1. التصكيك في الأسواق المالية: حالة صكوك الإجارة نظرة فقهية واقتصادية
التصكيك في الأسواق المالية: حالة صكوك الإجارة نظرة فقهية واقتصادية
د. محمد بن إبراهيم السحيباني، أستاذ، قسم الاقتصاد، كلية الاقتصاد والعلوم الإدارية
د. عبد الله بن محمد العمراني، أستاذ مشارك، قسم الفقه، كلية الشريعة بالرياض
أ. حامد بن حسن ميرة، مدير، مجموعة المصرفية الاستثمارية، شركة جدوى للاستثمار
عرض مقدم لمنتدى الاستثمار والتمويل الإسلامي للشرق الأوسط
2-3 مارس، البحر الميت، الأردن

2. محاور العرض التصكيك الصكوك الإسلامية حالة دراسية (صك إجارة)
ملاحظات على الهيكلة
ملاحظات ختامية

3. التصكيك
التصكيك (securitization) من أبرز أنواع التمويل المهيكل structured finance.
يتم من خلال التمويل المهيكل توزيع مخاطر التمويل على عدة أطراف من خلال استحداث شركة أو عدة شركات ترتبط فيما بينها ومع غيرها بمجموعة من الاتفاقيات.

4. التصكيك
بدأ التصكيك في الولايات المتحدة الأمريكية في السبعينات الميلادية ببيع الديون العقارية، ثم ديون شراء السيارات (1985م)، ثم ديون بطاقات الائتمان (1986م)، ثم أقساط التأمين (1990م).
نمت السوق بشكل كبير منذ ذلك التاريخ، وتقدر الأوراق المالية المصككة في منتصف عام 2008م، وفي الولايات المتحدة الأمريكية فقط بنحو (10) تريليون دولار.

5. الصكوك الإسلامية
استفادت هيكلة الصكوك الإسلامية من عملية التصكيك في الدول الغربية.
تم إصدار الصكوك في بداية التسعينات الميلادية، ونمت بمعدل متزايد بعد ذلك.
2003م: المعيار (17) صكوك الاستثمار(AAOIFI)
2005م: قرار رقم 137 (3/15) بشأن صكوك الإجارة (مجمع الفقه الإسلامي)
2008م: توضيح حول المعيار (17) (AAOIFI)

6. تميز الصكوك الإسلامية
نتيجة للضوابط الشرعية تتميز هيكلة الصكوك الإسلامية نظرياً بخصائص مختلفة عن الصكوك التقليدية، أهمها:
يملك المستثمرون في الصكوك الإسلامية (القابلة للتداول) أصول حقيقية سواء كانت أعياناً أم منافع أم خدمات.
يتحمل المستثمرون جميع المخاطر المرتبطة بالأصل؛ باعتبارها شركة قائمة على الربح والخسارة.
لا يمكن تداول الصكوك التي تستثمر بصيغ مولدة لديون مثل عقود المرابحة والسلم.

7. حالة دراسية لصكوك الإجارة
ركزت الدراسة على تقييم صكوك الإجارة باعتبارها أكثر أنواع الصكوك شيوعاً (تقريباً ثلث الصكوك المصدرة).
تختلف تفاصيل هيكل صكوك الإجارة من عملية لأخرى.
تمت دراسة هيكلة أحد صكوك الشركات العقارية، المبنية على صيغة الإجارة.

8. وثائق الإصدار محل الدراسة
تم استعراض ثلاثة وثائق تتعلق بهذا الإصدار:
أولاً: نشرة الإصدار المفصلة وتشمل:
نظرة عامة حول الإصدار (Transaction Overview).
ملخص العرض (Summary of the Offering).
إعلان التوافق مع أحكام الشريعة الإسلامية من الهيئة الشرعية.
استخدام إيرادات الصكوك (Use of Proceeds).
تحليل المخاطر (Risk Factor).
المصدِر (The Issuer).
أحكام وشروط شهادات الصكوك (Terms and Conditions of the Certificates)

9. وثائق الإصدار محل الدراسة
ثانياً: القوائم المالية للشركة العقارية.
ثالثاً: تقارير تقويم أصول الصكوك (Valuation Reports of Sukuk Assets).

10. الإصدار في أرقام الحجم الكلي للإصدار: مليار دولار أمريكي.
مدة الإصدار: خمس سنوات.
يتكون الإصدار من عشرين دفعة؛ كل دفعة تُستحق كل ثلاثة أشهر.
يستحق حملة الصكوك في يوم التوزيع الدوري مبلغ يتكون من:
جزء من المبلغ الأساسي (المليار دولار)، مضافاً إليه.
معدل مؤشر الفائدة + هامش الربح المتفق عليه وهو (2.25%).
أُدرِج الإصدار في أكثر من بورصة للأوراق المالية.

11. الشركة العقارية المتمولة
أطراف التعاقد
المستثمرون
(حملة الصكوك)
المصدر
(The Issuer)
حملة الصكوك (Certificates Holders): عموم المستثمرين الذين سيدفعون الأموال لشراء الصكوك.
المصدِر (the Issuer): شركة ذات مسؤولية محدودة، غرضها تمثيل حملة الصكوك، وتحجيم المخاطر على الشركة العقارية المتمولة.
شركة ذات غرض خاص (SPV): شركة ذات مسؤولية محدودة، وغرضها الخاص يتضح من شرح الهيكلة.
الشركة العقارية المتمولة: وهي شركة مساهمة، وتمثل في هذا الإصدار أدواراً عدة تبين في شرح الهيكلة.
اشتمل الإصدار على أطراف تعاقدية فرعية عدة: كمدير الإصدار (البنك الاستثماري المرتب)، ومدير الدفعات، والمقيم وغيرها من الجهات غير الأصيلة في الإصدار.
شركة
(SPV)
الشركة العقارية المتمولة
مدير الإصدار
أطراف أخرى ...

12. خطوات هيكلة الإصدار شركة (SPV) المستثمرون (حملة الصكوك) الشركة المصدرة
ترغب الشركة العقارية المتمولة في الحصول على تمويل بمقدار مليار دولار لتنفيذ عدد من المشروعات العقارية من خلال إصدار صكوك. ولهذا سنسمي هذه الشركة (المتمولة)
حددت الشركة أصولاً عقارية لبيعها من خلال هذا الإصدار، وقدر الخبراء قيمتها بـنحو مليار دولار أمريكي
شهادات الصكوك
حصيلة الاكتتاب (مليار دولار)
الشركة المصدرة
The issuer
الشركة العقارية (المتمولة)
الإيجار الدوري (كل 3 أشهر)
أصول عقارية
إجارة لمدة خمس سنوات
حصيلة البيع (مليار دولار)
نقل حقوق ملكية الأصول العقارية
بيع الأصول العقارية
شركة (SPV)
دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

13. خطوات هيكلة الإصدار شركة (SPV) المستثمرون (حملة الصكوك)
شهادات الصكوك
حصيلة الاكتتاب (مليار دولار)
الشركة المصدرة
The issuer
الشركة العقارية (المتمولة)
الإيجار الدوري (كل 3 أشهر)
إجارة لمدة خمس سنوات
حصيلة البيع (مليار دولار)
نقل حقوق ملكية الأصول العقارية
بيع الأصول العقارية
شركة (SPV)
أصول عقارية
دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

14. خطوات هيكلة الإصدار شركة (SPV) المستثمرون (حملة الصكوك) المصدر
إنشاء الشركة المصدرة ( المصدر The issuer)
يطرح المصدِر (the Issuer) الإصدار للاكتتاب، ويستلم المبالغ النقدية حصيلة الاكتتاب في الصكوك من المستثمرين.
يدفع المصدِر حصيلة الاكتتاب (مليار دولار) للشركة ذات الغرض الخاص (SPV) كثمن لشراء أصول عقارية
شهادات الصكوك
حصيلة الاكتتاب (مليار دولار)
المصدر
The issuer
الشركة العقارية (المتمولة)
أصول عقارية
الإيجار الدوري (كل 3 أشهر)
إجارة لمدة خمس سنوات
حصيلة البيع (مليار دولار)
نقل حقوق ملكية الأصول العقارية
بيع الأصول العقارية
شركة (SPV)
دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

15. خطوات هيكلة الإصدار شركة (SPV) المستثمرون (حملة الصكوك) المصدر
يؤجر المصدر بصفته الممثل لحملة الصكوك الأصول العقارية على الشركة العقارية المتمولة، ويحصل الإيجار الدوري منها، وتحوله إلى حملة الصكوك
يعيِّن المصدِر باعتباره وكيلا عن حملة الصكوك الشركةَ العقارية المتمولة كوكيل خدمة servicing agent لإدارة الأصول المستأجرة.
شهادات الصكوك
حصيلة الاكتتاب (مليار دولار)
المصدر
The issuer
الشركة العقارية (المتمولة)
أصول عقارية
الإيجار الدوري (كل 3 أشهر)
إجارة لمدة خمس سنوات
حصيلة البيع (مليار دولار)
نقل حقوق ملكية الأصول العقارية
بيع الأصول العقارية
شركة (SPV)
دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

16. خطوات هيكلة الإصدار شركة (SPV) المستثمرون (حملة الصكوك) المصدر
تقدم الشركة ذات الغرض الخاص وعداً ملزماً بإعادة شراء الأصول العقارية من المصدر بعد انتهاء عقد الإجارة بسعر التنفيذ (مليار دولار بالإضافة إلى أي مستحقات مالية أخرى لم تُدفع ضمن مبالغ التوزيع الدورية )
شهادات الصكوك
حصيلة الاكتتاب (مليار دولار)
المصدر
The issuer
أصول عقارية
الشركة العقارية (المتمولة)
الإيجار الدوري (كل 3 أشهر)
إجارة لمدة خمس سنوات
حصيلة البيع (مليار دولار)
نقل حقوق ملكية الأصول العقارية
بيع الأصول العقارية
شركة (SPV)
دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

17. ملاحظات على الإصدار
أولاً: العِينة. إن صكوك الإجارة بالصيغة الموضحة إنما هي ضرب من ضروب بيوع العينة المحرمة التي نص جمع من صحابة رسول الله صلى الله عليه وسلم على تحريمها، وذهب جماهير أهل العلم إلى تحريمها ومنعها؛ وبيان ذلك أن صكوك الإجارة وفق الهيكلة السابقة عبارة عن منظومة عقدية متكاملة ومترابطة تتألف من عدة عقود ووعود متسلسلة ومتتابعة على وجه لا يقبل التفكيك والتجزئة صيغت لتحقيق هدف تمويلي محدد، يتلخص في أن الخلاصة: المقترض (الشركة العقارية المتمولة) باعت -بيعاً صورياً- أصولاً عقارية تملكها إلى المقرض (حملة الصكوك) بثمن معجل (مليار دولار أمريكي) عبر الشركة ذات الغرض الخاص SPV، ثم استعاد المقترض ما باعه صورياً من أصول عقارية عبر عقد تأجير وتعهد ملزم بالشراء؛ بثمن مؤجل مقسط على خمس سنوات يزيد عن الثمن الحال؛ بمقدار مؤشر الفائدة مضافاً إليه 2.25%.

18. ملاحظات على الإصدار
ثانياً بيع الوفاء: تعد صكوك الإجارة صورةً من صور معاملةٍ نص جماهير أهل العلم على تحريمها وإبطالها، والتشنيع على مرتكبها، وهي ما يسميها الحنفية: ببيع الوفاء، والمالكية: بيع الثنيا، والشافعية: بيع العهدة، والحنابلة: بيع الأمانة، وتُسمى بأسماء أخرى كبيع الرجاء وغيره. ومحصِّلة ما قاله أهل العلم في المراد بها: أن يتواطأ طرفان على أن يقرض أحدهما الآخر مبلغاً من المال، على أن يدفع المقترض عيناً -كعقار- إلى المقرِض ينتفع بها أو بغلتها حتى يرد المقترض ما اقترضه.
هذا وإن صكوك الإجارة محل الدراسة ينطبق عليها هذا الحكم وزيادة؛ وذلك لأن مصدر الصكوك في حقيقة الأمر قد أخذ من المكتتبين في الصكوك ملياراً، وأعطاهم عيناً ينتفعون بغلتها، حتى يرد المليار إليهم بعد خمس سنوات. إلا إن الصكوك محل الدراسة قد زادت على ذلك بأن مصدر الصكوك هو من قام باستئجار هذه العين ودفع أجرتها.

19. ملاحظات على الإصدار
ثالثاً استبدال الأصول: نصت نشرة الإصدار على أن للشركة العقارية المتمولة ووفقاً لتقديرها المطلق عند كل موعد توزيع دوري (أي كل ثلاثة أشهر) الحق الملزم في تملك الأصول المملوكة لحملة الصكوك وإعطائهم أصولاً أخرى مماثلة، وعليه فسيتم فسخ عقد الإجارة في العين المستبدلة، وتتعهد الشركة العقارية المتمولة باستئجار العين البديلة بمثل شروط وأحكام وأجرة العقد السابق. والأهم من ذلك أن الأصول المملوكة لحملة الصكوك سيتم اعتبار قيمتها وفقاً للتقويم الأصلي عند الإصدار (القيمة التاريخية)، والأعيان البديلة ستكون معتبرة بقيمتها السوقية عند الاستبدال، وتستحق الشركة المتمولة الفرق بين السعرين.
في ذلك دلالة إضافية على أن ملكية حملة الصكوك للأعيان المصككة غير حقيقية

20. ملاحظات ختامية
الصكوك ليست بديلاً للسندات، بل نوع خاص من الأسهم، ويجب أن يكون المساهمون هم أصحاب القرار في ما يتعلق بأصول الشركة.
الشراء والبيع بسعر السوق ما يتطلب وجود صناعة منظمة للتثمين العقاري.
طبيعة الصكوك تتطلب تقييم مختلف: تقييم حسن إدارة الأموال (الكفاءة الاقتصادية) وليس الجدارة الائتمانية للشركة المتمولة.

21. ملاحظات ختامية
لا يزال الدور الريادي في إصدار الصكوك الإسلامية لبنوك أجنبية، مع قلة عدد البنوك الاستثمارية الإسلامية المشاركة فيها، بسبب عدم توافر الموارد البشرية المؤهلة.
تفتقر الصكوك الإسلامية لمؤسسات البنية التحتية المساندة مثل أنظمة التداول والتسوية، ومؤسسات تقييم الإصدارات ومراقبة أدائها، ومعايير محاسبة ومراجعة قياسية.

22. ملاحظات ختامية
هناك حاجة لتوسيع قاعدة المستثمرين من خلال طرح الصكوك في اكتتابات للجمهور.
من المهم إيجاد البنية التشريعية المنظمة لإصدار الصكوك وإدراجها وتداولها.
مراجعة هيكلة الصكوك الإسلامية، وتطويرها بما يجعلها أكثر توافقاً مع الضوابط الشرعية، ومتطلبات توزيع المخاطر.