1. STVARANJE VREDNOSTI ZA AKCIONARE
Dragana Draganac

2. Uvod
Uspešnost rada menadžerskog tima zavisi od toga da li su poboljšane performanse preduzeća, odnosno da li je povećana njegova tržišna vrednost i da li se kreira vrednost za vlasnike.
Dva glavna sistema za merenje performansi preduzeća:
1. tradicionalni :
a. računovodstveni – koji se baziraju samo na podacima iz finansijskih izveštaja (različite stope prinosa)
b. tržišni – uključuju i podatke sa tržišta kapitala (EPS, P/E, M/B, racio plaćanja dividendi, dividendni prinos običnih akcionara, ukupan prinos akcionara)
2. savremeni, ekonomski ili vrednosni: MVA (Market Value Added - Dodata tržišna vrednost), rezidualni ili ekonomski dobitak, EVA (Economic Value Added – Dodata ekonomska vrednost) , SV (Shareholder Value - Vrednost za akcionare), SVA (Shareholder Value Added - Dodata vrednost za akcionare) , CFROI (Cash Flow Return On Investment – Stopa gotovinskog prinosa na ulaganja), višak prinosa, CVA (Cash Value Added – Gotovinska dodata vrednost).

3. Uvod
Prilikom izračunavanja neto dobitka kalkuliše se samo sa jednim delom troškova kapitala, tj. samo sa troškovima pozajmljenog kapitala, dok cena sopstvenog kapitala nije uzeta u obzir.
MVA i EVA Kalkulišu sa ukupnim troškovima kapitala, kako pozajmljenog tako i sopstvenog.
Baziraju se na ekonomskom konceptu dobitka i na gotovinskom toku.

4. Uvod
Samo onda kada je neto poslovni dobitak posle poreza veći od troškova kapitala, ostvariće se dodata ekonomska vrednost, kreiraće se vrednost za akcionare i doći će do porasta tržišne vrednosti preduzeća.
Ekonomska merila su srž Menadžmenta zasnovanog na vrednosti.

5. MVA – Dodata tržišna vrednost
Dodata tržišna vrednost pokazuje povećanu (kreiranu) tržišnu vrednost preduzeća u jednom određenom vremenskom trenutku.
MVA = Tržišna vrednost preduzeća – Investirani kapital u preduzeće
Tržišna vrednost preduzeća je jednaka zbiru tržišne vrednosti običnih akcija i tržišne vrednosti obveznica.

6. MVA – Dodata tržišna vrednost
Investirani kapital, odnosno vrednost inicijalno angažovanih poslovnih sredstava, predstavlja zbir kapitala koji je obezbeđen od strane akcionara i kreditora. Teško ga je precizno utvrditi. Najčešće se koristi knjigovodstvena vrednost iz bilansa stanja, ali se vrše različita podešavanja.
Investirani kapital bi se mogao dobiti kao razlika između ukupnih sredstava i zbira obaveza prema dobavljačima, ukalkulisanih obaveza i drugih spontanih izvora finansiranja. Dakle, u razmatranje se uzimaju samo ugovoreni izvori finansiranja, za koji se plaća realni ili oportunitetni trošak.
U praksi je teško ili nemoguće obračunati koliko je kapitala uneto u preduzeće od dana osnivanja do dana obračuna MVA. Precizan podatak o investiranom, tj. unetom, a nepovučenom, kapitalu zahtevao bi da se od kumulativa kapitala oduzme kumulativ isplata kapitala prema akcionarima i poveriocima, što konvencionalno računovodstvo ne obezbeđuje.

7. MVA – Dodata tržišna vrednost
MVA > 0 → preduzeće kreira vrednost za akcionare
MVA < 0 → preduzeće uništava vrednost
U trenutku osnivanja preduzeća MVA je jednaka 0, odnosno tržišna vrednost je jednaka investiranom kapitalu.

8. MVA – Dodata tržišna vrednost
Dugovi mnogih preduzeća nisu javno kotirani, pa se zato ne može utvrditi njihova tržišna vrednost. Stoga se MVA češće obračunava na sledeći način:
MVA = Tržišna vrednost akcija – Investirani sopstveni kapital
Podatak o investiranom sopstvenom kapitalu preuzimamo iz bilansa stanja preduzeća.
Tržišna cena akcija nije samo pokazatelj tekućeg tržišnog viđenja vrednosti preduzeća; tržišna cena akcije je najjasnija slika tržišnih očekivanja o budućim performansama preduzeća. (Rappaport)
MVA se može obračunati za ceo dotadašnji život preduzeća, a za obračun dodate vrednosti u kraćim periodima se koristi EVA.

9. MVA – Dodata tržišna vrednost- primer
Numerička ilustracija: Izračunaćemo MVA na primeru preduzeća “ABC”, za koji su date sledeće pretpostavke:
Preduzeće je, u baznoj godini, ostvarilo neto prihode od realizacije od , koji će se, u naredne tri godine, povećavati po stopi od 10% godišnje. U toku 4. godine, i u narednim godinama, neto prihodi od realizacije se ne menjaju.
Cena koštanja učestvuje u neto prihodima od realizacije sa 40% , dok se na bruto dobitak odnosi 60% .
Troškovi perioda (uprave, prodaje i administracije) učestvuju u neto prihodima od realizacije sa 33% , dok se amortizacija osnovnih sredstava obračunava po prosečnoj godišnjoj stopi od 16% .
Kamate na dugove su obračunate po prosečnoj godišnjoj stopi od 18% , dok je stopa poreza na dobitak 10% .

10. MVA – Dodata tržišna vrednost- primer
5. S obzirom na povećanje neto prihoda od realizacije, moraju se povećati i ulaganja u obrtna sredstva. To povećanje iznosi 10% u odnosu na povećanje neto prihoda od realizacije. Porast obaveza prema dobavljačima i obaveza za ukalkulisane troškove iznosi 3% u odnosu na porast neto prihoda od realizacije. Deo ulaganja u obrtna sredstva je finansiran ovim povećanjem obaveza prema dobavljačima i povećanjem ukalkulisanih obaveza.
6. Ulaganja u osnovna sredstva će se, takođe, povećavati u naredne tri godine. To povećanje iznosi 30% u odnosu na povećanje neto prihoda od realizacije. Pretpostavlja se da će iznosi amortizacije biti korišćeni za zamenu otpisanih osnovnih sredstava.
7. Dugoročni dugovi su povećani u skladu sa potrebama za dodatnim finansiranjem ulaganja u obrtna i osnovna sredstva.
8. Prosečna ponderisana cena kapitala iznosi 20% .

11. MVA – Dodata tržišna vrednost- primer
Dati su bilans uspeha i bilans stanja preduzeća “ABC”:

12. MVA – Dodata tržišna vrednost- primer

13. Slobodan novčani tok (FCFF)
FCF = Neto novčani tok (NNT) iz poslovne aktivnosti – NNT iz investicione aktivnosti
FCF = NNT iz poslovne aktivnosti – Inkrementalne investicije u nekretnine, postrojenja i opremu (gde su neophodne i investicije u trajna obrtna sredstva)
Slobodan novčani tok u ovom primeru ćemo dobiti tako što od zbira neto poslovnog dobitka i amortizacije oduzmemo ukupna neto investiranja u posmatranom periodu (u obrtna i osnovna sredstva). Slobodan novčani tok je jednak u četvrtoj i svim narednim godinama, odnosno posmatra se kao beskonačni niz.

14. MVA – Dodata tržišna vrednost- primer

15. MVA – Dodata tržišna vrednost- primer
Vrednost dodatnog ulaganja u obrtna sredstva, u 1. godini (analogno i u narednim godinama), dobijamo na sledeći način: Razliku vrednosti obrtnih sredstava iz dva uzastopna bilansa stanja ćemo umanjiti za razliku vrednosti bilansne pozicije Dobavljači i ostale ukalkulisane obaveze, jer se ovaj izvor koristi za delimično finansiranje ulaganja u obrtna sredstva. ( ) – ( ) = 700. U 4. i narednim godinama se neće povećavati obim aktivnosti, te ne nastaju ni dodatna ulaganja u obrtna sredstva.

16. MVA – Dodata tržišna vrednost- primer
Vrednost dodatnog ulaganja u osnovna sredstva, u 1. godini (analogno i u narednim godinama), dobijamo na sledeći način: ( ) = Dakle, je finansirano iz sredstava amortizacije, a dodatni odliv gotovine je razlika od ( – => porast osnovnih sredstava, kada posmatramo sadašnju vrednost osnovnih sredstava u dva sukcesivna bilansa stanja). Vrednost ulaganja u osnovna sredstva u 4. i narednim godinama jednaka je iznosu amortizacije, jer se radi samo o zameni osnovnih sredstava.
Vrednost slobodnog novčanog toka od 5. godine, pa dalje, do beskonačnosti, svedena na kraj 4.godine, iznosi:
27.745/0,2 =

17. MVA – Dodata tržišna vrednost- primer
Tržišnu vrednost preduzeća “ABC” ćemo dobiti diskontovanjem slobodnih novčanih tokova:
Dugoročni dugovi u baznoj godini u strukturi kapitala učestvuju sa , tako da tržišna vrednost sopstvenog kapitala iznosi:
,39 – = ,39.
Dodata tržišna vrednost, MVA = ,39 – = ,39
MVA>0 => Preduzeće “ABC” kreira vrednost za akcionare.

18. EVA® – Dodata ekonomska vrednost
EVA je prilagođeni oblik ekonomskog (rezidualnog) dobitka. Ekonomska dodata vrednost je varijanta rezidualnog dobitka, registrovana od strane konsultantske kuće Stern Stewart & Co godine. Izračunava se kao razlika između neto poslovnog dobitka prilagođenog za poreze (NOPLAT), s jedne strane, i troškova ukupnog kapitala (sopstvenog i pozajmljenog), s druge strane. Stern Stewart & Co. preporučuje preko 160 prilagođavanja računovodstvenih podataka pri obračunu EVA, tako da originalna formula glasi EVA® t= prilagođeni NOPLATt – (Prosečna ponderisana cena kapitala preduzeća x Prilagođeni investirani kapitalt-1) Dodata ekonomska vrednost t = (Stopa prinosa na investirani kapital t – Prosečna ponderisana cena kapitala preduzeća) x Investirani kapitalt-1 Preduzeća koja koriste EVA kao merilo performansi, najčešće koriste mali broj prilagođavanja. Kao mera investiranog kapitala uzima se njegova knjigovodstvena vrednost.

19. EVA® – Dodata ekonomska vrednost
EVA>0 => Preduzeće povećava vrednost za akcionare
EVA<0 => Preduzeće smanjuje vrednost za akcionare
Ako je stopa prinosa na investirani kapital jednaka ceni kapitala, EVA je jednaka nuli, a vrednost preduzeća je jednaka tekućoj vrednosti investiranog kapitala. Preduzeće tada ne dodaje vrednost.
Razlika između stope prinosa na investirani kapital nakon poreza i cene kapitala naziva se raspon performansi. Ukoliko je raspon performansi pozitivan, preduzeće stvara vrednost.
Za povećanje vrednosti preduzeća su posebno značajni stopa prinosa na investirani kapital (ROIC) i prosečna ponderisana cena kapitala (WACC). Dobro je povećati raspon performansi.

20. EVA® – Dodata ekonomska vrednost
Povećanje EVA se može postići na neki od sledećih načina:
povećanjem prinosa na investirani kapital kroz smanjenje troškova,
povećanje efikasnosti upravljanja sredstvima i izvorima finansiranja i sl.
smanjenjem cene kapitala
efikasnim upravljanjem strukturom kapitala i finansijskom strukturom
kroz ulaganje u rentabilan rast i odustajanje od aktivnosti koje
uništavaju vrednost
produžavanjem perioda u kome se očekuje pozitivan prinos na
investicije
Prema Rappaportu, trajanje pozitivnog raspona performansi zavisi od mnogih faktora, a najviše od atraktivnosti grane. U atraktivnim granama stopa prinosa je veća od minimalno zahtevane (WACC), što znači da se stvara vrednost.

21. Veza između MVA i EVA
Postoji veza između MVA i EVA, odnosno MVA se može definisati kao sadašnja vrednost svih budućih EVA. Iz njihovog odnosa proizilazi sledeća relacija:
Tržišna vrednost = Investirani kapital + Sadašnja vrednost svih budućih EVA

22. Veza između MVA i EVA

23. EVA® – Dodata ekonomska vrednost–primer, 1. metod
Stopa prinosa na investirani kapital (ROIC) = neto poslovni dobitak posle porezat / investirani kapitalt-1

24. EVA® – Dodata ekonomska vrednost–primer, 2.metod

25. EVA® – Dodata ekonomska vrednost–primer
Dobijamo iste rezultate za EVA, primenom obe metode.
Preduzeće kreira vrednost za akcionare, EVA beleži pozitivne vrednosti, tj. stopa prinosa na investirani kapital (ROIC) je viša od prosečne ponderisane cene kapitala (WACC).

26. Veza između MVA i EVA - primer
Vrednost dodate ekonomske vrednosti od pete godine do beskonačnosti svedena na kraj četvrte godine = /0,2 =
Sadašnja vrednost svih budućih EVA = /1, /1, /1, /1, /1,24= ,6
MVA = Sadašnja vrednost svih budućih EVA = ,6

27. EVA® – Dodata ekonomska vrednost
Cilj prilagođavanja, koja se sprovode kada se obračunava EVA, je da se računovodstvena stopa prinosa maksimalno prilagodi ekonomskoj stopi prinosa.
Najznačajnija prilagođavanja su:
odustajanje od principa “računovodstva uspešnih poduhvata” –
konvencionalno računovodstvo uzima u obzir samo investicione
poduhvate koji odbacuju pozitivne novčane tokove, a neuspeli se
tretiraju kao rashod perioda.
korekcija za nastale, a neplaćene obaveze po osnovu poreza;
odložene poreske obaveze se eliminišu zbog toga što nisu praćene
odlivom gotovine u tekućem periodu (povećanje obaveza po osnovu
poreza se dodaje na iznos investiranog kapitala, i obrnuto)

28. EVA® – Dodata ekonomska vrednost
kapitalizovanje troškova istraživanja i razvoja – cilj je da se nastali
troškovi istraživanja i razvoja ne tretiraju kao rashod tekućeg perioda,
da bi se sprečilo da maksimiziranje dobitka na kratak rok ugrozi
budući rast preduzeća. Ovi troškovi se dodaju na sumu investiranog
kapitala
korekcija otpisa osnovnih sredstava – usled nerealnog uticaja
linearnog metoda amortizacije, koristi se tzv. metoda otpisa
amortizacionog fonda.
korekcija goodwilla – postoje razlike u tretmanu goodwilla u SAD i
ostalim zemljama. U zemljama gde se on amortizuje, ove troškove
treba dodati na poslovni dobitak.

29. EVA® – Dodata ekonomska vrednost
korekcija dugoročnih rezervisanja – povećanje salda rezervisanja se
dodaje na poslovni dobitak, a smanjenje se oduzima
korekcije poslovnog lizinga – usled neevidentiranja poslovnog lizinga
kod zakupca, sadašnju vrednost budućih isplata zakupnine treba
dodati na iznos investiranog kapitala (ali samo za period projekcije!),
a poslovni dobitak se uvećava za troškove zakupnine
Preduzeća koja koriste EVA kao merilo performansi, najčešće koriste mali broj prilagođavanja.

30. Prednosti i nedostaci EVA i MVA
Nedostaci MVA:
apsolutna mera, nemogućnost poređenja u prostoru i vremenu.
Eliminisanje ovog nedostatka:
indeks MVA = MVA / Investirani kapital
pomešane su istorijske, tekuće i buduće performanse
eliminisanje prethodnog nedostatka: koristiti nekakvu meru promena u MVA, kao što je MVA na godišnjem nivou. Ali i to je apsolutno merilo, te se koristi standardizovana MVA, koja je jednaka odnosu godišnje MVA i investiranog kapitala.

31. Prednosti i nedostaci EVA i MVA
može se obračunavati samo za a.d. čije se akcije kotiraju na berzi
može se obračunati samo na nivou preduzeća, ali ne i na nivou poslovnih jedinica i proizvodnih linija...

32. Prednosti i nedostaci EVA i MVA
Prednosti EVA:
jedinstveno merilo performansi, kako za celo preduzeće i za pojedinačne investicije, tako i za njegove delove (donose se odluke o dezinvestiranju sredstava iz divizija, ukoliko one uništavaju vrednost)
ocenjuje performanse preduzeća na isti način kao i tržište kapitala, tj. preko poređenja sa cenom kapitala preduzeća.
EVA obezbeđuje praćenja performansi preduzeća za svaku godinu
proširuje korisnost informacija koje daju tradicionalna merila, tako što se ona posmatraju kao pokretači vrednosti

33. Prednosti i nedostaci EVA i MVA
omogućava poboljšanje korporativnog upravljanja, ravnotežu interesa vlasnika i zaposlenih i ocenu performansi menadžera
može se koristiti za kalkulaciju cene koštanja proizvoda i usluga, ocenu odnosa sa kupcima i analizu rizika i profita u svakoj komponenti lanca vrednosti
određivanje kompenzacija menadžerima
apsolutno merilo performansi, što ujedno predstavlja i prednost i nedostatak
upotreba od strane sve većeg broja preduzeća koja koriste pomenuti koncept za donošenje odluka o investiranju i merenju svojih performansi.

34. Prednosti i nedostaci EVA i MVA
za tačan obračun je potreban veliki broj prilagođavanja
arbitraran obračun cene kapitala
ne uzima u obzir efekte inflacije
dugotrajna i skupa implementacija
fokusira se na tekući prinos, te se ne može značajnije koristiti za planiranje i ocenu rentabilnosti novih kapitalnih ulaganja

35. Mreža vrednosti za akcionare35

36. Poređenje merila

37. Poređenje merila