Курс Фундаментальный анализ. Автор – Теплова Т.В. Тема 4 Моделирование инвестиционного риска и ставок доходности на развивающихся рынках Тестирование классических портфельных моделей на развивающихся рынках Особенности развивающихся рынков капитала (сегментированность и политические риски) и их моделирование

Keck, T. et al., Using Discounted Cash Flow Analysis in an International Setting, Journal of Applied Corporate Finance, 1998 С ростом сегментации рынка выбор безрисковой ставки, а также выбор валюты, становится крайне сложным Большинство респондентов de facto являются приверженцами многофакторных моделей при оценке международных транзакций Большинство респондентов учитывают инфляцию, суверенный и политический риски в ставке дисконтирования, а не в Cash Flow Для всех proxy рынков методология DCF является наиболее популярной 6 общих факторов, ведущих к сегментации: юридические ограничения, транзакционные издержки, дискриминационное налогообложение, политические риски, психологические барьеры и риски обменного курса

cost of capital на развивающихся рынках Sabal, J., The Discount Rate in Emerging Markets: A Guide, Journal of Applied Corporate Finance, 2004 (Обзор подходов к оценке инвестиций в реальные активы) Тезисы, Доходы на акции на развивающихся и развитых фондовых рынках не являются высоко коррелированными – изменение корреляции –Обычное прибавление country risk premium к ставке дисконтирования – интуитивный подход без теоретического обоснования –Эффект от сегментации рынка заключается в существовании существенных различий между ценами местных и зарубежных активов (скорректированными на риск) –В случае, когда инвестор имеет глобально диверсифицированный портфель, не важно насколько сегментирован локальный рынок, проекты должны оцениваться как часть глобально диверс портфеля –В сегодняшнем мире глобализованных инвестиций, редко можно найти крупного инвестора, чей портфель ограничен локальным рынком – возможности практического применения Local CAPM сжимаются

Pereiro, L.E, The Practice of investment valuation in emerging markets: Evidence from Argentina, Journal of Multinational Financial Management, 2006 (reports on how CFOs, financial advisors and private equity funds meet challenges of valuation in Argentina) Выборка включает 55 респондентов: 31 corporations, 5 financial advisors, 6 private equity funds, 3 banks and 3 insurance companies Различные версии CAPM используются 68% корпораций и 64% консалтинговых компаний Arbitrage Pricing Theory (APT) очень редко используется в Аргентине Основная проблема - неполнота, короткая история и высокая волатильность макроэкономических рядов данных Большинство корпораций, вошедших в выборку, используют одну из версий CAPM, включающую премию за страновой риск Большинство консалтинговых компаний (89%) применяют премию за страновой риск.

Исследования: cost of capital на развивающихся рынках Keck, T. et al. : способы учета наиболее важных рисков, применяемые на практике

Метод «нормальной отраслевой» доходности Отраслевая доходность на вложенный капитал (специфика – оценки по финансовой отчетности компаний) (ROC, ROI, ROCA) ROC= ROI – отдача (в%) на инвестированный капитал (посленалоговая операцион- ная прибыль/ Капитал) ROCA – отдача на оборотные активы Доходность отраслевого портфеля акций (средняя доходность прироста капитала по отрасли) Проблема! Игнорирование специ- фических рисков компании (меньшее число поставщиков, больший финан- совый рычаг по сравнению с отрасле- выми значениями и т.п.)

Композитный подход к формированию требуемой доходности – по-элементное рассмотрение влияния факторов риска и суммирование премий за них «чистый» кумуля- тивный метод Включая композицию с САРМ Мультипликаторный метод (на базе рыночных мультипликаторов с корректировками) Дивидендный метод В упрощенном варианте: в равновесии требуемая доходность равна сумме ожидаемой дивидендной доходности и прогно- зируемого темпа роста k = div/ P + g на базе кредитных рейтингов компании модификации

Сходство моделей САРМ, АРМ, многофакторных – наличие у инвестора диверсифицированного портфеля (портфельный подход к построению соотношения риск/ доходность) Общий алгоритм построения ожидаемой доходности: Доходность = Безрисковая ставка +  коэффициент эластичности фактора i х премия за риск фактора i Коэффициент эластичности = мера чувствительности инвестиции относительно фактора. Премия за риск = премия для фактора САРМ – однофакторная модель, где фактор – рыночный риск, коэффициент чувствительности - бета Премия за риск – дополнительная до- ходность, которую требуют инвесторы в среднем за инвестирование в рыночный портфель в сопоставлении с безрисковым инвестированием Базы данных по историческим значениям доходности см. Ibbotson Associates Разброс значений оценки исторической премии (по стат. данным) за рыночный риск по аналитикам: 4-12%

Развитие модели САРМ в классическом исполнении (Шарп 1964, Линтнер 1965, Моссин 1966). Претензии к модели: Статичность, невозможность встраивания появляющихся новых инвестиц. возможностей Теоретически определенный рыночный порт- фель не оценивается на практике Нормальное распределение доходности и эффективность рынков наблюдаются по ограниченному списку рынков Имеется неустойчивость входных параметров и чувствительность к стат. базе Потребительская САРМ Km –оценка роста потребления на душу населения Мертон 1973, Рубинштейн 1976, Бриден и др Многофакторные модели: 1990-е годы Трехфакторная модель Фама- Френча (спреды по трем портфелям) Модель Чена, Ролла, Росса Пересмотр понятия риска: модель Д. Эстрады DСАРМ введение новых переменных

Рекомендации по выбору параметров САРМ для развитого рынка Безрисковая ставка – как ставка госуд. долгосрочных ценных бумаг без риска дефолта. Оценка по историч. данным На 2004 г для США 5% Рыночная премия за риск инвестирования в собственный капитал – как премия за средний уровень риска на рынке 2 варианта оценки Разность средней доходности по акции и безрисковой доходности. Оценка на длитель- ном временном премежутке (более 50 лет), как средне- геометрическое значение 5.5% на рынке США на отрезке Для краткосрочных периодов оценки высокая стандартная ошибка – более 5% Гипотетическая оценка на базе DCF Модели: оценка фондового индекса по Прогнозируемым дивидендам (одно- или двухфазовые модели) Средняя оценка на отрезке 45 лет составляет 4% годовых

Значимость учета интегрированности в мировую экономику для выбора модели обоснования требуемой доходности Интегрированные (открытые) рынки данные глобального рынка, классический вариант САРМ k glob проверка на корреляцию с глобальным рынком и решение по величине CRP Сегментированные рынки с наличием фондового рынка, позволяющего диверсифицировать капитал Локальная САРМ с входными данными по локальному рынку k loc Быстрый процесс интегрирования например, BRIC Весовой учет интеграции: k = w x k glob + (1-w) x k loc w – степень интеграции

Степень интеграции рынка Высокая Низкая ВысокаяГлобальная Локальная САРМ САРМ Скорректированная локальная САРМ Низкая Гибридная САРМ Модель Godfrey- Espinosa Надежность локальных данных для расчета премии за риск и бета [Pereiro, 2001]

Введение в модель САРМ третьего параметра – бета коэффициента, как меры оценки добавочного риска к портфелю инвестора. Три базовых метода. Оценка по историческим данным фондового рынка (регрессионный метод построения) Оценка по фунда- ментальным харак- теристикам актива (метод восходящего бета – bottom-up) Оценка по отчетным дан- ным о прибыли компаний (бухгалтерский или учетный метод) Фондовый бета. Выбор: а) временного горизонта оценки (2-5лет) Б) интервала наблюде- ний (недельный) В) Рыночного индекса (например, S&P500) Аналитические агентства рассчитывают скоррект бета (ADJ BETA) = 0,67 х фонд. бета +0,33 х 1 Учет стабильности спроса, специфики продукта, размера и темпов роста компа- нии, эффектов опе- рационного и финан- сового рычагов. Корректировки данных фирм-аналогов Учетная бета оцени- вается по регрессии изменения прибыли компании относительно прибыли портфеля компаний

Оценка r e по историческим данным – CAPM Re = a + b*Rm + e Re – доходность обыкновенных акцией ОАО «Лукойл» на РТС Rm – доходность индекса РТС b – «сырой» коэффициент бета Регрессия оценивалась за период гг. по дневным котировкам Рассчитано на основе данных

Поправки «сырого бета» (OSL beta - Ordinary Least Squares) двух типов: 1)М. Блюма (1975) beta Blume = 0,67 x (beta OSL ) + 0,33 x 1 (такого типа корректировку осуществляют Bloomberg, ValueLine) 2) Шоулза-Виллимса ( Scholes, Williams, 1977) где beta – оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно соответствующих значений рыночной доходности, beta -1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности предыдущего периода времени, beta +1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности следующего временного периода, - коэффициент автокорреляции рыночной доходности.

Фундаментальные характеристики рыночного риска компании и метод восходящего бета Характеристики: Отрасль, операционные факторы (структура издержек), Финансовые факторы (финансовый рычаг) Шаг 1 – аналог – компания или среднеотраслевая условная компания или группа компаний Алгоритм применения Шаг 2 – безрычаговая бета по аналогу оценка по формуле Р. Хамады Шаг 3 – коррек- ция на структуру издержек Для группы компаний расчет средневзве- шенного бета по акти- вам или выручке Шаг 4 – введе- ние струк- туры издержек и фин. рычага по анализир. компании в оценку бета Базовые формулы корректировок: Формула Хамады: бета рычаговое = бета 0 х (1+ D/S(1-T)) Отраслевая поправка: отраслевой бета = бета 0 / (1+ пост. издержки /перем. издержки) Операция разгрузки Операция обременения

Корректировка бета-коэффициента на отсутствие диверсифицированного инвестора недиверсифицирован- ный инвестор несет общий риск Диверсифицированные инвесторы (наличие портфеля) ситуация Анализ добавочного риска, который связан с увеличением риска портфеля Мера оценки риска =  cov (I, m) /  m =  x  i/  m Нет диверсификации (частная фирма или иные причины) Весь риск фирмы ложится на инвестора скорректированный бета коэффициент =  m = 

Обоснование безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка: четыре варианта в зависимости от открытости рынка, долгосрочных государственных заимствований и наличия статистической базы Доходность государственных ценных бумаг соответствующего срока Доходность высококлассных корпоративных заемщиков Безрисковая ставка США Темп роста экономики (темп роста ВНП) Низкие Высокие Барьеры в движении капитала между рынками Наличие государственных ценных бумаг с низким риском дефолта Внимание! учет реальных и номиналь- ных ставок

Выбор премии за средний риск инвестирования в собственный капитал: специфика подходов для развивающихся рынков Крупные, диверсифицированные Фондовые рынки с долгосрочным периодом наблюдения за динамикой акций и государств. облигаций Фондовый рынок, занимающий малую долю в экономике страны, с крат- косрочным периодом наблюдений, со значительным стандартным откло- нением цен акций (более 20%) Исторически оцененная или гипотетическая премия за риск Модифицированная премия за риск = Премия развитого рынка + страновая премия за риск (km –kf) loc = (km –kf) US + Country Risk Premium ? Страновой риск является диверсифицируемым и CRP =0 Условия: а) «Открытые» рынки (Stulz,1999), когда инвестор глобально диверсифицирован т.е. имеет портфель акций раз- ных стран, б) низкая корреляция рынков Нет возможности диверсифицировать страновой риск и CRP>0 Условия а) сегментированные рынки с низкими возможностями инвесторов, Б) высокая корреляция доходов на раз- ных рынках

Damodaran, A., Measuring Company exposure to Country risk: Theory and Practice, Working paper, 2003 (Обзор подходов к включению странового риска) Основные тезисы Whether country risk should be considered explicitly in valuation Обзор путей включения в анализ странового риска: корректировка discount rate Vs cash flows how to assess a company’s exposure to country risk Обзор подходов к оценке country risk premium: historical premiums, implied premium и др. Анализ основных детерминантов подверженности компании страновым рискам

Информационная база анализа факторов систематического риска на развивающихся рынках: темпы экономического роста, инфляция, ставки процента, обменный курс, отток капитала Аналитические обзоры международных консалтинговых агентств KPMG, Deloitte $ Touche, McKinzy Аналитические обзоры российских специализированных агентств Финмаркет, АК&М, ВЕДИ Прогнозы Минэкономики и Минфина Данные Центробанка и Госкомстата принимаемые законодательные акты

Эмпирические исследования наличия странового риска и премии за риск: Рынки частично сегментированы и тенденция роста корреляции между рынками Вывод: специфический страновой риск стал частично недиверси- фицируемым (рыночным) 4 метода оценки премии за страновой риск CRP = f (типичный спред риска дефолта страны по данным агентств) CRP = f (показа- тель журнала Economist в диа- пазоне от 0 до 100 CRP = f (фун- даментальные показатели страны CRP =(km –kf) US x (  l /  US – 1) т.е. зависит от соотношений стандартных отклонений цен акций на локальном рын- ке и рынке США CRP = Суверенный Спред дефолта х (  акций /  гос. облиг ) loc Т.е. зависит от соотношения рисков акций и облигаций данного рынка Модификация для Сегментированного рынка Для открытых рынков, когда ин- вестор может выбирать между рынками  Us = 16-20%

Премия за страновой риск: метод комбинации спреда и относительной волатильности акций по сравнению с облигациями ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ (НСАРМ) – комбинация данных глобального и локального рынков Предпосылка: Допущение о возможностях инвестирования: Инвесторы работают на локальном рынке и выбирают между национальными государственными бумагами и национальным фондовым рынком

Относительная волатильность Премия за инвестиционный риск на развитом рынке Д О П У Щ Е Н И Е о возможностях инвестирования Инвесторы выбирают между иностранными и национальными фондовыми рынками и сопоставляют их риски ГИБРИДНАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): МЕТОД ВОЛАТИЛЬНОСТИ

Предпосылка: Компания имеет глобальный характер операций, поэтому менее зависит от странового риска Rev local_А – revenue local – выручка от реализации на национальном рынке у фирмы А – выручка отреализации на национальном рынке в среднем (по отрасли) ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): модель Дамодарана – страновой риск различен по компаниям страны

Три варианта учета страновой премии за риск в требуемой доходности по собственному капиталу развивающегося рынка Простейший вариант: все компании страны одинаково подвержены страновому риску и k l = kf US + CRP + beta x (km – kf) US k l – требуемая доходность локального рынка CRP – страновая премия Воздействие на компанию странового риска аналогично рыночному риску (другим факторам): k l = kf US + beta x (CRP+ (km – kf) US ) Влияние на компанию странового риска не совпадает с действием других факторов рыночного риска k l = kf US + beta x (km – kf) US ) + CRP x - оценка чувствительности компании к факторам странового риска (может оцениваться по доли деятельности на внутреннем рынке или по корреляции акций компании относительно гос. облигаций) Рекомендуемая оценка = доля доходов, получаемая на внутреннем рынке/ доля доходов на внутреннем рынке средней компании страны

Отказ от САРМ на развивающемся рынке. Существенный пересмотр понятия риска в DСАРМ и модель кредитного рейтинга EHV Существует локальный фондовый рынок, но высока волатильность, наблюдается асимметричность распределения доходности. Отсутствует локальный фондовый рынок Регрессионные методы на базе анализа фундамен- тальных показателей например, по кредитному рейтингу (модель Erb, Harvey, Viskanta). Кумулятивные методы через требуемую доходность по заемному капиталу или на базе безрисковой ставки и оценке риска страны (бета страны) – модель Харвея Введение понятия одностороннего риска и оценка по односторонней (downside) дисперсии – модель Д. Эстрады DСАРМ. Модели: Asymmetric response model, Lower Partial Moment САРМ Вводимые в анализ характеристики функции распределения: дисперсия и коэффициент скошенности

ОБОСНОВАНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТА - ТРЕБУЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ НА БАЗЕ СТАВКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ (метод bond yield plus equity risk premium) k = kd + премия за владение собственным капиталом Рекомендация на рынке США: величина премии = 4-5% Специфика других рынков – отражение страновых рисков. Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой характер вложений по видам рынков капитала Развивающиеся рынки с политическим риском (Восточная Европа, Южная Америка) 8,5% Развивающиеся рынки (Мексика, азиатские рынки, исключая Японию) 7,5% Развитые фондовые рынки (Япония, US, UK, Германия) 4% - 5,5% Развитые рынки Западной Европы (исключая Германию и Швейцарию) 4,5%-5,5% Источник: материалы EFMD по подготовке к экзаменам ACIIA (Certified international investment analyst), 2002

Оценка требуемой доходности по заемному капиталу компании. Ранжирование методов, пригодных для развитых и развивающихся рынков. Критерий выбора метода – ликвидность рынка ценных бумаг страны и компании Высокая ликвидность рынка облигаций компании и рынка ценных бумаг страны А) Доходность к погашению облигаций соответствующего выпуска (по сроку, рискам) Б) метод анализа стандартного отклонения по акциям отрасли Средняя ликвидность ценных бумаг компании, присвоение рейтинга признанным агентством Метод спреда доходности по кредитному рейтингу Низкая ликвидность, отсутствие рейтинга по компании Метод спреда доходности по синтетическому кредитному рейтингу Отсутствие обращаемых ценных бумаг компании Последние по времени привлеченные займы компании (анализ доходности)

Метод синтетического рейтинга в определении требуемой доходности по заемному капиталу коэффициент покрытия про- центов (ICR) по операционной прибыли кредитный рейтинг спред до- ходности по оценочным таблицам стандартный вариант При использовании арендованного иму- щества анализ по модифицированному коэффициенту покрытия процентов Модифицированный коэффициент = (EBIT + годовые расходы по аренде)/ (проценты + расходы по аренде года) Финансовый рычаг (доля долга в капитале) Коэффициент покрытия процентов Коэффициент покрытия процентов опе- рационным денежным потоком кредитный рейтинг спред развитие метода Z Альтмана (5, 7 факторные модели)

Динамика трехмесячной ставки LIBOR по долларам США.