1. Stefna Seðlabankans í aðdraganda hruns bankanna
Ásgeir Daníelsson, forstöðumaður rannsóknar- og spádeildar,
Hagfræðisvið, Seðlabanki Íslands
Málstofa hjá hagfræðideild Háskóla Íslands 14. október 2011
-Skoðanir sem fram koma í þessu erindi eru alfarið á mína ábyrgð en ekki
Seðlabankans.

2. Gagnrýni á stefnu SÍ í skýrslu RNA
Seðlabankinn lenti „á eftir kúrfunni“ í viðleitni sinni við að lækka verðbólgu, sem þýðir að vextir voru of lágir einhvern tíma.
Lausafjárstýring. Skortur á stýringu. Ekki fylgst með þróun peningamagns. Ótæpileg veðlán unnu gegn viðleitni Seðlabankans til að draga úr þenslu.
Seðlabankinn veitti lán gegn ótryggum veðum. Slakað á kröfum um veð á sama tíma og sagt var að bankinn beitti sér gegn þenslunni.
Yfirlýsingar í Peningamálum um að Seðlabankinn myndi bregðast við hættunni af aukinni verðbólgu ef gengið lækkaði voru túlkaðar sem loforð til erlendra fjárfesta sem stunduðu vaxtamunaviðskipti um sölurétt á íslenskum krónunum. (Líkt við ítrekaðar vaxtalækkanir seðlabanka BNA þegar hlutabréfaverð lækkaði, the Greenspan put)
Gjaldeyrisforðinn var of lítill. Seðlabankinn hefði átt að kaupa gjaldeyri þegar hann taldi gengið of hátt (t.d. 2005) til að hafa áhrif á gengið til lækkunar.
Lækkun bindiskyldunnar 2003 og afnám bindiskyldu á innstæður í útibúum bankanna erlendis 2008 er gagnrýnd. Það hefði átt að hækka bindiskyldu.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

3. Einfaldar fullyrðingar oft rangar
Það er hægt að rökstyðja að gjaldeyrisforðinn hafi verið of lítill
Það er líka hægt að rökstyðja að hann hafi alls ekki verið of lítill og að áætlanir hafi verið uppi um hættulega stóran gjaldeyrisforða sem hafi sem betur ekki gengið eftir vegna eðlilegrar varkárni erlendra stofnana.
Ýmsir hafa fullyrt að SÍ hafi hækkað vexti of mikið. Fljótt á litið virðist þessi fullyrðing í andstöðu við fullyrðingu RNA um að SÍ hafi „lent á eftir kúrfunni“.
Það þarf þó ekki að vera. Það er hægt að fullyrða að SÍ hafi hækkað vexti of lítið 2004 og 2005 og hleypt þannig verðbólgu af stað.
.... og hafi þess vegna neyðst til að hækka vexti og vaxtamun meir en æskilegt var
.... sem hafi ýtt á eftir innstreymi skammtímafjármagns (vaxtamunaviðskipta).
Mitt svar við spurningunni um það hvort vextir SÍ hafi verið of háir er skilt þessu en þó með vissum fyrirvörum.
Í öllum vangaveltum um þessi mál skiptir miklu hvaða forsendu maður gefur sér varðandi það hvaða upplýsingar voru fyrir hendi þegar ákvörðunin var tekin.
Ég ætla að byrja á að fjalla um gjaldeyrisforðanum.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

4. Hvað þurfti stóran gjaldeyrisvarasjóð? I
Ýmis viðmið til fyrir gjaldeyrisvarasjóð.
Viðmið sem kennt er við Greenspan og Guidotti um að gjaldeyrisforði skuli vera jafn skammtímaskuldbindingum (=skuldbindingum til 12 mánaða eða skemmri tíma) þjóðarbúsins í erlendri mynt.
Á árunum er gjaldeyrisforðinn aukinn og er 200 ma.kr. (2 ma. USD) í lok júní 2008.
7. júní 2008 samþykkir Alþingi lög um að heimila fjármálaráðherra að taka lán fyrir allt að 500 ma.kr.
Ingibjörg Sólrún segir frá því í svari sínu til RNA að á fundi í Seðlabankanum 16. apríl 2008 hafi verið rætt um að gjaldeyrisforðinn þyrfti að nema 10 ma. evra eða tæplega ma.kr.
Hún segir að þetta hafi verið fjárhæð sem „gæti fælt vogunarsjóðina frá“!!
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

5. Hvað þurfti stóran gjaldeyrisvarasjóð? II
Í bók Styrmis Gunnarssonar, Umsátrið, er sagt frá því að Davíð Oddsson hafi um mitt ár 2008 rætt við Geithner, þáverandi bankastjóra Seðlabankans í New York en nú fjármálaráðherra BNA, um 2-3 ma. dollara lán ( ma.kr.).
Eftir stutta könnun á málefninu sagði Geithner við Davíð að 2-3 ma. dollara, nærri tvöföldun á forðanum væri til einskis, fjárþörf Íslands væri mikið meiri reyndar „overwhelming“ (yfirþyrmandi í þýðingu Styrmis).
Í lok árs 2007 eru skammtímaskuldir ma.kr. en um mitt ár 2008 eru þær ma.kr.
Umsátrið eftir Styrmi Gunnarsson, bls
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

6. Stærð gjaldeyrisvarasjóðsins
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

7. Kostnaður af gjaldeyrisvarasjóði
Lántökukostnaður breytilegur, hækkar í lausafjárkreppu og er mun hærri ef lánið er ma.kr. en ef það er 10 ma.kr.
Ég ætla að miða hér við 2% í fjármagnskostnað.
Auk fjármagnskostnaðar þarf að gera ráð fyrir kostnaði vegna áhættu sem fylgir því að nota forðann.
Væntur kostnaður = fjárhæðin sem hætt er sinnum líkur á að féð glatist.
Auk vænts kostnaðar af notkun forðans þarf að gera ráð fyrir álagi, m.a. vegna áhættu. Þetta áhættuálag verður sérstaklega hátt ef miklum fjárhæðum er hætt.
Líkur á að aðgerð heppnist vaxa með stærð forðans.
Væntanlega aukast einnig líkur á að miklum fjárhæðum verði hætt ef forðinn er mikill.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

8. Tvö einföld og ónákvæm dæmi. Eining: ma.kr.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

9. RNA um gjaldeyrisvarasjóðinn
„Gjaldeyrisforði á stærð við erlendar skammtímaskuldir þjóðarinnar var ekki raunhæf lausn. Gjaldeyrisforði af þeirri stærð hefði verið margföld landsframleiðsla en kostnaður af honum verulegur. Því hefði verið heppilegra að stuðla að því að einn eða fleiri af stóru bönkunum flyttu höfuðstöðvar sínar úr landi. Slíkt var hins vegar ekki í samræmi við stefnuyfirlýsingu þeirrar ríkisstjórnar sem mynduð var vorið Seðlabankinn lýsti því ítrekað yfir á árinu 2008 að hann ynni í því að stækka gjaldeyrisforðann þannig að hann væri betur til þess fallinn að styðja við bankana. Við söfnun gjaldeyrisvaraforðans var farið of seint af stað og of lítið að gert. Æskilegra hefði verið að koma því til leiðar að bankarnir drægju úr erlendri starfsemi sinni þegar komið var fram á árin 2007 og 2008.“
Ekkert um það hversu stór forðinn hefði átt að vera og ljóst að nokkur hunduð m:akr. í viðbót hefðu engu skipt. Reyndar tekur RNA svo sterkt til orða að ekki verði fullyrt að hægt hefði verið að bjarga bönkunum með réttum aðgerðum Slíkar aðgerðir hefðu þurft að koma „miklu fyrr“.
Af hverju auka þjónustu við lántökur bankanna í erlendri mynt með eflingu gjaldeyrisforða ef ætlunin var að þrýsta á um að einhverjir þeirra drægju úr erlendi starfsemi og/eða flyttu út??
Fyrri tilvitnunin er úr skýrslu RNA, bd. 1, bls Sú seinni úr bd. 1, bls. 43.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

10. Enn um gjaldeyrisvarasjóðinn
RNA fjallar ítarlega um misheppnaða viðleitni stjórnvalda til að efla gjaldeyrisforðann á árinu 2008.
Þegar horft er í baksýnisspegilinn er augljóst að skynsamlegasta stefnan hefði verið að lýsa því yfir að Seðlabankinn og stjórnvöld gætu ekki staðið á bak við bankakerfi sem ætti eignir og skuldir erlendis sem næmu helming af VLF eða meir. (Í lok árs 2005 voru skammtímaskuldir innlánsstofnana 43,5% af VLF).
Stjórnvöld hefðu átt að miða uppbyggingu gjaldeyrisforða við þetta.
Fitch Ratings benti á hættuna af of stóru bankakerfi í febrúar Vissulega má segja að vandamálið sé augljósara í dag en það var á árunum 2006 og 2007.
Íslensk stjórnvöld – og íslenska þjóðin – voru heppin að viðleitni þeirra til að efla gjaldeyrisforðann gekki jafn illa og raun ber vitni.
RNA bendir réttilega á að efling Íslands sem fjármálamiðstöðvar var á stefnuskrá sitjandi ríkisstjórnar. Þetta endurspeglar viðhorf til bankanna á þessum tíma. Hefðu sjálfstæður og faglegur Seðlabanki og FME getað stoppað útrás bankanna við þessi skilyrði?
Fyrri tilvitnunin er úr skýrslu RNA, bd. 1, bls Sú seinni úr bd. 1, bls. 43.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

11. Hvað gerði SÍ í gjaldeyrismálunum?
SÍ notaði mjög lítið af gjaldeyrisforðanum. Að hluta til var það heppni.
Á árinu 2008 seldi SÍ gjaldeyri fyrir 49 ma.kr. til að styrkja gengið.
29. september 2008 var ákveðið að leggja Glitni til 600 m. evra (86 ma.kr. eða tæplega fjórðungur forðans) gegn 75% eignarhlut í bankanum. Íslenska bankakerfið féll áður en stjórn Glitnis náði að afgreiða málið.
Íslensku bankana skorti gjaldeyri til að greiða af skuldbindingum erlendis. SÍ þjónustaði þessa banka með lánum í krónum sem þeir notuðu til að kaupa gjaldeyri.
Við lok ársins 2007 námu veðlán og daglán SÍ 308 ma.kr. en fóru upp í 500 ma.kr. á árinu 2008.
Mikil eftirspurn eftir gjaldeyri olli því að krónan lækkaði hratt. Auk þess að selja gjaldeyri fyrir 49 ma.kr. ákvað SÍ að gefa út innstæðubréf fyrir 75 ma.kr. í apríl 2008 og aftur í júní Ríkissjóður gaf einnig út ríkisbréf fyrir 86 ma.kr.
Tilgangurinn með þessum útgáfum var að skapa krónueignir sem gætu freistað erlendra fjárfesta sem voru hættir að treysta íslensku bönkunum.
Er sennilegt að þessi stefna hafi verið sú besta? Gæti verið að það hefði verið betra að lána bönkunum meir af gjaldeyrisforðanum beint?
Svörin við þessum spurningum velta á mati á líkum þess að bankarnir gætu lifað af.
„Í árslok 2007 myndaðist mikill kaupþrýstingur á gjaldeyrismarkaði. Hann hélst fram í lok mars Á þessum tíma veiktist gengi krónunnar um 30% og ljóst var að grípa þyrfti til aðgerða sem forðað gætu gjaldeyrismarkaðnum frá algeru hruni. Á sama tíma hækkaði skuldatryggingarálag innlendra fjármálastofnana mikið. Auk þess hvarf vaxtamunur á markaði fyrir gjaldeyrisskiptasamninga, sem táknaði í raun að sá markaður var hruninn. Erlendir mótaðilar reyndu að losna við mótaðilaáhættu á íslensku bankana en takmarkað framboð á ríkisskuldabréfum gerði það að verkum að eina leiðin sem þeim var fær var að selja krónur og forða sér. Skýr tengsl eru á milli gengisþróunar krónunnar og trúverðugleika bankanna. Brýnt var því að koma á stöðugleika á gjaldeyrismarkaði, svo fjármálastofnanir fengju færi á að vinna sig út úr lausafjárþrönginni. Dýpkun gjaldeyrismarkaðar var einnig ein af forsendum þess að innlendir bankar gætu orðið sér út um erlent fjármagn, enda aðgangur þeirra að lausafé bundinn við íslenskar krónur. Seðlabankinn hóf því útgáfu innstæðubréfa og ríkissjóður ákvað á sama tíma að auka útgáfu ríkisbréfa til skamms tíma. Erlendir aðilar keyptu stærstan hluta þessara bréfa og tímabundinn stöðugleiki myndaðist á gjaldeyrismarkaði. Í apríl og maí tók bjartsýni nokkuð að aukast á innlendum og erlendum markaði. Hagspekingar og greiningarmenn víða um veröld voru ekki frá því að hið versta kynni að vera yfirstaðið. Seðlabankanum þótti þó tæpt að trúa því. En bankinn hélt áfram viðleitni sinni til að stuðla að gjaldeyrisstöðugleika. Hann gaf út innstæðubréf fyrir 75 milljarða króna í apríl og bætti sömu upphæð við í júní. Ríkissjóður jók útgáfu sína á ríkisbréfum um 86 milljarða frá sama tíma í samræmi við áður kynnta áætlun. Það er alkunna að útgáfa innstæðubréfa og ríkisbréfa dregur laust fé út úr bankakerfinu og inn í seðlabankann. Við aukinni lausafjárþröng bankakerfisins þurfti því að bregðast með aukinni fyrirgreiðslu í gegnum daglán og veðlán bankans. Hefðu veðlánareglur Seðlabankans verið hertar á þessum tímapunkti hefði sú aðgerð vafalaust riðið bankakerfinu að fullu.“ (Svar Davíðs Oddssonar til RNA, bls. 23). Sjá einnig svar Ingimundar Friðrikssonar, bls. 3.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

12. Gagnrýni á vaxtastefnu SÍ – vaxtamunaviðskipti
Undanfarið hafa nokkrir aðilar gagnrýnt SÍ fyrir að hafa hækkað vexti of mikið fyrir hrun.
Kjarninn í röksemdafærslunni er að þessar vaxtahækkanir hafi skapað forsendur fyrir vaxtamunaviðskiptum sem hafi verið drifkraftur þenslu og verðbólgu.
Maður þarf svolítið að passa sig þessa dagana varðandi orðið vaxtamunaviðskipti.
Ég ætla að nota þetta orð yfir fjármagn í eigu erlendra aðila sem kom til Íslands og var fjárfest eða lánað í íslenskum krónum.
Úgáfa svokallaðra jöklabréfa hófst í ágúst árið Það eru til upplýsingar um þessar útgáfur (frá Bloomberg).
Það er talið líklegt að mest af tekjunum af þessum útgáfum hafi verið flutt til Íslands til að verja stöðuna fyrir gengisáhættunni. Mest var lánað til bankanna.
Það er sjálfsagt eitthvað af öðrum fjárfestingum erlendra aðila í krónum en sennilega ekki mikið af lánum eða kaupum af skuldabréfum.
Sumir nota orðið „vaxtamunaviðskipti“ eins og sósíalistar notuðu orðið „brask“ hér í gamla daga og eins og menn muna þá áttu „braskarar“ ekkert gott skilið en í þennan flokk lentu flestir þeir sem stunduðu einhver viðskipti.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

13. Krónueignir erlendra aðila og jöklabréf
HFF samtals, Ríkisbréf, Ríkisvíxlar, Innstæður alls, innstæðubréf SI, hlutabréf, skbr. og víxlar banka og ft.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

14. Almennt um vaxtamunaviðskipti og fjármagnsflæði I
Það getur verið slæmt ef mikið af mjög kviku fé leitar til tiltekins lands. Ástæðan er annars vegar að það getur leitt til óæskilegrar hækkunar á gengi myntarinnar og hins vegar að fjármálakerfið á erfitt með að nýta þetta fé skynsamlega vegna þess hversu kvikt það er.
Brasilía lenti nýverið í þessu þegar vextir voru hækkaðir í ljósi uppgangs í efnahagslífi landsins. Þar var gripið til aðgerða gegn slíku innstreymi fjár. Fjárfestar hafa líka flutt mikið fé til Sviss og Japan þrátt fyrir að vextir í þessum löndum séu mjög lágir og hafa stjórnvöld Sviss gripið til aðgerða til að draga úr áhrifum þessa innstreymis á gengið.
Það vandamál að fjármagn í landinu er kvikt hefur enga beina tengingu við þá mynt sem við er miðað. (Þetta breytist að vísu þegar fjármagnshöft eru sett á.).
Það gleymist líka oft þegar fjármálakreppur eru til umræðu að þegar gengið hrynur eru það ekki bara útlendingar sem forða sér. Innlendir aðilar sem það geta gera það auðvitað líka.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

15. Almennt um vaxtamunaviðskipti og fjármagnsflæði II
Einn gagnrýnandi vaxtastefnu SÍ fyrir hrun, sem er mjög vel að sér í hagfræði, tók þannig til orða: „Venjuleg fyrirtæki á Íslandi höfðu bara tvo kosti: að samþykkja að drápsklyfjar tveggja tölustafa vaxta sem í reynd fluttu fjármagn út úr íslenska hagkerfinu eða að flytja sig yfir í lán í erlendri mynt sem bankarnir buðu en með því samþykktu þau algjörlega óásættanlega gengsiáhættu.“
Það mikill þungi í þessum orðum en lítið af hagfræði.
Það eru mörg fyrirtæki á Íslandi sem eru með eðlilegar áhættuvarnir gegn gengisáhættu. Útflutningsfyrirtæki eiga að verja sig gegn gengisáhættu í tekjum sínum með því að taka gengisbundin lán. Það hafa íslensk útflutningsfyrirtæki einnig gert.
Einföld hagfræði segir að mikilli gengisáhættu hljóti að fylgja mikill vaxtamunur.
Það er rétt að margir tóku mikls gengisáhættu fyrir hrun. Hluti af þessari áhættu var óvarin gengisáhætta. (Lífeyrissjóðirnir voru reyndar duglegir að kaupa skammtíma gengisvarnir fyrir erlendar stöður sem þeir þurfa að nota eftir mörg ár.)
Erlendir útgáfuaðilar jöklabréfa voru einnig duglegir að kaupa gengisvarnir enda óvarin gengisáhætta þeirra væntanlega „algjörlega óásættanleg“.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

16. Almennt um vaxtamunaviðskipti og fjármagnsflæði III
Ef aðilar í hagkerfi skulda aðilum sem búa í hagkerfi með aðra mynt þá er til staðar gengisáhætta. (Það sama á auðvitað við ef hagkerfið er í hreinum plús, Noregur.)
Ef lánin eru í mynt lántökulandsins (BNA og nokkur fleiri stór ríki) þá tekur lánveitandinn (t.d. Kína eða Japan) gengisáhættuna. Lánin eru auðvitað á lánakjörum lántökulandsins.
Ef lánin eru í mynt lánveitandans þá tekur lántakandinn á sig gengisáhættuna. Í slíkum tilfellum er lánin á lánskjörum í landi lánveitandans. (Auðvitað að teknu tilliti til áhættu.)
Mörg ríki hafa ekki haft neina möguleika á að taka lán erlendis í eigin mynt. Yfirleitt eru þetta þróunarríki. Ef undan eru skilin árin fyrir hrun þegar erlendar skuldir íslenskra aðila í krónum náðu því að vera um eða yfir 30% af VLF hefur Ísland verið í þessum flokki. Líklegast að Ísland fari aftur í þann flokk að geta ekki tekið lán í eigin mynt.
Eichengreen og Hausmann kölluðu þetta ástand erfðasyndina (original sin).
Barry Eichengreen and Ricardo Hausmann (1999).
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

17. Almennt um vaxtamunaviðskipti og fjármagnsflæði IV
Nýja Sjáland er um margt líkt Íslandi. Þangað fór t.d. mikið erlent fé á tímum vaxtamunaviðskiptanna enda vextir nokkru hærri þar en t.d. í Japan.
Vaxtamunur gagnvart Japan var 5,6% frá upptöku verðbólgumarkmiðs í Nýja Sjálandi árið 1991 en 2,8% gagnvart BNA.
Eins og Ísland er Nýja Sjáland með miklar erlendar skuldir. Hrein erlend skuld nam meir en 80% af VLF í lok árs 2010.
En öfugt við Ísland er um helmingur skuldarinnar í NZD og stærsti hluti af afgangnum er varinn fyrir gengisáhættu lántakandans.
Burnside, C. (2011), New Zealand‘s risk premium and its role in macroeconomic imbalances, óbirt erindi, bls. 3.
Skeyti frá Burnside: "Overseas debt can be repayable in domestic currency (NZD), or foreign currency. At 30 June 2008, of New Zealand's $225.9 billion of overseas debt, $114.1 billion (50.5 percent) was repayable in foreign currencies."  And if you look at the related information on hedging you'll find that a good deal of that debt is actually hedged with financial derivatives.  "At 31 March 2008, 92.2 percent of New Zealand's external debt denominated in foreign currencies was hedged in some way."
Financial Stability Report, maí 2011, bls. 14.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

18. Almennt um vaxtamunaviðskipti og fjármagnsflæði V
Í riti sínu um fjármálastöðugleika kvartar seðlabanki Nýja Sjálands ekki undan því að erlendu lánin séu á háum nýsjálenskum vöxtum en ekki lágum japönskum vöxtum. Nei, þvert á móti telur bankinn þetta ástand mjög ákjósanlegt og bendir á að:
„If the exchange rate falls, the New Zealand dollar value of the debt does not rise. In an environment where financial markets were unwilling to fund further accumulation of New Zealand debt, a falling currency would act as a useful shock absorber.“
Lántaka í eigin mynt hefur þann kost að hún dregur úr áhættu (gengisáhættu) fyrir einstaka lántakendur og fyrir skuldsett hagkerfi.
Í nýlegri ritgerð heldur C. Burnside því fram að allan vaxtamun á milli Nýja Sjálands og annarra ríkja megi skýra með gengisáhættu (en reyndar ekki einföldum útgáfum af óvörðu vaxtajafnvægi, UIP)
Burnside, C. (2011), New Zealand‘s risk premium and its role in macroeconomic imbalances, óbirt erindi
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

19. Möguleikar peningastefnu í litlu opnu hagkerfi I
Í (Mundell-Flemming) jafnvægislíkani af litlu opnu hagkerfi þar sem fjármagnsflutningar eru óhindraðir er lítið svigrúm fyrir sjálfstæða peningastefnu.
Ef gengið er fast verður peningastefnan að halda genginu föstu.
Ef gengið er fljótandi þá setur reglan um óvarða vaxtajafnvægið (UIP) peningastefnunni skorður.
En þótt þessir jafnvægiskraftar kunni að toga eitthvað í hagkerfin þá er líka ljóst að nokkur frávik geta verið.
Vaxtahækkanir leiða ekki umsvifalaust til þess að fjármagn flæðir inn í landið. Ef ótakmarkað fjármagn flæddi umsvifalaust inn í landið eins og kenningin segir væru jú vaxtahækkanir ómögulegar.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

20. Möguleikar peningastefnu í litlu opnu hagkerfi II
Sennilega eru þær skorður sem peningastefnunni eru settar af fjármagnsstraumum á milli landa breytilegar.
Sennilega minnka möguleikar á sjálfstæðri peningastefnu með alheimsvæðingunni og aukinni virkni fjármagnsmarkaða á heimsvísu.
Það greiddi götu fyrir vaxtamunaviðskiptin að íslensk fjármálafyrirtæki voru búin að vinna mikið markaðsstarf við að kynna íslenskar fjármálaafurðir í útlöndum í mörg ár.
Þrátt fyrir mikinn vaxtamun og frjálsa fjármagnsflutninga frá árinu keyptu erlendir aðilar ekki skuldabréf í íslenskum krónum svo neinu nemur fyrr en árið 2005.
Hugsanlega er hægt að minnka óæskileg áhrif af kviku fjármagni með aðgerðum eins og þeim sem Brasilía og fleiri ríki hafa innleitt.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

21. Möguleikar peningastefnu í litlu opnu hagkerfi III
Möguleikum peningastefnunnar til að vinna bug á þenslu eru einnig skorður settar vegna þess að mjög háir vextir geta valdið skaða.
Til að leggja mat á það hvort peningastefna Seðlabankans hafi valdið skaða með því að skapa aðstæður fyrir vaxtamunaviðskipti þarf að skoða umfang þessarra viðskipta og áhrif þeirra á hagkerfið.
Það þarf líka að kanna hvort vaxtastefnan og áhrif hennar á gengi krónunnar hafi skemmt fyrir langtímamöguleikum fyrirtækja, einkum nýrra tæknifyrirtækja, eins og sumir óttuðust á árunum fyrir hrun.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

22. Gögn um þróun erlendra skulda og eigna I
Eign erlendra Eign erlendra
Lok árs aðila (%) aðila (ma.kr.)
2002 7,8 65,5
2003 7,0 71,7
2004 9,1 148,2
,7 723,0
, ,1
, ,4
,6 179,3
Af hverju var Össur, sem kallaði viðskiptahallann tímasprengju 2003 sem hægt er að túlka sem forspá um hrunið svo hógvær um kunnáttu sína í fjármálum í samtölum við RNA?
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

23. Gögn um þróun erlendra skulda og eigna II
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

24. Samband vaxta og gengis og raungengis á Íslandi 1972-2009
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

25. Samband vaxta og gengis og raungengis á Íslandi 1995-2009
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

26. Vísitölur gengis íslensku krónunnar og nýsjálenska dalsins
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

27. Skuldatryggingarálög (CDS) og skammtímavaxtamunur
Það er mismunur á vaxtastiginu í mismunandi löndum.
Nærtækasta skýringin á þessum mun er mismunandi áhætta.
Hvað teljast eðlileg (eða jafnvægis) áhættuálög breytast yfir tíma, sérstaklega á tímum fjármálakreppa.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

28. Eftirspurnarskellir 2003-2008
1) Kárahnjúkavirkjun og Reyðarál. Þessi fjárfesting nam tæpum 300 milljörðum á árunum eða sem nemur tæpum 8% af VLF. Þessi skellur var fyrirsjáanlegur
2) Einkavæðing bankanna og rýmkun útlána Íbúðalánasjóðs leiddi til mikillar útlánaþenslu. Þessi reynsla var í samræmi við það sem skeði á hinum norðurlöndunum 15 árum áður. Eftirfarandi tafla sýnir útlánaþensluna:
3) Gífurleg hækkun eignaverðs, einkum verðs á hlutabréfum.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

29. Gífurleg hækkun eignaverðs
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

30. Hækkun á verðmæti hlutafjár
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

31. Aðrir eftirspurnarskellir 2003-2008
Lækkun tekjuskatts um þrjú prósentustig sem ákveðin var við upphaf þensluskeiðsins 2004 og kom til framkvæmda á árunum þegar brýnt var að draga úr eftirspurn.
Lækkun bindisskyldu úr 4% í 2% árið 2003, strax eftir að bankarnir voru einkavæddir.
(til samdráttar) Tekjujöfnuður ríkis og sveitarfélaga var jákvæður á árunum um 43 milljarða að meðaltali eða 3,7% af VLF á ári. Sveifluleiðréttur tekjujöfnuður var mun minni.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

32. Stýrivextir í raun og skv. reiknireglu
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

33. Mikil ásókn í veðlán SÍ
Mikil ásókn bankanna í veðlán SÍ bendir einnig til þess að vextir hafi verið of lágir.
... a.m.k. meðan að bankarnir voru tiltölulega öruggir með sig og töldu sig eiga marga möguleika á að fá lán.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

34. Niðurstöður um vaxtastefnuna I
Ég held að það sé mjög erfitt að halda því fram að erlent fé sem lánað var til íslenskra aðila í krónum – og sem fékk háa íslenska vexti fyrir vikið – hafi haft marktæk áhrif á þensluna á árunum
Eftir því sem ég best veit hafa fyrirtæki sem menn höfðu mestar áhyggjur af 2005 ekki orðið fyrir varanlegum skaða af háu gengi krónunnar árið 2005 og aftur árið 2007.
Össur og CCP kvörtuðu undan háu gengi og ég held Marel líka.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

35. Niðurstöður um vaxtastefnuna II
Sennilega er niðurstaða RNA um að SÍ hafi lent „á eftir kúrfunni“ með stýrivextina rétt fyrir árin 2004 og 2005.
Það eru ekki trúverðug rök fyrir því að stýrivextir hafi verið komnir að efri mörkum þar sem hagkerfinu stóð ógn af innflæði kviks fjármagns eða of háu gengi. (Gengislækkunin sem byrjaði í febrúar 2006 hefði orðið þótt vextir hefðu verið hærri.)
Það er hins vegar líka sennilegt að vextir sem til þurfti til að standa gegn þeim mikla eftirspurnarskell sem skall á hagkerfinu árunum 2004 og 2005 og halda verðbólgu við 2,5% markmiðið hafi þurft að hækka vextina í óraunhæfar hæðir.
Það er erfitt að meta hvort skynsamlegt hafi verið að hafa vexti hærri eða lægri á árunum 2007 og Menn stóðu frammi fyrir bankakerfi sem þurfti mikla lausafjárfyrirgreiðslu og hefði greitt mjög háa vexti fyrir fjármagn.
Aðgerðir Seðlabankans á þeim tíma miðuðust við að bjarga bankakerfinu.
Björgunin mistókst. Í því ljósi verður skynsamlegt að kosta minnstu til að bjarga kerfinu. Eftir á að hyggja voru misheppnaðar aðgerðir eins og Glitnis-aðgerðin bestar.
En hver hefði átt að taka á sig ábyrgðina á því á þeim tíma? Auðveldasta leiðin er auðvitað að finna einhverja erlenda aðila til að kenna um allt saman.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

36. Umræðan á Írlandi
Umræðan á Írlandi um þensluna er fróðleg að því leyti að þar eru allir sammála um að þenslan hafi verið meiri en ella vegna lágra vaxta ECB. (Sjá t.d. P. Honohan, P.R. Lane o.fl.).
Evru- og ESB-andstæðingar segja að ef Írland hefði haft sjálfstæða mynt og sjálfstæða peningastefnu hefði verið hægt að koma í veg fyrir þensluna eða í öllu falli minnka áhrif hennar með því að hækka vextina.
Fylgjendur evru-samstarfsins benda á þá augljósu staðreynd að eignaverðsbólur og ofris hagkerfis hafi líka átt sér stað í ríkjum með sjálfstæða peningastefnu. Írar bera sig oftast saman við Breta og Bandaríkjamenn en einstaka bendir á Ísland.
Ef það er í raun svo að vextir í opnum hagkerfum þar sem streymi fjármagns er frjálst geta ekki vikið frá vöxtum í öðrum löndum sem neinu nemur þá eru möguleikar á að bregðast við sérstökum eftirspurnarskellum með peningastefnu einnig mjög litlir.
Meginrökin fyrir sjálfstæðri mynt eru þar með úr sögunni.
Honohan, P. (2010), Euro Membership and Bank Stability – Friends or Foes? Lessons from Ireland, Comparative Economic Studies, 52. árg., nr. 2, bls
“The three Icelandic banks that expanded so recklessly from the mid-2000s both fuelled a domestic bubble, and assumed credit risk abroad (between ½ and _ of their balance sheets was outside Iceland).”
Ágæt ritgerð um írsku fjármálakreppuna, Ireland‘s too big to fail vs. Iceland‘s too big to bail, eftir Evu V. Markúsdóttur, B.Sc. ritgerði í viðskiptafræði við Háskólann í Reykjavík, 2011.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

37. Stýrivextir og verðbólga í Írlandi, Þýskaland og Evrulandi
Starfsemi ECB hefst í janúar 1999.
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun

38. Stýrivextir, verðbólga og gengi. Heimild: Macrobond
14. október 2011
Stefna SÍ fyrir hrun