1. Gagnsæisbyltingin í hæstu hæðum – seðlabankar „koma út úr skápnum“
Þorvarður Tjörvi Ólafsson
hagfræðingur, rannsóknar- og spádeild hagfræðisviðs Seðlabanka Íslands
Málstofa í Seðlabanka Íslands
8. maí 2007

2. Yfirlit Gagnsæi og árangursrík peningastefna Spár í lykilhlutverki
Valkostir seðlabanka um undirliggjandi stýrivaxtaþróun í spám
Reynsla annarra af birtingu stýrivaxtaspár
Reynsla Seðlabanka Íslands
Niðurlag

3. Stutt síðan seðlabankar gáfu ekki upp
hvaða stjórntækjum þeir beittu
hvert væri markmið peningastefnunnar
hverjir stýrivextir væru á hverjum tíma
hvaða ákvörðun hefði verið tekin um breytingu stýrivaxta eða hvernig atkvæði skiptust
né ef ákveðið hefði verið að halda þeim óbreyttum
hvenær næsta vaxtaákvörðun færi fram
hver væri sýn þeirra á stöðu og horfur í efnahagsmálum
neinar upplýsingar um líklega þróun stýrivaxta

4. Rök fyrir gagnsæi í starfsemi seðlabanka
Lýðræðisleg:
Sjálfstæði og aukin völd kalla á aukna upplýsingaskyldu og reikningsskil gerða gagnvart almenningi og stjórnvöldum
Hagfræðileg:
Aukið gagnsæi er líklegt til að gera peningastefnuna árangursríkari, sérstaklega við óvenjulegar eða krefjandi aðstæður
Verðhjöðnunargildra
Verðbólga verulega umfram markmið
Trúverðugleikaskortur

5. Nútímaviðhorf um peningastefnu
Samskipti (e. communication) seðlabanka við almenning og markaðsaðila eru helsta stjórntæki peningastefnunnar
“Central Banking as Management of Expectations” (Woodford)
Seðlabankar vinna hörðum höndum að því að gera framkvæmd peningastefnunnar kerfisbundna, trúverðuga og gagnsæja...
...til þess að gera peningastefnuna fyrirsjáanlega og því áhrifameiri

6. Frá „verkfræði“ til hagfræði
Vextir til lengri tíma: Ákvarðast af væntingum markaðsaðila um þróun stýrivaxta í framtíðinni
Stýrivextir ákvarðaðir af seðlabanka

7. Poole um árangursríka peningastefnu
„In my view, part of the reason the economy has been so stable—indeed, increasingly stable—over the past two decades or so is that monetary policy has become much more predictable. Greater predictability is a consequence of FOMC success in adjusting the stance of monetary policy in a much more rule-like way and the Committee’s success in enhancing its communications with the market and general public.“
William Poole (2006)

8. Hvað á að vera fyrirsjáanlegt?
„What should be predictable are the central bank’s responses to the neverending sequence of surprises that characterize the economic environment.”
William Poole (2007)

9. Peningastefna á verðbólgumarkmiði
„By [inflation forecast targeting] I mean not just the public announcement of an inflation target --- though that is certainly a crucial element --- but more specifically, a committment to a special structured approach to deliberations about monetary policy actions, and a corresponding framework for communication about the justification for those actions”
Michael Woodford (2006)

10. Peningastefna á verðbólgumarkmiði
Loforð um að haga vaxtaákvörðunum þannig að spár um efnahagsframvindu samrýmist verðbólgumarkmiðinu
Framkvæmdin sannreynanleg vegna reglulegra útgáfu spáa og gagnsæis í ræðu og riti
Spágerðin í lykilhlutverki
Forsendur, undirbúningur, framkvæmd, kynning og mat á spám skiptir sköpum

11. Spár gegna best tilgangi sínum ef
niðurstöður þeirra samrýmast markmiði seðlabankans
Verðbólguspáin
Aðlögunin
samhengi er á milli „sögunnar“ í spánni og stýrivaxtaákvarðana
öll samskipti út á við eru í takt við þá „sögu“ sem birtist í síðustu spá
breytingar á milli spáa eru auðskiljanlegar og vel útskýrðar

12. Stýrivaxtaforsendur í spám seðlabanka
Spár til nokkurra ára þurfa að byggjast á einhverri forsendu um þróun stýrivaxta
Valkostir seðlabanka:
Óbreyttir vextir
Markaðsvæntingar
Framvirkir vextir
Niðurstöður kannana
Eigin vaxtaspá
Birta ekki vaxtaferilinn

13. Fastvaxtaspá Kostir: Gallar: Einföld túlkun
Veitir engar upplýsingar um sýn bankans á líklega framvindu stýrivaxta
Gallar:
Túlkun fastvaxtaspár getur verið erfið:
Bankinn hefur takmörkuð áhrif á þá „sögu“ sem spáin segir, sérstaklega hvað varðar verðbólgu
Ósamkvæm spá með nær óvirku miðlunarferli
Útkoma spárinnar getur orðið mjög ósamkvæm markmiðum peningayfirvalda og því unnið gegn þeim

14. Spá byggð á væntingum markaðsaðila
Kostir:
Í flestum tilvikum raunsærri og samkvæmari
Gefur bankanum færi á að tjá sig um hversu samrýmanlegar væntingar markaðsaðila um peningastefnuna eru sýn bankans
Gallar:
Varúðarvert ef seðlabankar virðast elta markaðinn
Óheppilegt ef væntingar markaðsaðila um stýrivextir víkja mikið frá væntingum bankans
Erfitt að meta væntingar markaðsaðila
Getur valdið vandræðum í keyrslum líkana
Byggir ekki á öllum tiltækum upplýsingum

15. Spá byggð á eigin stýrivaxtaferli - Kostir
Flýtir fyrir og eflir miðlun peningastefnunnar
veitir markaðsaðilum auknar upplýsingar og innsýn inn í stefnumörkun seðlabanka
framkvæmd peningastefnunnar verður fyrirsjáanlegri því markaðsaðilar læra að sjá fyrir viðbrögð seðlabanka við tíðindum
viðbrögð markaðsaðila taka því mið af væntum viðbrögðum seðlabanka
aukin áhrif á væntingar markaðsaðila og verðmyndun á markaði

16. Spá byggð á eigin stýrivaxtaferli - Kostir
Einfaldar mat á spám seðlabanka
Auðveldara að nota spárnar sem rökstuðning fyrir vaxtaákvörðunum
Spáð verðbólga samrýmist verðbólgumarkmiðinu
Byggir á öllum tiltækum upplýsingum

17. Mögulegir gallar eigin vaxtaspár
Of flókið og óskilvirkt ákvörðunarferli
Markaðsaðilar líti á vaxtaspá sem skuldbindingu og frávik sem svikin loforð
Óráðlegt að leggja mikið traust á spár og líkön sem eru bundnar mikilli óvissu
Gengisóvissa í litlum opnum hagkerfum
Lítill ávinningur fyrir seðlabanka sem eru þegar mjög gagnsæir

18. Frumkvöðullinn RBNZ
Nýsjálenski seðlabankinn (RBNZ) hóf birtingu stýrivaxtaspár nokkru eftir að verðbólga fór verulega umfram markmið
Archer (2005): veruleg vandkvæði að birta spár þar sem verðbólga er fjarri markmiði og segja samtímis að bankinn ætli að gera hvað sem er til að halda henni í skefjum

19. Reynsla RBNZ
Spár með eigin vaxtaferli þar sem verðbólga er í góðu samræmi við verðbólgumarkmið er skilvirkt samskiptatæki sem hefur
styrkt trúverðugleika bankans
gefið bankanum færi á að senda skýr skilaboð um líklega framvindu stýrivaxta án þess að spáin sé skilin sem afdráttarlaus skuldbinding
veitt markaðsaðilum innsýn í kerfisbundna nálgun bankans við vaxtaákvarðanir
flýtt fyrir og eflt miðlun peningastefnunnar um vaxtarófið

20. RBNZ hefur oft vikið frá fyrri spám ...

21. ... m.a. vegna endurskoðunar gengisspár

22. Brýnt að sýna trúverðug viðbrögð í spám
„The question is not “what will happen?” but rather “what is a reasonable representation of an appropriate policy response in the event that the projected scenario unfolds?”
David Archer (2005)

23. Markaðurinn lærir og hjálpar til
„The obvious advantage of being so explicit in our forecasting, and in the connection of policy actions to those forecasts, is that the economic agents can learn to anticipate our policy interests. To a significant extent, market prices adjust automatically on the arrival of new information that is relevant for inflation pressures.”
Bollard og Karagedikli (2006)

24. Framlag Noregsbanka
Fjölskipuð bankastjórn getur náð saman um stýrivaxtaferil
Markviss kynning á óvissu vaxtaspár með blævængsmyndum, frávikstilvikum og orðræðu
Leiðsögn um gerð stýrivaxtaspár sem „lítur vel út” (Qvigstad, 2006)
Frumkvöðull í praktískri framkvæmd fræðilegra nýjunga innan peningahagfræðinnar

25. Leiðarvísir Qvigstads - aðalmarkmið
Tryggja verðbólgu-væntingum kjölfestu
Til þess að peningastefnan stuðli að því að verðbólguvæntingar leiti að verðbólgumarkmiðinu þarf ákvörðun stýrivaxta að miðast við að verðbólga nálgist verðbólgumarkmiðið.
Verðbólga ætti að vera stöðug í nánd við verðbólgumarkmið innan ásættanlegs tíma, venjulega eins til þriggja ára.

26. Leiðarvísir Qvigstads - jafnvægi
Ásættanlegt jafnvægi milli mismunandi peningastefnumarkmiða:
Að því gefnu að verðbólgu-væntingar hafi góða kjölfestu nálægt verðbólgumarkmiði ætti munur raunverulegrar verðbólgu og verðbólgumarkmiðs annars vegar og framleiðsluspenna hins vegar að vera í ásættanlegu jafnvægi þangað til að þau hverfa.
Framleiðsluspenna og frávik verðbólgu frá markmiði ættu að öllu jöfnu ekki að vera jákvæð eða neikvæð á sama tíma þegar litið er lengra fram í tímann.

27. Leiðarvísir Qvigstads - áreiðanleiki
3. Fráviksdæmi:
Stýrivaxtaferillinn, einkum á næstu mánuðum, ætti að leiða til ásættanlegrar þróunar verðbólgu og hagvaxtar jafnvel þótt gefnar séu aðrar raunhæfar forsendur um framvindu efnahagsmála og gerð hagkerfisins.
4. Vaxtajöfnun:
Breytingar á stýrivöxtum ættu að eiga sér stað í smáum skrefum svo að hægt sé að meta áhrif breytinganna og aðrar nýjar upplýsingar sem varða efnahagsþróun.
5. Eignaverð og peningamagn:
Ákvörðun stýrivaxta verður einnig að meta í ljósi þróunar eignaverðs og útlána. Miklar sveiflur í þessum breytum gætu myndað óstöðugleika í eftirspurn og landsframleiðslu til langs tíma litið.
6. Peningastefnureglur:
Einnig er gagnlegt að endurmeta niðurstöðuna í ljósi nokkurra einfaldra peningastefnureglna. Ef stýrivextir víkja kerfisbundið og umtalsvert frá einföldum reglum þyrfti að vera hægt að skýra ástæður þess.

28. Áhrif á væntingar markaðsaðila

29. Gagnsæi hjá Seðlabanka Íslands
2001:
Verðbólgumarkmið, fastvaxtaspár, Peningamál, fréttatilkynningar, greinargerð, opinská orðræða
2004:
Fráviksspá með markaðsvæntingum og athugasemdum
2006:
Vaxtaákvörðunardagar, blaðamannafundir, QMM líkan, grunnspá með markaðsvæntingum, gögn mynda
2007:
Vaxtaspá sérfræðinga bankans, breytt uppsetning PM
Hvorki fundargerðir né atkvæðaskipting gerð opinber

30. Skaðlegar fastvaxtaspár...

31. ... og jafnvel verri markaðsvæntingaspár

32. Ólík sýn á framvindu stýrivaxta
Trúverðugleikaskortur
Grunnir markaðir og markaðsbrestir
Ófyrirsjáanleg peningastefna
Mikil óvissa um framvinduna í ljósi ójafnvægisins í hagkerfinu
Slakar spár greiningaraðila

33. Grunnspá í Peningamálum 2007/1

34. Jafnvægi milli markmiða

35. Fráviksdæmi

36. Skýr skilaboð til markaðsaðila...

37. ... hafa að einhverju leyti skilað sér

38. Niðurlag Gagnsæisbylting í starfsemi seðlabanka
Fyrirsjáanleg peningastefna árangursríkust
Verðbólgumarkmiðslöndin í fremstu sveit
Samskipti helsta stjórntæki seðlabanka
Spár í lykilhlutverki
Verða að byggjast á stýrivaxtaþróun sem samrýmist sýn peningayfirvalda
Góð reynsla af birtingu eigin vaxtaspár

39. Niðurlag (frh.)
Gagnsæi og fyrirsjáanleiki skiptir öllu máli við krefjandi aðstæður
Seðlabanki Íslands hefur stóraukið gagnsæi í starfsemi sinni
Markaðsaðilar fá nú haldbetri upplýsingar um líklega framvindu stýrivaxta
Krónan og þjóðhagslegt ójafnvægi auka óvissu en um leið þörfina
Vísbendingar um árangur af birtingu vaxtaspár