 מניות בנות 5ע"נ. 50 מניות בנות 1ע"נ. כוח ההצבעה של 1ע"נ מניה 5 הוא:1/5*(1/60)=1/300 כוח ההצבעה של 1ע"נ מניה 1 הוא: 1/60.

העיקרון המרכזי של השיטה המחירים נקבעים במהלך המסחר הרגיל, שבו בד"כ לא נוטלים חלק בעלי שליטה בחברה. משקיע שולי, יהיה מוכן לשלם פרמיה על מניה עדיפה בתקווה שהיא תירכש ממנו במקרה של מאבק שליטה (control (contestתוך יצירת רווח אנורמלי. לפיכך, ניתן לחלץ את ערך השליטה (B) מתוך הקשר הבא: prem=f{B,P(control contest)}

מחקרים אשר עושים שימוש בשיטה זו לאמידת ערך השליטה Zingales(1994)אומד באיטליה שעור ממוצע של טובות הנאה פרטיות העומד על 29.2% מערך השוק. Nenova(2000) במחקר רוחב אומדת ערכי שליטה שנעים בין 1% ל 4% במערב אירופה וצפון אמריקה ועד לערכים שבין 31% ל 51% במקסיקו וצפון קוריאה.

חולשות חלק מהמחקרים חסרים מודל קונספטואלי אשר יקיף את כל ההיבטים של בעיית האמידה. קיימת התעלמות ממבנה השליטה ומהכוח האסטרטגי המדויק הנגזר מקניית גוש המניות. מחקרים קודמים בשיטה זו מניחים מעבר מלוא השליטה לקונה הגוש.

המודל המוצע הנחות המודל חד תקופתי. כל הרווחים מחולקים כדיבידנד בסוף התקופה(זמן 1). המשקיע מאמין כי ביכולתו לגרום לחברה ערך מוסף בשעור AV, במידה ויהווה חלק מגרעין השליטה בה. המשקיע מאמין כי במידה ואכן ייכלל בגרעין השליטה, ביכולתו לצרוך חלק (או את כל) מטובות ההנאה הפרטיות שמציעה החברה.

המשך הנחות המודל בתחילת התקופה (זמן 0), על המשקיע לבחור את רמת אחזקותיו α, אשר יבטיחו לו כוח הצבעה בשעור α ’, בחברה שערכה היום Y, ושעור התשואה הצפוי על ההון שלה הוא i.

הצגה פורמלית של המודל

האם כוח הצבעה יכול לייצג כוח אסטרטגי ? דוגמא: נתבונן בחברה המוחזקת ע"י שלשה משקיעים : a  49% b  49% c  2% מיהו/הם המשקיע/ים בעל/י הכוח האסטרטגי הגבוה יותר?

The Shapley Value Shapley and Shubik(1957), Milnor and Shapley (1978). R=סידור (קואליציה אפשרית). =S(R,I)קבוצת כל השחקנים שקדמה ל i ב R. קואליציה מנצחת (בעלת רוב) מקבלת את הערך 1.

תופעות שחשוב להתייחס אליהן בבניית עצי השליטה בעלות משותפת- לעיתים חברות אשר במשותף שולטות בחברה נשלטות בעצמן ע"י אותו בעל שליטה. פירמידות (Pyramids)- בעל עניין שולט בחברה באמצעות חברה אחרת (הפרדה בין שליטה ובעלות). אחזקות צולבות (Cross Holdings)-אחזקות של חברת הבת בחברת האם (שליטה בפחות מ 50%).

בניית עצי השליטה ( דוגמה ) משפ ’ לאוטמן נכסי עדינועם בע " מ ד. לאוטמן שרה לי אינט ’ ( ז ) (23)22 (44)43 דלתא טכס ’ גרבי דלתא ( בת ) 8(8) 5 (48)46 (34) ד ל ת אד ל ת א

אמידת ערך השליטה מתוך עסקאות בגושי מניות מצבו של המשקיע לפני רכישת הגוש: אם המשקיע רוכש גוש במשקל w מהון המניות:

אמידת ערך השליטה מתוך עסקאות בגושי מניות ( המשך ) תוחלת השינוי בתזרים תהיה נתונה ע"י: בנוסף, אנו מניחים כי קונה הגוש רציונאלי ולכן:

נוסחאות האמידה ע " פ עסקאות הגושים ( סיכום ) הרוכש לא היה בגרעין השליטה והוא נכנס אליו בעקבות הרכישה: הרוכש מגדיל את חלקו בשליטה: כאשר b מייצג את רמת הצריכה של טובות הנאה פרטיות כ% מערך השוק של ההון העצמי y, prem היא הפרמיה ביחס למחיר ביום המסחר העוקב להודעה ו π מייצג את הכוח האסטרטגי בתוך גרעין השליטה.

מדגם ונתונים כל עסקה בגוש מניות מדווחת לרשות לני"ע. המדגם מתבסס על דיווחי עסקאות מתחילת 1993 ועד ליוני מן המדגם נופו עסקאות שלא עמדו בקריטריונים הבאים: 1) קיים מידע מספק לגבי זהות המעורבים, גודל מדויק של הגוש והתמורה.

מדגם ונתונים ( המשך ) 2) גוש המניות משקף לפחות 10% מזכויות ההון או ההצבעה. 3) העסקה מבטאת העברה של כוח אסטרטגי. 4) התמורה כספית ואיננה כוללת הקצאת מניות, המרת חוב או כל תמורה אחרת שאיננה כספית. 5) המניות נסחרות במהלך המסחר הרגיל של הבורסה בחלון הזמן של 5 ימים לפני העסקה ועד 5 ימים אחרי.

6) העסקה אינה מבטאת מכירת אחזקה צולבת של חברת הבת לחברת האם. המדגם הסופי כולל 64 עסקאות.

סיכום המאפיינים החשובים של העסקאות בדגימה הכוח האסטרטגי שמקנה הגוש פרמיית המחיר ברכישה(%) CAR(%) ממוצע0.66**40.73***4.42 חציון p valueנמוך מ

תוצאות - גושי מניות (64 עסקאות ) *=מובהק ברמה של 1% לפחות חסם תחתון של B ממוצע0.20* חציון 0.18 ממוצע כ % מערך השוק 25%*

סיכום תוצאות האמידה ע " פ שלוש השיטות שיושמו במחקר כל התוצאות מובהקות ברמה של 1% לפחות. גושי מניות פרמיית מחיר איחודי הון % ממוצע מערך השוק

קשרים בין ערך השליטה לתכונות הפירמה - מבנה הבעלות ( השערות ) H1 : שליטת משפחהB H2 : שיתוף בשליטה ? B (voting syndicate) H3: שליטת מבנה פירמידי B :H4 גובה פירמידת השליטה B H5 : dual class shares B

רמת הפיקוח ( השערות ) H6: אחזקות מוסדיים B H7: הלוואות מבנקים B ? H8 : אג"ח קונצרניB ? :H9 אחוז דירקטורים חיצוניים B

מאפיינים אחרים ( השערות ) H10:גודל (סה"כ מאזן) B? H11: סיכון (ס"ת תשואה, מנוף פיננסי) B H12: מכפיל הון (M/B) B H13: רווחיות B ?

סיכום ומסקנות ערך השליטה בישראל מוערך ב-25% לפחות מערך השוק של ההון העצמי של החברות. ערך שליטה זה גבוה יחסית למדינות מערביות מפותחות ואופייני יותר לכלכלות חלשות. אמידת ערך השליטה ע"פ עסקאות בגושי מניות היא כנראה השיטה הטובה ביותר לאמידה של ערך זה.

סיכום ומסקנות ( המשך ) הפיקוח על האג"ח לציבור אינו מספק, כך שהחוב הופך למקור של טובות הנאה פרטיות. לערך השליטה קשר שלילי לרווחיות החברות. ישנה תמיכה בהשערה שטובות ההנאה הפרטיות פוגעות ברווחיות החברות. יש צורך במחקרי המשך שיבחנו את השפעת החקיקה והרגולציה שמטרתם המוצהרת היא צמצום היתרון של בעלי השליטה.

תודה רבה