PROCJENA VRIJEDNOSTI PODUZEĆA I POSLOVNIH REZULTATA mr. sc. Nikola Cvjetković EVA kao mjera poslovnog uspjeha

Koncepti vrijednosti  Vrijednost poduzeća može se odre đ ivati na više načina pa trebamo razlikovati nekoliko temeljnih koncepata vrijednosti: 1. Knjigovodstvena vrijednost 2. Likvidacijska vrijednost 3. Tržišna vrijednost 4. Ekonomska vrijednost

Ekonomska vrijednost  Me đ uovisnost rizika i profitabilnosti  Buduća struja čistih novčanih tokova svodi se putem oportunitetnog troška ulaganja novca (diskontne stope) na sadašnju vrijednost. Zbog toga se ekonomska vrijednost bilo kojeg dobra može definirati kao: Sadašnja vrijednost iznosa novčanih tokova koje ono generira kroz budućnost  Odnosno inverzno kao Iznos novca koji je investitor voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za očekivane buduće novčane tokove.

 Za praćenje rezultata poslovanja potrebna je mjera koja će zadovoljiti tri uvjeta: 1. Mjera potiče stvaranje dioničarskog bogatstva (u korelaciji je sa mjerenjem ekonomske vrijednosti) 2. Može se računati na razini divizija čime se daje uvid u poslovanje operativnih menadžera 3. Odražava mjeru toka, ne udjela ili trenutnu mjeru, čime se omogućuje praćenje ostvarenih rezultata kroz određene vremenske periode Potraga za mjerom Odabir mjere poslovnog rezultata

Usporedba mjera  Razlikujemo pet osnovnih tipova mjera: 1. Tradicionalne mjere dohotka (TI – Traditional Income) 2. Mjere novčanog toka (CF – Cash Flow) 3. Mjere rezidualnog dohotka (RI – Residual Income) 4. Komponente rezidualnog dohotka (RIC – Residual Income Component) 5. Tržišne mjere (MB – Market Based)

Karakteristike mjera

Tradicionalne mjere dohotka  Najpoznatije mjere tradicionalnog dohotka: 1. Neto dobit (NI – Net Income) 2. Zarada prije kamata i poreza (EBIT – Earnings Before Interest an Taxes) 3. Zarada po dionici (EPS – Earnings Per Share)

Nedostaci tradicionalnih mjera  Oslanjaju se na vrijednosti iz proteklih razdoblja  Vrijednosti su izvedene iz knjigovodstvenih podataka koje su zabilježeni na osnovu različitih knjigovodstvenih standarda, a standardi su više prilago đ eni za kontroliranje nego za procjenu ostvarenih rezultata ili vrijednosti  Ne oslanjaju se na mjerenje rizika i buduće kapitalne investicije  Ne uzimaju u obzir trošak vlastitog kapitala  Ne uzimaju u obzir vremensku vrijednost novca

Mjere novčanog toka  Najpoznatije mjere novčanog toka: 1. Slobodni novčani tok (FCF – Free Cash Flow) 2. Novčani tok operativnog poslovanja (CFO – Cash From Operations) 3. Novčani tok povrata na investiciju (CFROI – Cash Flow Return On Investment) 4. Novčana dodana vrijednost (CVA – Cash Value Added) – kombinirana mjera

Pristup diskontiranog novčanog toka (DCF)  Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske vrijednosti  Procjenjuje se očekivani budući cash flow  Cash flow se diskontira sa stopom koja odražava procijenjeni rizik njegovog ostvarenja CFt – očekivani cash flow u razdoblju t N – ekonomski život imovine ili investicije r – oportunitetni trošak kapitala

Diskontirani novčani tok poduzeća  Ukupna vrijednost poduzeća dobije se kao: FCF t – slobodni novčani tok u razdoblju t TV T – trajna vrijednost (izračunata u periodu T) r WACC – prosječni ponderirani trošak kapitala  Vrijednost vlastitog kapitala dobije se kao: TEV 0 – Vrijednost duga – Vrijednost povlaštenih dionica – itd.

Slobodni novčani tok  Slobodni novčani tok je iznos novca kojeg poduzeće može distribuirati svim ulagačima (kreditorima, vlasnicima povlaštenih udjela, vlasnicima običnih udjela)  Kako bi vrednovali poduzeće moramo pronaći novčani tok kojeg je ono sposobno kontinuirano producirati kroz duži vremenski period. Time se fokus stavlja na generiranje novčanog toka iz operativnog poslovanja

Izračun slobodnog novčanog toka Prodaja (prihodi) – Troškovi = EBIT – Porezi na EBIT + Povećanje u odgo đ enim porezima i obvezama za poreze = NOPLAT (operativni profit) + Amortizacija – Povećanje operativnog radnog kapitala – Povećanje ostale operativne imovine (minus ostale operativne obveze) – Ulaganje u zemljište, tvornice i opremu (CAPEX) – Ulaganje u goodwill = Slobodni novčani tok (FCF)

Predvi đ anje FCF  Vrijednost poduzeća je diskontirana vrijednost budućih novčanih tokova pa se FCF mora predvi đ ati  Predvi đ anje se najčešće radi procjenom prodaje ili rasta prodaje u sljedećih 5 do 15 godina  Za prvih 5 godina poželjno je napraviti predvi đ ene račune dobiti i gubitka te bilance  Za ostalo razdoblje dovoljno je procijeniti glavne komponente FCF-a  Ostale se stavke obično procjenjuju koristeći povijesne odnose prema prodaji (udio troškova kao jedna od najbitnijih stavki)  Novčani tok van horizonta predvi đ anja računa se pomoću Trajne vrijednosti

Trajna vrijednost  Pojedinačna procjena vrši se samo za odre đ eni broj godina u budućnosti  Ne znači da će poduzeće prestati postojati nakon zadnje godine procjene  Kako bi se uračunala vrijednost nakon zadnje godine procjene uključujemo trajnu vrijednost kao posljednju komponentu predvi đ anja slobodnog novčanog toka  Najčešće se izračun vrši putem Gordonovog modela rasta

Sažetak mjera novčanog toka  Izdvojili smo FCF i vrednovanje poduzeća pomoću FCF-a kao najkorišteniju i najjednostavniju mjeru novčanog toka  FCF zadovoljava sva tri postavljena uvjeta  Problem FCF-a je u tome što je više orijentiran na odre đ ivanje vrijednosti poduzeća nego na praćenje njegovog operativnog rezultata  Poboljšanje FCF-a u kratkom roku može negativno utjecati na ukupnu vrijednost poduzeća  Skupina mjera koje zadovoljavaju sve uvjete, a koje u svakom promatranom razdoblju imaju direktnu vezu prema ukupnoj vrijednosti poduzeća su mjere rezidualnog dohotka

Mjere rezidualnog dohotka  Najpoznatije mjere rezidualnog dohotka: 1. Ekonomski profit(Ep – Economic profit) 2. Dodana ekonomska vrijednost (EVA™ – Economic Value Added)

Pristup rezidualnog dohotka  Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske vrijednosti  Od NOPLAT-a se oduzimaju ukupni troškovi uloženih sredstava  Pristup orijentiran na budućnost jednako kao FCF  Vrijednost glavnice poduzeća = Uloženi kapital + sadašnja vrijednost svih budućih ekonomskih profita

Pristup rezidualnog dohotka  Vrijednost glavnice poduzeća računa se prema formuli  Prema tome vrijednost glavnice jednaka je uloženom kapitalu plus kapitalizirana vrijednost tekućeg Ep plus kapitalizirana vrijednost očekivanog poboljšanja Ep

Izračun ekonomskog profita Prodaja (prihodi) – Troškovi = EBIT – Porezi na EBIT + Povećanje u odgo đ enim porezima i obvezama za poreze = NOPLAT (operativni profit) – Kapitalni izdaci (uloženi kapital x trošak kapitala) = Ekonomski profit

Predvi đ anje ekonomskog profita  Predvi đ anje se radi po jednakim pretpostavkama kao i kod FCF  Nakon pojedinačnih procjena potrebno je isto izračunati trajnu vrijednost Ekonomski profit T + 1 = normalizirani ekonomski profit u prvoj godini nakon perioda predviđanja NOPLAT T + 1 = normalizirani NOPLAT u prvoj godini nakon perioda predviđanja g = očekivani konstantni rast NOPLAT-a ROIC = očekivana stopa povrata na neto nove investicije r WACC = prosječni ponderirani trošak kapitala

Razlika rezidualnog dohotka, ekonomskog profita i EVA mjere  Napretkom teorija vezanih uz tržišta kapitala danas se trošak vlastitog kapitala može puno točnije procijeniti nego što je to bilo moguće prilikom postavljanja teorije rezidualnog dohotka  Rezidualni dohodak računa se direktno iz računovodstvenih izvještaja dok se kod ekonomskog profita i EVA smatra kako opće prihvaćena računovodstvena pravila mogu iskriviti dojam o rezultatu poslovanja te stoga raznim korekcijama računovodstvenih izvještaja nastoje ispraviti ovaj nedostatak  Sustav nagra đ ivanja daleko je unaprije đ en kako bi se bonusi menadžmentu što više uskladili s rezultatima poslovanja  EVA je kao trademark zaštićena od Stern, Stewart & Co koji zastupaju točno odre đ ene korekcije računovodstvenih izvještaja kako bi se došlo do EVA  Općenito, danas se za svaku korigiranu mjeru rezidualnog dohotka uvriježio naziv EVA

 Računovodstveno tretiranje uspješnih i neuspješnih pothvata  Tretiranje troškova istraživanja i razvoja  Odgo đ eni porezi  Rezervacije za garancije i problematična potraživanja  LIFO rezerve  Amortizacija  Goodwill  Operativni lizing  Troškovi restrukturiranja  Računovodstveno tretiranje kapitalnih izdataka Moguće korekcije računovodstvenih izvještaja

Komponente rezidualnog dohotka  Mjere rezidualnog dohotka (Ep ili EVA) u jednakim uvjetima korištenja moraju dati jednaku vrijednost poduzeća kao i FCF pristup  Ono što ih razlikuje je mogućnost dekomponiranja kako bi se povukla direktna linija sa operativnim rezultatom poduzeća  Najpoznatije komponente rezidualnog dohotka: 1. EBIT 2. NOPLAT 3. Povrat na neto imovinu (RONA – Return On Net Assets) – često se koristi i naziv ROIC – Return On Invested Capital  Komponente rezidualnog dohotka često se nazivaju value drivers odnosno pokretači vrijednosti

Struktura bilance

Upravljanje vrijednošću

Value drivers EVA = (ROIC – WACC) * Uloženi Kapital

Tržišne mjere  Najpoznatije tržišne mjere: 1. Ukupni dioničarski prinos (TSR – Total Shareholder Return) 2. Dodana tržišna vrijednost (MVA – Market Value Added) 3. Prinos veći od očekivanog (Er – Excess Return) 4. Vrijednost budućeg rasta (FGV – Future Growth Value)

Značaj tržišnih mjera  Odražavaju očekivanja tržišta  Trebale bi reflektirati poteze managementa  Mjera potiče stvaranje dioničarskog bogatstva

MVA MVA = tržišna vrijednost – uloženi kapital MVA Uloženi kapital Tržišna vrijednost

MVA  Cilj poduzeća je povećanje MVA, a ne ukupne vrijednosti poduzeća (ulaganje kapitala koji ne nosi dovoljan povrat će povećati vrijednost poduzeća, ali ne MVA)  Nedostaci MVA  Ne uzima u obzir oportunitetni trošak kapitala  Ne uzima u obzir isplate dividendi dioničarima  “Snapshot” mjera

Povezivanje Excess return, MVA i EVA  Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + sadašnja vrijednost svih budućih EVA  Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + kapitalizirana vrijednost tekuće EVA-e + kapitalizirana vrijednost očekivanog EVA poboljšanja (FGV)  Excess return = kapitalizirana buduća vrijednost veće tekuće EVA od očekivane + kapitalizirana buduća vrijednost većeg od očekivanog budućeg EVA poboljšanja (veći FGV od očekivanog)

Tržišne procjene  Procjene vrijednosti poduzeća na tržištu ovise o čitavom nizu faktora  Očekivanja gospodarskog rasta (lokalnog i svjetskog)  Očekivanja budućih poslovnih rezultata pojedinačnih poduzeća (u korelaciji s gornjom stavkom)  Stabilnost financijskog tržišta  Ponuda i potražnja za vrijednosnim papirima  različita očekivanja kupaca i prodavača  potreba za likvidnošću prodavača

Mogućnosti za stvaranje vrijednosti  Povećanjem povrata na postojeći kapital (RONA)  Profitabilnim rastom  Dezinvestiranjem u slučaju aktivnosti koje ruše vrijednost  Duljim razdobljem za koje se očekuje zara đ ivanje RONA veće od WACC  Smanjenjem troška kapitala

EVA i stvaranje vrijednosti

Komponente cjelokupnog EVA izračuna  Analiza povijesnih podataka  Izračun EVA iz povijesnih podataka  Odre đ ivanje razdoblja konkurentske prednosti (CAP)  Projekcija buduće EVA  Izračun troška kapitala

Projekcija buduće EVA  Buduća EVA u kratkoročnom periodu  Rezidualna EVA  Procjena rasta (prihodi)  Procjena pokazatelja efikasnosti (ROIC komponente)

Vrijednost poslovne jedinice

Vrijednosna mapa A B C D Poduzeće Uloženi kapital Vrijednost Ukupna ekonomska vrijednost Poslovna jedinica koja stvara vrijednost Poslovna jedinica koja uništava vrijednost

Zaključak

Pitajte om: Pitanja i Odgovori