1. מפגש בנושא: שוק שקל – מטבע חוץ
סוגי סיכון שער חליפין ואמידתם
1/1/2004
בנצי שרייבר
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

2. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
מטרות
פריסת סוגי סיכון שע"ח העיקריים (סדר בבלגן)
הדגמת ההשפעה שיש לאופן החישוב של מדדי הסיכון על התוצאות
סקירת סוגי סיכון הקשורים לשע"ח ושוק המט"ח בשנים האחרונות בישראל
הצגת הקשרים בין סיכוני שע"ח לבין עצמם ולסיכונים אחרים והמשמעויות לגבי תיק הנכסים של הציבור
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

3. שיעור תשואה - המסגרת המושגית וצורת החישוב פשוטות יחסית
- שיעור תשואה לתקופה אחת (et - שע"ח בזמן t):
תוחלת שיעור תשואה אריתמטי ל- n תקופות:
תוחלת שיעור תשואה גיאומטרי ל- n תקופות:
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

4. סיכון שע"ח – לאיזה סיכון הכוונה ?
סוגי סיכון עיקריים
1. תנודתיות שע"ח
2. מדינה ואשראי
3. סחירות/נזילות
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

5. סיכון שע"ח: 1. תנודתיות שע"ח (טווח קצר)
סיכון שע"ח: תנודתיות שע"ח (טווח קצר)
תנודתיות ומומנטים נוספים של ההתפלגות:
א. סטיית תקן - Standard Deviation
ב. אי סימטריה - Skewness
ג. גבנוניות - Kurtosis
ד. קפיצות - Jumps
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

6. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
השפעת תצפיות חריגות על המומנטים העיקריים של ההתפלגות\מדדי סיכון שע"ח (שינוי יומי בשע"ח שקל\דולר, כ תצפיות, )
כל המדגם
כל המדגם למעט תצפית אחת ב- 9/10/98 - קפיצה (Jump) של 5.25%
ממוצע
0.15%
0.12%
סטיית תקן
0.45
0.42
אי סימטריה
1.43
0.46
גבנוניות
16.76
6.20
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

7. סיכון שע"ח: 1. תנודתיות שע"ח (המשך)
סיכון שע"ח: תנודתיות שע"ח (המשך)
סוג שע"ח לשם חישוב התנודתיות:
מול הדולר,
מול הסל,
מול מדד של מדינות
שער חליפין ריאלי\נומינלי
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

8. סיכון שע"ח: 1. תנודתיות שע"ח (המשך)
סיכון שע"ח: תנודתיות שע"ח (המשך)
פרק זמן המדידה (תדירות):
תוך יומי,
יומי,
שבועי,
חודשי
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

9. ממוצע נע של סטיית תקן השינויים בשע"ח שקל\דולר במהלך יום המסחר
אחוזים
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

10. השפעת תדירות הדגימה על סטיית התקן של השינויים היומיים בשע"ח שקל\דולר
ככל שהתדירות נמוכה יותר כך התנודתיות קטנה יותר. האירועים המרכזיים נתפשים בכל התדירויות: LTCM, פתיחת הרצועה באמצע 97 והורדת הריבית ב-סוף 2001
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

11. סיכון שע"ח: 1. תנודתיות שע"ח (המשך)
סיכון שע"ח: תנודתיות שע"ח (המשך)
הסתכלות אחורה (Ex-Post) – סטיית תקן בפועל (סת"ב) או
הסתכלות קדימה (Ex-Ante) – סטיית תקן גלומה (סת"ג)
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

12. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
סטיית תקן גלומה (סת"ג), סטיית תקן בפועל (סת"ב), השינוי החודשי בשע"ח ופרמיות סיכון מדינה ושווקים מתעוררים (אחוזים)
סת"ב וסת"ג עוקבים אחרי שינויים ובפרט קיצוניים בשע"ח.
בתחילת התקופה (גם לפני 99) היה קשר ישיר בין גידול בסיכון שע"ח לפיחות. החל מיולי 2002 גידול התנודתיות בא לעיתים עם ייסוף – דוגמאות.
פרמיית סיכון מדינה הנגזרת מהפרשי תשואה בין אג"ח ממשלתית אמריקאית לישראלית נמוכה יותר ותנודתית פחות מהסת"ב והסת"ג. אין קשר ישיר בין מה שהתרחש בארץ לבין פרמיית סיכון מדינה למשל: מחצית ראשונה של השוואת פרמיית סיכון מדינה לזו של שווקים מתעוררים עשויה ללמד על אירועים מקומיים לעומת אירועים גלובלים.
סת"ג יותר סטיקית וגבוהה בד"כ מהסת"ב בין השאר בגלל המומנטים הנוספים שהיא חוזה. קיימת אדפטיביות של השחקנים המתבטאת בסת"ג.
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

13. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
סטיית תקן גלומה (סת"ג), סטיית תקן בפועל (סת"ב), השינוי החודשי בשע"ח ופרמיות סיכון מדינה ושווקים מתעוררים (אחוזים)
סת"ב וסת"ג עוקבים אחרי שינויים ובפרט קיצוניים בשע"ח.
בתחילת התקופה (גם לפני 99) היה קשר ישיר בין גידול בסיכון שע"ח לפיחות. החל מיולי 2002 גידול התנודתיות בא לעיתים עם ייסוף – דוגמאות.
פרמיית סיכון מדינה הנגזרת מהפרשי תשואה בין אג"ח ממשלתית אמריקאית לישראלית נמוכה יותר ותנודתית פחות מהסת"ב והסת"ג. אין קשר ישיר בין מה שהתרחש בארץ לבין פרמיית סיכון מדינה למשל: מחצית ראשונה של השוואת פרמיית סיכון מדינה לזו של שווקים מתעוררים עשויה ללמד על אירועים מקומיים לעומת אירועים גלובלים.
סת"ג יותר סטיקית וגבוהה בד"כ מהסת"ב בין השאר בגלל המומנטים הנוספים שהיא חוזה. קיימת אדפטיביות של השחקנים המתבטאת בסת"ג.
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

14. המחלקה לפעילות המשק במט"ח

15. סטיות תקן בפועל (סת"ב): ישראל ומדינות אחרות מול הדולר
סטיות תקן בפועל (סת"ב): ישראל ומדינות אחרות מול הדולר
סת"ב לא יציב: התנודתיות בישראל נמוכה בהשוואה למפותחות ועוד יותר למתפתחות
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

16. קשרים ומשמעויות: תנודתיות שע"ח
הקשר של תנודתיות שע"ח לסיכונים אחרים: (אינפלציה, מדינה, ואמינות המדיניות הכלכלית):
תנודתיות האינפלציה ושע"ח דומות בהתפתחותן
הסיבה לכך היא הקשר החזק בין שע"ח ואינפלציה בישראל.
מה משפיע על מה בתיאוריה (PPP) ובמציאות הישראלית ?
שוויון כח הקניה
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

17. המחלקה לפעילות המשק במט"ח

18. קשרים ומשמעויות: תנודתיות שע"ח
גמישות משטר שע"ח, אמינות המדיניות הפיסקלית והמוניטרית, פתיחות המשק לחו"ל (ליברליזציה בתנועות הון) ושכלול שוק המט"ח משפיעים על התנודתיות
תנודתיות שע"ח ותנודתיות פרמיית סיכון מדינה לא היו מתואמות בשנים אחרונות
על פי מחקר שנעשה במחלקה ע"י גולן בניטה ובני לאוטרבך: מה משפיע על התנודתיות בארץ ובעולם ?
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

19. צורות מדידה של סיכון: מדינה ואשראי
דירוג על ידי סוכנויות דירוג מוכרות (תדירות, טווח רחב)
פרמיית סיכון מדינה הנגזרת מאג"ח נומינליות זהות ככל האפשר (זמן לפדיון, שתפ"ד, ערך נקוב) של ארה"ב ושל ישראל (סחירות, אחזקות של ישראלים)
פרמיית סיכון מדינה על פי CDS (Credit Default Swap)
סיכון אשראי – רק אם ההשקעה היא בנכס שאינו ממשלתי (למשל, אג"ח קונצרניות)
האם התייחסות תושבי ישראל לסיכון מדינה דומה להתייחסות תושבי חוץ לסיכון מדינה ?
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

20. מדד פרמיות סיכון מדינה (country risk) של ישראל ושל שווקים מתעוררים
תושבי ישראל מתייחסים כנראה אחרת לסיכון מדינה בהשוואה לתושבי חוץ. דוגמא: מחצית ראשונה של 2002 – פרמיה שטוחה אך היחידים מעבירים פיקדונות צמודי מט"ח לחו"ל.
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

21. השפעת תנודתיות שע"ח על תיק נכסי הציבור
הסיכון בישראל בעבר לעומת גישת תיקי השקעות בינלאומיים (ICAPM):
בעבר, סיכון שע"ח פעל רק בכיוון פיחות => גידול התנודתיות (סת"ג\סת"ב לווה בפיחות) פועל להגדלת הנכסים במט"ח של הציבור
בגישת תיקי השקעות בינלאומיים נדרש פיצוי (במונחי תשואה) על תנודתיות שע"ח לשני הכיוונים => גידול התנודתיות פועל להקטנת היקף הנכסים במט"ח
איך ניתן להסביר את התנהגות הציבור במחצית השנה האחרונה: צמצום חד של פער הריביות וייסוף בשע"ח ?
יתר הדברים קבועים. (בטווח קצר\הארוך)
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

22. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
ירידת פערי ריבית לוותה בירידת תנודתיות שע"ח וסיכון מדינה. הציבור (בפרט היחידים) פעל בגישה ההיסטורית: ירידת תנודתיות פועלת לייסוף
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

23. סיכון סחירות (טווח ארוך)
מדדי סחירות (למעט אירועים חריגים):
רמת הסחירות של הנכס – היקף המסחר היומי\שבועי\חודשי
מרווח bid-ask
סיכון זה משתנה בצורה איטית על פני זמן מאחר והוא קשור לתשתית השוק (Infra-Structure)
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

24. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
סיכון סחירות: נפח המסחר היומי בשוק שקל\מטבע חוץ (מיליוני דולרים, 5/1995-7/2003)
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

25. מרווח המסחר השכיח (bid-ask spread) בפיפסים וכאחוזים מהשער היציג
אג"ח הדס – צמצום המרווחים בצורה משמעותי
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

26. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
סיכון נזילות
נזילות (עומק שוק):
ההשפעה שיש למכירה\קנייה של הפרט על המחיר (בהשוואה ל- price taker)
מדדkyle - הערך המוחלט של שיעור השינוי במחיר \ גודל העסקה
מדד עמיהוד – הערך המוחלט של שיעור השינוי היומי במחיר \ נפח המסחר היומי
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

27. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
סיכון נזילות: ממוצע נע (20 יום) של מדד kyle ומדד עמיהוד לנזילות (עומק השוק)
נתוני הבוקסים על עסקאות פרטניות (עבודה של גולן בניטה, אילן סוציאנו מהמחלקה ובני לאוטרבך מבר אילן)
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

28. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
סיכום – סיכון שע"ח
לסיכוני שע"ח השונים השפעה רבה על שיקולי ההשקעה של פרטים וחברות בארץ ובעולם ועל המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי
יש חוסר בהירות בציבור מהו סיכון שע"ח. האם זו תנודתיות בפועל (סת"ב), תנודתיות חזויה (סת"ג), סיכון מדינה, חוסר סחירות או נזילות נמוכה.
לשם הבנת הטרמינולוגיה יש חשיבות בהגדרה מדויקת של סוג סיכון שע"ח עליו מדובר
לצורת חישוב התנודתיות השפעה רבה על התוצאה (מומנט, תדירות)
תנודתיות שע"ח ותנודתיות האינפלציה היו מתואמות סטטיסטית בשנים האחרונות. מנגד, המתאם בין תנודתיות שע"ח וסיכון מדינה היה נמוך
חלק משמעותי מההתפתחויות בתנודתיות ובסיכון מדינה בשנים אחרונות קשור להתפתחויות בינלאומיות ולתנועות הון למשקים המתעוררים
כללית, הסחירות והנזילות בשוק המט"ח גדלו בשנים האחרונות
המחלקה לפעילות המשק במט"ח

29. המחלקה לפעילות המשק במט"ח
סוף
המחלקה לפעילות המשק במט"ח