1. © mr Tatjana Jovanić, LL.M/Finance jovanictatjana@gmail.com
PRETPOSTAVKE ZA UVOĐENJE I POSLOVANJE KREDITNIM DERIVATIMA
Međunarodna konferencija o sekjuritizaciji
Udruženje banaka Srbije
6. Decembar 2007
© mr Tatjana Jovanić, LL.M/Finance

2. Sekuritizacija je transakcija ili grupa pravnih poslova (shema) koji za posledicu imaju ekonomski prenos jedne ili zbira izloženosti, odnosno prenos kreditnog rizika tih izloženosti.
Sintetička sekjuritizacija – tranširanje se postiže korišćenjem kreditnih derivata ili garancija, a zbir izloženosti ostaje u bilansu finansijske institucije inicijatora.
ZAŠTO SE U NACRTU ZAKONA NAVODI “SINTETIČKA” SEKJURITIZACIJA, A ISTIM NIJE OBUHVAĆENA?
Navođenje znači da neće biti zabranjeno. Suština/postupak sintetičke sekjuritizacije se ipak ne može propisati zakonom.

3. Finansijski derivati i podgrupa kreditni derivati
Sredinom 1980ih granica izmedju finansiranja kreditima i instrumentima duga na finansijskom tržištu postaje sve otvorenija
Uopšteno govoreći, termin «derivati» obuhvata tri velike kategorije finansijskih instrumenata/proizvoda:
1.      Fjučerse i opcije kojima se trguje na berzi
2.      Dužničke hartije od vrednosti čiji se prinos ne zasniva isključivo na fiksnoj stopi ili nekoj referentnoj varirajućoj stopi (npr. LIBOR), a koji u sebi ima ugrađen mehanizam opcije ili svopa
3.      Vanberzanski derivati, uključujući i svopove, gde se cash-flow zasniva na kretanjima kamatnih stopa, valuta, hartija od vrednosti, roba ili drugih indeksa odnosno referentnih vrednosti ( ili kombinacija istih i instrumenata koji imaju osobine inherentne svopovima i opcijama i fjučersima....)

4. Warren Buffet, iz godišnjeg izveštaja Berkshire Hathaway Inc., 2002.
“ The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or sometimes, so it seems, madmen). At Enron, for example, newsprint and broadband derivatives, due to be settled many years in the future, were put on the books. Or say ou want to write a contract speculating on the number of twins to be born in Nebraska in No problem – at a price, you will easily find an obliging counterparty”
Odsustvo specifičnog zakonskog definisanja (metod enumeracije)
Pravni teoretičari pokušali su da klasifikuju finansijske derivate, ali jedinstveni stav u teoriji još uvek ne postoji.

5. Zašto “kreditni” derivati?
Kreditni derivati obuhvataju transakcije čija se vrednost zasniva na «kredibilitetu» trećeg lica (credere – verovati)
“Kreditni” derivati zbog “kreditnog rizika” (rizik gubitka do kojeg dolazi usled neispunjenja dužnikove novčane obaveze)
Status zvaničnog finansijskog instrumenta dobijaju objavljivanjem ISDA (International Swaps and Derivatives Association) zaključnice o kreditnim svopovima kao dodatak Master ugovoru ISDA iz 1992 godine

6. Kreditni derivati – genusni pojam
        pojedinačna vanberzanska transakcija ili vrednosnica sa ugrađenim elementima terminskog posla;
-         zaključena između dve strane, od kojih je jedna traži zaštitu od kreditnog rizika/prodaje rizik a druga pruža zaštitu/preuzima tj. kupuje rizik;
u kojoj je vrednost bar jedne od ugovorenih obaveza zasnovana na izvršenju obaveze treće strane i njenom kredibilitetu (referentna institucija) ili na riziku ostvarenja kreditnog rizika u pogedu referentne obligacije ili se zasniva na promeni kreditnog rizika referentne institucije i/ili obligacije;
a obaveze koje strane ugovornice preuzimaju po pravilu (ali ipak ne isključivo!) nastaju usled realizacije kreditnog rizika (ostvarenjem “kreditnog slučaja”)

7. REFERENTNA OBLIGACIJA REFERENTNA INSTITUCIJA CREDIT EVENT
PRODAVAC RIZIKA
korisnik zaštite
od kreditnog rizika
KUPAC RIZIKA
pružalac zaštite od kreditnog rizika
REFERENTNA OBLIGACIJA
OBRAČUNSKA OBLIGACIJA koja služi za obračun neto iznosa ili kojom se utvrđuje da li je došlo do pogoršanja rizika
OBLIGACIJA – koja se koristi kao osnov za utvrđivanje postojanja kreditnog rizika
IZVRŠIVA OBLIGACIJA – koja se izvršava po nastanku kreditnog rizika/ostvarenju kreditnog slučaja, na zahtev jedne strane ili u slučaju raskida/isteka roka ugovora (referentna obligacija ili druga obligacija koju odredi jedna od strana kao protivcinidbu za novcanu obligaciju)
REFERENTNA INSTITUCIJA
u pogledu čijeg kreditnog rizika se zaključuje ugovor
CREDIT EVENT
“kreditni slučaj”
Nastanak kreditnog rizika

8. Standardizacija poslovanja
Pojavni oblici kreditnih derivata
Vrednosnica (MTN program ili pojedinačna emisija)
Ugovor (ako je primena standardizovanog ugovora kompleksna ili to zahteva kompleksna priroda transakcije)
Zaključnica uz Master ugovor koji su strane prethodno zaključile
(npr. ISDA credit default swap confirmation)
ISDA Knjižica definicija pojmova (između ostalog, i o kreditnim derivatima (1999, 2003)) i Vodič za korisnike
ISDA – jedan od najuspešnijih primera samoregulacije finansijskog tržišta
Evropska bankarska federacija (FBE) – European Master Agreement i aneksi

9. Osnovna podela i problem u pogledu stručne terminologije
Preliminarno pitanje: da li uključiti i standardne terminske ugovore ili samo derivate kojima se prenosi kreditni rizik, a ne i tržišni rizici?
Čak ni francuzi nisu pokušali da prevedu nazive ...
1. Le credit default derivatives
Le total return swaps
Le credit spread options (puts, calls, collars, forwards)
3. Les credit linked notes – structured notes
Bezbrojne varijacije i struktuirani kreditni derivati

10. Kriterijumi klasifikacije
Kapitalizovani ili nekapitalizovani (funded or not funded)
Kapitalizovani – kreditni derivat je umetnut u dužničku HoV (credit linked notes, collateralized debt obligations, collateralized loan obligations (pul zajmova), collateralized bond obligations (pul obveznica...)
Nekapitalizovani – obe strane ugovornice izvršavaju ugovorom precizirane obaveze
Ostvarenje kreditnog rizika tj. nastupanje “kreditnog slučaja” – neizvršenje (credit default derivatives) – dominantni oblici derivata (credit default swaps, CDO)

11. Ako se kao kriterijum uzme način obračuna novčane obligacije (uopšte obligacije) na strani kupca rizika, kreditni derivati dele se na:
Total return (totalni povraćaj) –iznos obaveze jedne strane određuje se prema kretanjima referentne obligacije
Digitalni (brojčani, cifarni) – kao nepromenljivi iznos u slučaju ostvarenja kreditnog slučaja
Credit decline - plaćanje u vidu procentualnog iznosa koji se određuje zavisno od stepena promene kreditnog rizika referentne institucije (eventualno kreditnog rizika referentne obligacije)
Physical settlement – prodavac rizika dostavlja izvršivu obligaciju kupcu rizika koji ih zapravo kupuje plaćajući referentnu cenu
Cash settlement – poravnanje najčešće obračunom razlike između referentne i tržišne cene referentne obligacije

12. Credit default swap
Jedna strana se obavezuje da će za odgovarajuću naknadu pribaviti vrednosnice na čiju cenu utiče kreditni rizik, po unapred ugovorenoj ceni ili platiti razliku između ugovorene cene i tržišne vrednosti, a po ostvarenju kreditnog slučaja.
U tipičnoj strukturi koja je predviđena ISDA swap zaključnicom, onaj ko traži zaštitu/prodaje rizik periodično plaća fiksni iznos pružaocu zaštite/kupcu rizika. Po ostvarenju kreditnog slučaja kupac rizika ima različite obaveze u zavisnosti od dogovorenog metoda obračuna referentne/izvršive obligacije (u primeru cash-settlement).
Fiksni iznos: 0.3% na nominalni iznos referentne obligacije (“Floating Rate Payer Claculation Amount”)
KUPAC RIZIKA
PRODAVAC RIZIKA
Po ostvarenju kreditnog rizika, (Referentna cena – tržišna/finalna cena) x nominalni iznos referentne obligacije

13. Total return products
Predstavljaju kreditne derivate iako kreditni rizik ne mora da nastupi, upravo zbog toga što se vrednost transakcije i međusobnih obaveza strana zasniva na sposobnosti referentne institucije da ispuni obaveze.
Total return swap podrazumeva da prodavac rizika periodično plaća iznos koji odgovara kamati koja se plaća na referentne obligacije. Na ugovoreni dan saldiranja ili po ostvarenju kreditnog slučaja, prodavac rizika:
a)physical settlement –kupcu rizika dostavlja isporučive obligacije (primer na sledećem slajdu);
b)cash-settlement –plaća iznos jednak onome koji se plaća na referentu obligaciju (ako je dan saldiranja i dan dospelosti referentne obligacije), ili tržišnu cenu (ako referentna obligacija nije dospela). Kupac rizika periodično plaća bazičnu naknadu (npr. LIBOR) kao trošak prodavca rizika i na dan dospelosti plaća kupovnu cenu.
- Periodična plaćanja, ako su u istoj valuti i ako dospevaju istog dana, se prebijaju, kao i referentna cena i tržišna cena u prvom slučaju (a).

14. LIBOR + 0.3% i EUR 10 mil. po dospelosti
C) Total-return credit linked note – na dan emisije kupac rizika plaća nominalnu vrednost CLN, a prodavac rizika vrši plaćanja ekvivalentna onima u pogledu referentnih obligacija. Na dan dospelosti vrednosnice (bilo ugovoreni ili nastankom kreditnog slučaja), prodavac rizika će ili dostaviti izvršive obligacije ili platiti iznos jednak glavnici plaćenoj na referentne obligacije, ako dospeva na dan dospeća vrednosnice, ili vrednost referentne obligacije ako dospeva kasnije, a u oba slučaja će u celini otkupiti (isplatiti ugovorenu vrednost) vrednosnice.
LIBOR + 0.3% periodično, do ref. obl. + nom. iznos o dospelosti, ili izručenje izvršivih obligacija u slučaju ostvarenja kred. rizika
REFERENTNA
OBLIGACIJA
PRODAVAC RIZIKA
KUPAC RIZIKA
LIBOR + 0.3% i EUR 10 mil. po dospelosti
LIBOR na periodičnoj osnovi + referentna cena x EUR 10 mil po dospelosti (ili ostvarenju kreditnog rizika)

15. “Digitalni” kreditni derivati
Digitalni svop - kupac rizika se obavezuje da po ostvarenju kreditnog slučaja plati dogovoreni iznos, a zauzvrat periodično prima fiksnu naknadu.
Digitalna opcija - prodavac rizika je ovlašćen da u slučaju ostvarenja kreditnog slučaja iskoristi opciju i primi fiksni iznos, a zauzvrat plaća premiju.
Digitalne CLN – na dan emisije kupac rizika plaća nominalnu vrednost, a potom ostvaruje prinos (iznad proseka) do ostvarenja kreditnog rizika, kada se nota isplaćuje po dogovorenoj ceni (nižoj, diskont je zapravo zaštita), ako se ne pak ne ostvari kreditni rizik, vrši se isplata u celosti.
EUR 10 mil
KUPAC RIZIKA
PRODAVAC RIZIKA
Periodične isplate (npr. LIBOR + 1%) i isplata EUR 5 mil po ostvarenju kreditnog rizika, ako se rizik ne ostvari isplata EUR 10 mil na dan dospelosti

16. Credit decline
Novčana obligacija kupca rizika zavisi od promena u kredibilitetu referentne institucije, može ali i ne mora da obuhvati momenat ostvarenja rizika. Promena u kredibilitetu je obično negativna promena, opadanje (tj. porast rizika).
U slučaju svopa ili opcije, kupac rizika ima jednu obavezu: da kupi izvršive obligacije po referentnoj ceni ili da plati iznos koji je jednak razlici referentne cene i finalne cene referentne obligacije. Kupac zaštite plaća periodično fiksni iznos za svop ili premiju na opciju.
Ako je u pitanju CLN, prodavac rizika dobija punu vrednost od kupca rizika na dan emisije, placa dogovorenu naknadu i u slucaju ostvarenja kreditnog rizika vrši isplatu vrednosti referentne obligacije. Ako se ne desi kreditni slucaj, vrednost CLN ce o dospelosti biti isplacena u celosti.
Yield products - Vrednost ovog proizvoda leži u povećanju razlike između prihoda na referentne obligacije i prihoda na reperne vrednosti kao što su npr. državne HoV. Kupac rizika će platiti referentnu cenu (procenat) instrumenta čiji je prinos jednak ugovorenom rasponu u osnosu na repernu vrednost na dan obračuna ili će (ako je predviđeno saldiranje potraživanja) platiti razliku između referentne cene i finalne cene bazirane na tržišnoj vrednosti referentne obligacije po dospelosti ili po ostvarenju kreditnog slučaja.

17. PREDUSLOVI ZA UVOĐENJE I POSLOVANJE KREDITNIM DERIVATIMA U SRBIJI
Potreba za uvođenjem kreditnih derivata – bazični oblici koji odgovaraju nivou razvijenosti domaćeg finansijskog tržišta
Osnovno ograničenje – čak i osnovni oblici, a naročito varijacije i sintetičke strukture podrazumevaju razvijeno tržište HoV, naročito instrumenata duga (obveznice, komercijalni zapisi..)
Ovoga puta ipak zakonodavac nije glavni krivac?
Perspektive sintetičke sekjuritizacije (CLN, CLO)
Realnost: osnovni svopovi (kamatne stope, valutni)
GDE JE INICIJATIVA FINANSIJSKOG ESNAFA ?

18. Mogući pravni problemi
Simulovani ugovori, zloupotreba prava
Kvalifikovanje fin. instrumenta kao kreditnog derivata ne znači da ga pravni sistem tretira derivatom!
Svrha zakona nije da od finansijskih derivata napravi imenovane imperativno regulisane ugovore, već da obezbedi uslove za efikasno izvršenje ugovora!
Brojni slučajevi iz sudske prakse razvijenih zemalja pokazuju da su sudovi dugo bili kočnica razvoja finansijskih derivata
Međutim, standardizacija i stvaranje opštih uzansi i poslovne prakse samoregulatornih tela uticala su na to da sudovi “spuste loptu”
Tome je u prilog išla i naklonost regulatornih organa i naročito Bazel II i uvođenje nadzora zasnovanog na riziku
PORESKI TRETMAN: negativni efekti poreza po odbitku

19. Netting
Neting pozicija u slučaju insolventnosti jedne strane ugovornice ili nemogućnosti izvršenja obaveze = sve transakcije ugovornica se posmatraju kao jedna da bi se izvršio neto obračun
Takođe, pitanje obezbeđenja finansijskih transakcija u stečajnom postupku
ISDA 2006 Model zakon o netting-u
Primeri:
Slovačka: čl Zakona o stečaju i restruktuiranju iz 2005.
Rumunija: Čl. 3. Zakona 278/2004 o Stečaju banaka, izmenjen Uredbom br. 10/2004 o Stečaju kreditnih institucija.
Mađarska: Zakon CXX iz 2001 o Finansijskim tržištima (izmena 10 juna 2004) definiše netting i transakcije na koje se primenjuje i tako dopunjava Zakon o stečaju.
Češka: Čl. 14 glave 11 zakona 257/2004 i čl. 197 Zakona o poslovanju na finansijskom tržištu br. 256/2004.

20. Hvala na paznji! REGULATORNI REŽIM
Tretman finansijskih derivata kao finansijskih instrumenata
Zahtevi u pogledu kapitala
Knjiga trgovanja vs. knjiga banke?
Bazel II
Kraj arbitrarnog utvrđivanja obaveza u pogledu kapitala
Cilj je da se izbegne dvostruko računanje rizika (i u pogledu kupca i prodavca rizika)
Rizik u pogledu druge strane ugovornice
Hvala na paznji!