Financijske izvedenice Seminar FOREX-a Hrvatska Trakošćan, 4.-6.12.2002. ________________ Daniel Nevidal, InterCapital InterCapital

Sadržaj Derivati Futures Swaps Options Hedging Case Studies InterCapital

IZVEDENICE - DERIVATI Ugovori čija je vrijednost izvedena iz nekog drugog osnovnog instrumenta Najčešće bilateralni instrumenti kojima se trguje na OTC tržištu (iznimka futuresi i opcije na futures na terminskim burzama) InterCapital

Izvedenice Značajan strah javnosti, često i regulatornih tijela Strahovita moć izvedenih instrumenata Visok stupanj financijske poluge Izvanbilančna evidencija i knjiženje Upotreba instrumenata kao zaštite od financijskih rizika ali i kao oblika špekulacije na kretanje cijena vezane imovine ili same njene volatilnosti Instrument transfera svih vrsta financijskih rizika koji se može prilagoditi baš svakoj tržinoj situaciji Linearne i nelinearne izvedenice u smislu funkcije povrata InterCapital

Futures Standardizirani terminski ugovori s definiranim svim osnovnim značajkama osim cijene U pravilu se trguju na terminskim burzama bez kreditnog rizika za kupca i prodavatelja jer ga preuzima klirinška kuća Osnovni instrumenti: burzovne robe valute kamatne stope tržišni indeksi pojedinačne dionice swapovi Sudionici: komercijalni hedgeri špekulanti arbitražeri market makeri InterCapital

Futures vs Forwards Osnovna razlika: forward je bilateralan ugovor skrojen točno prema potrebama ugovornih strana dok je future standardiziran vrijednosni papir kojim se slobodno i organizirano trguje Forward Future Određivanje cijene Dogovorno između dviju strana Potpuno transparentno i svima dostupno Nominalni iznos Prema dogovoru stranaka Standardiziran Likvidnost Bilateralni ugovori teško se preprodaju Izvrsna Plaćanje margine Obavezno na svim burzama Kreditni rizik Postoji ukoliko nema dogovora o plaćanju margine Ne postoji jer je margina obavezna InterCapital

Futures - namira Trgovanje na marginu – eliminacija kreditnog rizika Initial margin – osnovna uplata radi početne zaštite pozicije Variation margin – dodatne uplate ukoliko se tržište kreće u suprotnom smjeru i pozicija je u gubitku Dnevno usklađivanje pozicija i uplate i isplate s računa margine Većina ugovora ne dočeka dospijeće i isporuku Pozicija se zatvara ulaskom u suprotnu poziciju InterCapital

Interest rate futures Zaštita od nepovoljnog kretanja kratkoročnih kamatnih stopa 3m EURIBOR, 3m USD Libor, 3m JPY LIBOR, 3m GBP LIBOR (Short Sterling)... Dospijeća i do 10 godina unaprijed iako je likvidnost poprilično mala za dospijeća više od godinu dana unaprijed Cijena im raste kako kamatne stope padaju Initial margin vrlo nizak zbog male volatilnosti kratkoročnih stopa InterCapital

EURIBOR Futures – tablica po dospijećima InterCapital

EURIBOR Future – opis osnovnih elemenata InterCapital

Bond futures Zaštita od nepovoljnog kretanja dugoročnih kamatnih stopa Futures na 2, 5 i 10-godišnje državne obveznice (30 godina u SAD-u i Engleskoj) Najlikvidniji segment 10 godina – Bund, T-Note, JGB, Gilts Trguje se svega nekoliko dospijeća unaprijed Na dospijeću isporuka jedne od odgovarajućih obveznica Initial margin veći nego kod interest rate futures InterCapital

Bund Future – tablica ugovora i opis elemenata InterCapital

FX Futures Ne toliko likvidni i značajni Međubankarsko forward tržište daleko je veće i likvidnije Interesantno ipak zbog eliminacije kreditnog rizika te zbog potencijalne arbitraže između forward i futures tržišta InterCapital

EUR/USD Future – opis osnovnih elemenata InterCapital

Equity Index Futures Idealan instrument za zaštitu equity portfelja od pada šireg tržišta Također odličan za eliminaciju rizika pojedinačnih dionica jer je puno jeftiniji i fleksibilniji od indeksnih dionica S&P 500 Futures – tablica ugovora po dospijećima InterCapital

S&P 500 Future – opis osnovnih elemenata InterCapital

Commodity Futures InterCapital Preteče svih futures ugovora i prava spona realnog i financijskog sektora 6 osnovnih grupa roba s 20-tak likvidnih ugovora Značajna odstupanja settlement i spot cijena (basis) zbog visokih troškova skladištenja Samo hedgeri čekaju dospijeće, špekulanti uvijek zatvaraju na tržištu InterCapital

Swapovi Instrumenti s najbržim rastom volumena i sudionika u posljednja dva desetljeća Treba ih razlikovati od FX swapova, prije svega jer uključuju više periodičnih zamjena novčanih tokova (iako postoje i single maturity swaps) Sudionici: banke, tvrtke, osiguravajuća društva, mirovinski fondovi, vlade, naddržavne organizacije Razvijena tržišta za većinu vodećih valuta: USD i EUR vrlo likvidni s futures ugovorima na 2,5 i 10-god. Swapove Od čistog IRS-a snažno se razvijaju currency swapovi i ostali tzv. asset swaps InterCapital

Kamatni swap Poduzeće A Banka B ugovor po kojemu dvije strane izmjenjuju periodične iznose kamata, obračunate na isti iznos ali uz različite kamatne stope najčešće jedna strana plaća stalno istu (fiksnu) kamatu dok druga plaća po promjenjivoj stopi koja se svaki puta iznova određuje za sljedeće periodično razdoblje fiksna stopa Poduzeće A Banka B EURIBOR ukoliko poduzeće ima kreditne obveze vezane na promjenjivu kamatnu stopu swap će mu omogućiti da istovremeno od druge strane prima jednake iznose a plaća uvijek istu, fiksnu stopu InterCapital

Kamatni swap - primjer Poduzeće je uzelo kredit od EUR 10m na 3 godine uz EURIBOR 6m+50 Bojeći se porasta kamatnih stopa poduzeće ulazi u swap transakciju u kojoj prima EURIBOR a plaća 4% godišnje Cash flow izgleda ovako: Godine Isplate po kreditu Primici po swapu Isplate po swapu Novi cash flow 0.5 -(EURIBOR + 50) EURIBOR -200.000 -225.000 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Umjesto neizvjesnog EURIBOR-a trošak je sad fiksiran na 4%+0,5% godišnje InterCapital

Kamatni swap - primjena kamatni swapovi jedan su od najvećih i najlikvidnijih segmenata financijskog tržišta primjenjuju se u svrhu zaštite od nepovoljnog kretanja kamatnih stopa u budućnosti swap krivulja prinosa pokazuje nam koja se fiksna stopa traži za swapove određena dospijeća svaka takva fiksna stopa predstavlja prosjek svih šestomjesečnih EURIBOR-a od sad do dospijeća za kojeg fiksna stopa vrijedi InterCapital

Currency Swaps Pored zamjene kamatnih stopa dogovara se i zamjena valuta Time se ostvaruje dvostruka zaštita: i od nepovoljnih kretanja kamatnih stopa i od nepovoljnog kretanja tečaja valuta Tipični korisnici su izdavatelji obveznica na tržištima na kojima mogu dobiti dobre uvjete zaduživanja ali im valuta u kojoj izdaju ne odgovara (primjerice RH u jenima ili HBOR u USD) InterCapital

Opcije Najstarije i najpopularnije izvedenice ikad izmišljene Idealne za zauzimanje pozicija, hedgiranje već postojećih rizika, kreiranje potrebnog cash-flowa a sve uz ogromnu dozu fleksibilnosti Nalaze se svuda oko nas, skrivene u komercijalnim ugovorima i kupoprodajnim transakcijama koje, naizgled, nemaju nikakve veze sa svijetom financija U financijskom smislu, opcije su raspoložive za niz instrumenata, kako cash tako i izvedenih, uključujući čak i opcije na opcije Opcije na razne burzovno trgovane futurese i na pojedinačne dionice trguju se na opcijskim burzama, dok se opcije na ostale instrumente najčešće trguju OTC InterCapital

Opcije - definicija Pravo, ali ne i obveza, kupca opcije da kupi ili proda dogovorenu količinu određene robe po dogovorenoj cijeni na ili u razdoblju do određenog datuma u budućnosti. PREMIJA – cijena koju kupac plaća za dano mu pravo Kupac, dakle ostvaruje najbolji mogući scenarij: Ograničen gubitak (iznos premije) Neograničen potencijalni dobitak Prodavatelj opcije ostvaruje potpuno suprotni scenarij: Ograničen dobitak (iznos premije) Neograničen potencijalni gubitak Zašto bi uopće itko htio prodavati opciju? InterCapital

Opcije – osnovna podjela i terminologija Call – pravo na kupnju imovine Put – pravo na prodaju imovine Long Call – duga pozicija; kupljena Call opcija Long Put – duga pozicija; kupljena Put opcija Short Call – kratka pozicija; prodana Call opcija Short Put – kratka pozicija; prodana Put opcija Strike – Excersise price; cijena imovine po kojoj se opcija izvršava Premija – cijena opcije At the money – Izvršna cijena = trenutnoj cijeni vezane imovine In the money – Izvršna cijena (Call) < trenutne cijene vezane imovine Out of the money – Izvršna cijena (Call) > trenutne cijene vezane imovine InterCapital

Opcije vs forward/future vs cash Opcija Future InterCapital

Call opcija Long Call Short Call Opcija koja kupcu daje pravo na kupnju određene imovine Long Call Short Call InterCapital

Put opcija Long Put Short Put Opcija koja kupcu daje pravo na prodaju određene imovine Long Put Short Put InterCapital

Vrednovanje opcija (Pricing) Čimbenici koji određuju cijenu opcije Izvršna cijena opcije (Strike) Broj dana do dospijeća opcije Trenutna cijena imovine Volatilnost cijene imovine (Volatility) Kratkoročna kamatna stopa Čimbenici su isti za Call i Put. Vrijeme i Volatility – ključni čimbenici. InterCapital

Vrijednost opcije intrinzična i vremenska vrijednost intrinzična predstavlja razliku između izvršne cijene (Strike) i sadašnje cijene vezane imovine vremenska vrijednost je vjerojatnost da će u preostalom vremenu do dospijeća opcija napredovati in the money niti jedna niti druga ne mogu imati negativnu vrijednost InterCapital

Vrednovanje opcija - primjer Call Strike: 101 Vrijeme do dospijeća: 1 period Volatility po periodu: 5 kn Sadašnja cijena dionice: 100 kn Kratkoročna kam. stopa: 15% Dionica = 100 105 vjerojatnost = 1/2 95 vjerojatnost = 1/2 Dionica = 100 105 vjerojatnost = 1/2 95 vjerojatnost = 1/2 Call = 4 Call = 0 Vrijednost na dospijeću: ½ x 4 + ½ x 0 = 2 Sadašnja vrijednost opcije: 2/(1+0.15) = 1,74 InterCapital

Utjecaj distribucije na vrednovanje opcija Dionica = 100 105 95 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼ Vjerojatnost = 2 x (½ x ½) = ½ 90 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼ Dionica = 100 105 95 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼ Vjerojatnost = 2 x (½ x ½) = ½ 90 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼ Call = 9 Call = 0 Call = 0 InterCapital

Utjecaj distribucije na vrednovanje opcija Dionica = 100 105 Call = 3.91 = (½ x 9 + ½ x 0)/1.15 95 Call = 0 = (½ x 0 + ½ x 0)/1.15 European Call = 3.91 American Call = 4 Dionica = 100 95 Call = 0 American Call: = 1.74 ½ x 4.00 + ½ x 0 (1 + 0.15) European Call: = 1.70 ½ x 3.91 + ½ x 0 (1 + 0.15) InterCapital

Vrijeme (Time decay) InterCapital svaka opcija u bilo kojem trenutku do dospijeća ima nekakvu vremensku vrijednost prolaskom vremena gubi se i vremenska vrijednost u zadnjih 30-tak dana života opcije vremenska vrijednost opada eksponencijalnom brzinom pri usporedbi opcija s jednakim vremenom do dospijeća najveću vremensku vrijednost ima opcija koja je at the money što više opcija odlazi in the money ili out of the money vremenska vrijednost će se smanjivati a cijena opcije konvergirat će svojoj intrinzičnoj vrijednosti InterCapital

Standardna distribucija Volatility mjera promjene cijena vezane imovine u određenom razdoblju zajedno s vremenom do dospijeća određuje vjerojatnost hoće li i za koliko opcija završiti in the money historical volatility implied volatility realized volatility mjeri se standardnom devijacijom od očekivane vrijednosti jedna standardna devijacija povrata obuhvaća oko 68% mogućih rezultata Standardna distribucija Distribuciju povrata long pozicije karakterizira veća frekvencija malih gubitaka i povremeni veliki dobici Distribuciju povrata short pozicije karakterizira veća frekvencija malih dobitaka i povremeni veliki gubici InterCapital

Čimbenici rizika u vrednovanju opcija Delta mjeri promjenu cijene opcije u odnosu na promjenu vezane imovine Gamma mjeri promjenu delte u odnosu na promjenu vezane imovine Vega mjeri promjenu cijene opcije u odnosu na promjenu volatilnosti Theta mjeri promjenu cijene opcije sa smnajivanjem vremena do dospijeća Rho mjeri promjenu cijene opcije u odnosu na promjenu kratkoročnih kamatnih stopa InterCapital

Put / Call Parity C – P = A A – C = – P (Covered Call) A + P = C (Protective Put) A – S = C – P (American) A – S = PV(C – P) (European) jedan od ključnih teorema o međusobnoj relaciji opcija i vezane imovine omogućava kreiranje raznih strategija i iskorištavanje povremenih mogućnosti arbitraže ako cijena imovine poraste za jednu jedinicu i razlika C-P mora porasti za toliko InterCapital

Hedging Proces zaštite od rizika promjene vrijednosti određene imovine Dogovaranje transakcija čiji je profil povrata djelomično ili u potpunosti suprotan postojećem komercijalnom povratu Hedging vs “Opportunity loss” Cilj hedgiranja Izloženost financijskom riziku Transakcijski rizik Translacijski rizik Ekonomski rizik Raspoloživi instrumenti i njihov profil povrata InterCapital

Case Studies Hrvatski brodograditelj u prosincu je dogovorio izradu tankera za stranog naručitelja u vrijednosti USD 100m. Isporuka je dogovorena za godinu dana, naručitelj ne avansira nikakva sredstva već cjelokupni iznos isplaćuje prilikom isporuke. U strukturi troškova brodograditelja plaće čine 40%, domaći materijal 10%, a uvozne komponente 50%. Valutna struktura uvoza je EUR 40% i USD 60%. EUR/HRK 7.5000 USD 1y 2.00% EUR/USD 1.0000 EUR 1y 3.00% HRK 1y 4.00% Identificirati tipove rizika Cilj hedgiranja Dostupni instrumenti InterCapital

Case Studies Obveznički investicijski fond drži u portfelju mix hrvatskih državnih obveznica s valutnom klauzulom i euroobveznica. Hrvatski sovereign spread već je duže vrijeme stabilan i mali je rizik njegova proširenja ali fond managera brine oporavak gospodarstava i tržišta dionica u svijetu te se boji značajnijeg porasta uzduž cijele krivulje prinosa. Duration portfelja je 5 godina. Identificirati tipove rizika Cilj hedgiranja Dostupni instrumenti InterCapital

Case Studies Veliki hrvatski dolarski uvoznik boji se značajnog porasta USD u sljedeća tri mjeseca. Ipak, radi se samo o intuiciji financijskog direktora koji nije spreman odreći se cjelokupnih potencijalnih pozitivnih tečajnih razlika niti je spreman puno platiti za strategiju hedgiranja. Identificirati tipove rizika Dostupni instrumenti Kreirati traženu kombinaciju izvedenica. InterCapital