1. الفصل السادس عشر
قرارات هيكل رأس المال

2. مقدمة
يمكن أن تحصل الشركة على تمويل طويل المدى فى صورة حقوق ملكية أو دين أو بعض الخليط منهما. و يسمى خليط الشركة من حقوق الملكية و الدين ”هيكل رأس المال“.
تشمل قرارات هيكل رأس المال اختيار الشركة لهيكل رأس مال الهدف، و متوسط نضج دينها، و المصادر المحددة التى تختارها للتمويل فى أى وقت معين.
يجب أن يتخذ المديرون قرارات هيكل رأس المال المصممة لتعظيم قيمة الشركة.

3. عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال
تذكر أن قيمة الشركة هى القيمة الحالية لتدفقاتها النقدية الحرة المتوقعة و المخصومة بالمتوسط المرجح لرأس المال:
V = ∑ [FCFt / (1+WACC)t ]
يعتمد WACC على النسب المئوية للدين، و حقوق الملكية و تكلفة الدين و تكلفة الأسهم و معدل ضريبة المنشأة.

4. عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال
الطرق التى تؤثر بها نسبة الدين المرتفعة على متوسط المرجح لرأس المال و/أو التدفقات النقدية الحرة المتوقعة:
1) يزيد الدين تكلفة السهم:
لحاملى الدين الأولوية فى المطالبة على التدفقات النقدية للشركة بالنسبة الى حملة الأسهم. تتسبب المطالبة الثابتة لحملة الدين فى أن تصبح مطالبة حملة الأسهم للباقى أقل تأكدا.

5. عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال
2) يقلل الدين الضرائب التى تدفعها الشركة:
يذهب الجزء الأول من التدفقات النقدية للشركة الى الحكومة فى صورة ضرائب و تذهب الثانية الى حملة الدين و الثالثة الى حملة الأسهم.
يمكن أن تستقطع الشركات مصاريف الفائدة عند حساب الدخل الضريبى و الذى يقلل نصيب الحكومة و يترك جزء أكبر متاحا لحملة الدين و المستثمرين.

6. عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال
3) تزيد مخاطرة الافلاس تكلفة الدين:
كلما ازداد الدين ،كلما ازداد احتمال الحجز على أموال التمويل أو حتى الافلاس. و مع ارتفاع مخاطرة الافلاس، سيصر حملة الدين على عائد أعلى موعود به، و الذى يتسبب فى زيادة تكلفة الدين قبل الضرائب.

7. عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال
4) صافى التأثير على المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال:
يكون المتوسط المرجح للدين منخفض التكلفة نسبيا، و حقوق الملكية مرتفعة التكلفة.
فاذا ازدادت نسبة الدين، يزداد وزن الدين منخفض التكلفة و يقل وزن حصص الملكية مرتفع التكلفة.

8. عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال
5) تقلل مخاطرة الافلاس التدفق النقدى الحر:
مع زيادة مخاطرة الافلاس، يمكن أن يختار بعض العملاء أن يشتروا من شركة أخرى مما يضر بالمبيعات. و يقلل هذا بدوره من صافى ربح التشغيل بعد الضرائب مما يقلل من التدفق النقدى الحر.
كما يضر الحجز على أموال التمويل انتاجية العمال و المديرين أيضا حيث يقضوا وقتا أكبر فى القلق على عملهم القادم بدلا من عملهم الحالى.

9. عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال
6) تؤثر مخاطرة الافلاس على تكاليف الوكالة:
يمكن أن تؤثر مستويات الدين الأعلى على سلوك المديرين بطريقتين متعارضتين:
الأولى عندما تكون الأوقات جيدة، يمكن أن يضيع المديرون التدفق النقدى على المنح و الانفاقات الضرورية .الا ان الأخبار السيئة هى أن المدير يمكن أن يصبح خائفا من المخاطرة مما يجعله يرفض المشروعات التى لها قيمة موجبة لصافى القيمة الحالية NPV اذا كانت محفوفة بالمخاطرة.

10. عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال
لذلك يمكن أن يتسبب الدين المرتفع فى ترك المديرين المشروعات التى لها NPV موجبة الا اذا كانت آمنه للغاية. و يسمى هذا مشكلة هبوط الاستثمار و هى نوع آخر من تكلفة الوكالة.
لاحظ ان الدين يمكن أن يقلل أحد أوجه تكاليف الوكالة (الانفاق الضائع)، لكن يمكن أن يزيد وجها آخرا (هبوط الاستثمار)، لذلك لا يكون صافى التأثير واضحا.

11. عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال
7) ينقل اصدار حقوق الملكية اشارة الى موقع السوق:
يكون المديرون فى موقف أفضل للتنبؤ بالتدفق النقدى الحر للشركة عن المستثمرين و يسمى الأكاديميون هذا ” عدم التماثل المعلوماتى“.
لذلك يجب ان تكون القيمة الحقيقية للحصص كما يراها المديرون بمعلوماتهم المتفوقة. و على هذا يدرك المستثمرون اصدار حقوق الملكية كاشارة سالبة، و عادة ما يتسبب هذا فى هبوط سعر السهم.

12. الأعمال و المخاطرة المالية
بالاضافة لمخاطرة السوق و التى يقيسها معامل بيتا للشركة و المخاطرة القائمة بذاتها و التى تشمل كلا من مخاطرة السوق و عنصر المخاطرة الذى يمكن الغاؤه باستخدام التنوع.
يمكن الآن تقديم بعدين جديدين للمخاطرة:
(1) مخاطرة الأعمال أو مخاطرة السهم اذا لم تستخدم الشركة دينا، (2) مخاطرة مالية و هى مخاطرة اضافية توضع على حملة الاسهم العادية نتيجة لقرار الشركة باستخدام الدين.

13. الأعمال و المخاطرة المالية
و بالتالى ، لكل شركة كمية مخاطرة معينة مضمنة فى عملياتها و هذه هى مخاطرة الأعمال.
من الطبيعى أن حملة أسهم الشركة المستخدمة الرافعة سياطلبوا بتعويض أكبر عن حملهم مخاطرة (مالية) اضافية، لذلك سيزداد معدل العائد المطلوب على حقوق الملكية العادية مع استخدام الدين.
بكلمات أخرى، كلما ازداد استخدام الدين، كلما ازداد تركيز المخاطرة على حملة الأسهم، و ارتفعت تكلفة حقوق الملكية العادية.

14. الأعمال و المخاطرة المالية
فيما يلى سنفحص مخاطرة الأعمال و التمويل فى اطار المخاطرة القائمة ذاتها و التى تهمل تأثيرات التنوع. و نحلل فيما بعد تأثيرات التنوع.
1) مخاطرة الأعمال:
” تكون المخاطرة التى يواجها حملة الأسهم العادية للشركة اذا لم يكن لدى الشركة دين.“ و تظهر مخاطرة الأعمال من عدم التأكد فى اسقاطات التدفقات النقدية للشركة و التى تعنى بدورها عدم تأكد بالنسبة الى ربح تشغيلها و متطلبات رأس مالها.

15. الأعمال و المخاطرة المالية
يدمج العائد على رأس المال المستثمر return on invested capital (ROIC) مصدرى عدم التأكد ( حجم أرباح التشغيل و كم سنحصل عليه من الاستثمار فى تطوير منتجات جديدة و بناء مصنع جديد...الخ) و يمكن استخدام تغيراته فى قياس مخاطرة الأعمال على أساس المخاطرة القائمة بذاتها:
ROIC = NOPAT/Capital = EBIT(1-T)/Capital

16. الأعمال و المخاطرة المالية
هنا تكون NOPAT صافى ربح التشغيل بعد الضرائب و يكون رأس المال كمية رأس مال التشغيل المطلوبة و التى تكافئ عدديا حاصل جمع دين الشركة و حقوق ملكيتها العادية.
و يمكن عند ذلك قياس مخاطرة الأعمال بالانحراف المعيارى لROIC. فاذا كانت متطلبات رأس المال للشركة مستقرة فيمكننا عند ذلك أن نستخدم التغيرية فى EBIT & ROIC كمقياس بديل لمخاطرة الأعمال القائمة بذاتها.

17. الأعمال و المخاطرة المالية
تعتمد مخاطرة الأعمال على عدد من العوامل:
تغيرية الطلب: كلما كان الطلب مستقرا على منتجات الشركة و مع بقاء الأشياء الأخرى ثابته كلما قلت مخاطرة أعمالها.
تغيرية سعر المبيعات: تتعرض الشركة التى تباع منتجاتها فى أسواق مرتفعة التقلبية معرضة لمخاطرة أعمال أكبر من الشركات الأخرى.

18. الأعمال و المخاطرة المالية
3) تغيرية تكلفة المدخلات 4) المقدرة على تعديل أسعار المخرجات للتغييرات فى تكاليف المدخلات 5) المقدرة على تطوير منتجات بطريقة موقوته و فعالة التكلفة 6) التعرض للمخاطر الأجنبية 7) المدى الذى تكون التكاليف ثابته فيه: رافعة التشغيل، اذا كانت نسبة مئوية كبيرة من تكلفتها ثابته و بالتالى تقل عندما ينخفض الطلب، فتتعرض الشركة عند ذلك لدرجة مرتفعة نسبيا من مخاطرة الأعمال.

19. الأعمال و المخاطرة المالية
أ) رافعة التشغيل:
تشمل الدرجة المرتفعة من رافعة التشغيل مع ثبات العوامل الأخرى، أن التغيير الصغير نسبيا فى المبيعات ينتج عنه تغيير كبير فى EBIT، كلما ارتفعت التكاليف الثابته للشركة، كلما ازدادت رافعة تشغيلها.

20. الأعمال و المخاطرة المالية
يمكننا ان نحسب كمية التعادل عن طريق تمييز أن تعادل التشغيل يحدث عندما تكون الأرباح قبل الفائدة و الضرائب EBIT = 0
EBIT = PQ – VQ – F = 0
P هى متوسط سعر المبيعات لكل وحدة من المخرجات و تكون Q عدد وحدات المخرجات و V التكلفة المتغيرة لكل وحدة و F تكاليف التشغيل الثابتة. فانه يمكن الحل لحساب QBE
QBE = F/(P-V)

21. الأعمال و المخاطرة المالية
كلما ازدادت رافعة تشغيل الشركة، كلما ازدادت مخاطرة أعمالها. فتتسبب رافعة التشغيل المنخفضة فى زيادة مدى EBIT المنخفض جدا.
يجب أن تختار الشركة بين مشروع له عائد متوقع أعلى لكنه أكثر مخاطرة و مشروع آخر أقل مخاطرة لكنه أقل عائد.

22. الأعمال و المخاطرة المالية
ب) المخاطرة المالية:
تكون المخاطرة المالية المخاطرة الاضافية التى توضع على حملة الأسهم العادية نتيجة للقرار التمويل بالدين. يواجه حملة الأسهم كمية معينة من المخاطرة التى تكون مضمنة فى عمليات الشركة – و هذه هى مخاطرة أعمالها، و التى تعرف بأنها عدم التأكد المضمن فى اسقاطات ROIC المستقبلية.
اذا لم تستخدم الدين فان الفائدة صفرا أيضا، و بالتالى يكون الدخل قبل الضرائب مساويا EBIT

23. الأعمال و المخاطرة المالية
تقليديا، يزيد التمويل مع الدين معدل العائد على الاستثمار المتوقع لحملة الأسهم العادية، كما أن الدين يزيد مخاطرة حملة الأسهم العادية أيضا.
و نرى أن لاستخدام الرافعة كلا من التأثيرات الجيدة، و السيئة: فتتسبب الرافعة المرتفعة فى زيادة ROE المتوقع، و زيادة المخاطر أيضا.

24. نظرية هيكل رأس المال
1) موديجليانى و ميلر MM : لا ضرائب افتراضات النظرية: 1- لا توجد تكاليف سمسرة 2- لا توجد ضرائب 3- لا توجد تكاليف افلاس 4- يمكن ان يقترض المستثمرون بنفس معدل المنشآت 5- لكل المستثمرين نفس المعلومات مثل الادارة عن فرص الاستثمار المستقبلية للشركة. 6- لا يتأثر EBIT باستخدام الدين.

25. نظرية هيكل رأس المال
اثبتMM أن قيمة الشركة لا تتأثر بهيكل رأسمالها، اذا تحققت هذه الافتراضات، و يجب أن يوجد الموقف التالى: VL = VU = SL + D VL هى قيمة الشركة المستخدمة رافعة، و التى تساوى VU و هى قيمة الشركة المتطابقة لكن دون رافعة و تكون SL هى قيمة سهم الشركة المستخدمة رافعة و D قيمة دينها.

26. نظرية هيكل رأس المال
تذكر أن WACC هو خليط من تكلفة الدين و تكلفة مرتفعة لحقوق الملكية. و مع زيادة الرافعة يعطى وزن أكبر للدين منخفض التكلفة، الا أن حقوق الملكية تزداد مخاطرتها مما يزيد rs.
و تحت افتراضاتMM ، يزداد تكلفة حقوق الملكية بما يكفى بالضبط للاحتفاظ بقيمة WACC ثابته. اذا كانت افتراضات MM صحيحة، فلا يهم كيف تمول الشركة عملياتها، لذلك لا تكون مناقشة هيكل رأس المال مهمة.

27. نظرية هيكل رأس المال
2) مويجليانى و ميلر MM : تأثير ضرائب المنسأة يحمى استقطاع مدفوعات الفائدة من الضرائب صافى دخل الشركة قبل الضرائب. VL = VU + value of side effects = VU + PV of tax shield

28. نظرية هيكل رأس المال
و تحت افتراضاتهما، فان القيمة الحالية للحماية الضريبية تساوى معدل ضريبة المنشأة Tمضروبا فى كمية الدين D
VL = VU + TD
كما بينMM أن تكلفة حقوق الملكية تزداد مع زيادة الرافعة الا أنها لا تزداد بها اذا لم توجد ضرائب. و نتيجة لذلك، فتحت MM مع ضرائب المنشأة يقل WACC كلما ازداد الدين.

29. نظرية هيكل رأس المال
3) ميلر: تأثير ضرائب المنشأة و الضرائب الشخصية
لاحظ أن كل الدخل من السندات كان فائدة بصفة عامة، و التى تحاسب ضريبيا كدخل شخصى بمعدلات Td تزداد الى 38.6%، بينما يأتى الدخل من الأسهم بصفة عامة جزئيا من مكاسب رأس المال. اضافة الى هذا، تحاسب مكاسب رأس المال طويلة المدى ضريبيا بمعدل 20%، و تؤجل هذه الضريبة حتى تباع الأسهم و تتحقق المكاسب.

30. نظرية هيكل رأس المال
فاذا احتفظ حامل الأسهم بها حتى موته، لا تدفع أى ضرائب مكاسب ضريبيه بالمرة. لذلك، تحاسب العائدات على الأسهم ضريبيا، بصفة عامة، بمعدلات فعالة أقل Ts من العائدات على الدين.
و بسبب موقف الضرائب، جادل ميلر أن المستثمرين يرحبوا بقبول العائدات الأقل نسبيا قبل الضرائب على الأسهم بالنسبة الى العائدات على السندات قبل الضرائب.

31. نظرية هيكل رأس المال
لذلك، كما أوضح ميلر، (1) تفضل امكانية استقطاع الفائدة استخدام تمويل الدين، لكن (2) يقلل التفضيل الأكبر لمعاملة الدخل ضريبيا عن الأسهم معدل العائد المطلوب على الأسهم، و بالتالى فانه يفضل استخدام تمويل حقوق الملكية.
و بين ميلر أن صافى تأثير ضرائب المنشأة، و الضرائب الشخصية يعطى بالمعادلة التالية:

32. نظرية هيكل رأس المال VL = VU + [ 1- (1-Tc)(1-Ts)/(1-Td) ]D
وجود الضرائب الشخصية يقلل، دون أن يلغى تماما، ميزة تمويل الدين.

33. نظرية هيكل رأس المال 4) نظرية التبادل:
تعتمد نتائجMM على الافتراض أنه لا توجد تكاليف افلاس ايضا. لكن عمليا يمكن أن يكون الافلاس مكلفا جدا، فللشركات التى تكون فى الافلاس مصاريف قانونية و محاسبية مرتفعة جدا، كما انها تمر بوقت عصيب فى احتفاظها بالعملاء و الموردين و العاملين.
اضافة الى هذا، عادة يركز الافلاس على تصفية الشركة أو بيع الأصول بأقل ما يمكن أن تستحقه اذا كانت الشركة ستستمر فى التشغيل.

34. نظرية هيكل رأس المال
لاحظ أيضا أن تهديد الافلاس فقط ينتج هذه المشاكل. فيبدأ تسرب العاملين الرئيسيين و يرفض الموردون منح ائتمانات و يسعى العملاء الى موردين أكثر استقرارا و يطالب المقرضون بمعدلات فائدة أعلى و يفرضوا قيودا أكثر على التعهدات الوقائية للقروض اذا ظهر افلاس محتمل.
من الأكثر ترجيحا أن تظهر مشاكل مرتبطة بالافلاس عندما تشمل الشركة كما كبيرا من الدين على هيكل رأسمالها. لذلك لا تشجع تكاليف الافلاس الشركات على دفع استخدامها للدين الى مستويات زائدة.

35. نظرية هيكل رأس المال
و للتكاليف المرتبطة بالافلاس مكونين: (1) احتمال الحجز على أموال التمويل، و (2) التكاليف التى يمكن مواجهتها بمعرفة أن الحجز على أموال التمويل قد حدث.
تواجه الشركات التى تكون أرباحها أكثر تقلبية، فرصة افلاس أكبر و بالتالى يجب أن تستخدم دينا أقل من الشركات المستقرة و يتسق هذا مع أن الشركات التى لها رافعة تشغيل مرتفعه و بالتالى مخاطرة أعمال أكبر، يجب أن تقيد استخدامها للرافعة المالية.

36. نظرية هيكل رأس المال
و بالمثل، فالشركات التى تواجه تكاليف مرتفعه فى حالة الحجز على اموال التمويل يجب أن تعتمد بشدة أقل على الدين.
قادت الحجج السابقة الى تطوير ما يسمى ” نظرية تبادل الرافعة“ و التى تتبادل فيها الشركات منافع تمويل الدين مقابل معدلات الفائدة الأعلى و تكاليف الافلاس.
و بالضرورة، تقول نظرية التبادل أن قيمة الشركة المستخدمة رافعة تساوى قيمة الشركة التى لا تستخدم رافعة بالاضافة الى الآثار الجانبية و التى تشمل الحماية الضريبية و التكاليف المتوقعة بسبب الحجز على أموال التمويل.

37. نظرية هيكل رأس المال 5) نظرية الاشارة
افترضMM أن لدى المستثمرين نفس المعلومات عن التوقعات المستقبلية للشركة مثل الموجودة لدى مديريها تسمى هذه معلومات متماثلة.
لكن، فى الحقيقة أن المديرين عادة ما يكون لديهم معلومات أفضل مما لدى المستثمرين الخارجين. و يسمى هذا معلومات غير متماثلة و يكون لها تأثير على هيكل رأس المال الأمثل.

38. نظرية هيكل رأس المال الخلاصة:
الشركات التى لها توقعات مستقبلية براقة للغاية تفضل عدم التمويل من خلال تقديم أسهم جديدة، بينما الشركات التى لها توقعات مستقبلية ضعيفة تحب التمويل من حقوق الملكية الخارجية.
كمستثمر، اذا رأيت أن الشركة تخطط لاصدار أسهم جديدة، يجب أن يثير هذا القلق عندى لأنى أعرف أن الادارة لا تريد ان تصدر أسهما اذا بدت التوقعات المستقبلية جيدة. الا أن الادارة ستصدر أسهما اذا بدت الأمور سيئة. لذلك، يجب أن أقلل تقديرى لقيمة الشركة، مع بقاء الاشياء الأخرى ثابتة، اذا كانت تخطط لاصدار أسهم جديدة.

39. نظرية هيكل رأس المال
باختصار، يؤخذ الاعلان عن تقديم أسهم جديدة بصفة عامة على انه اشارة أن التوقعات المستقبلية للشركة كما تراها ادارتها ليست براقة. و على العكس، يؤخذ تقديم الدين كاشارة موجبة.
اخيرا، يمكن أن يتسبب وجود المعلومات غير المتماثلة فى جمع الشركة رأس مال طبقا لأمر النقد أو التذمر. فى هذه الحالة تجمع الشركة رأس المال داخليا أولا عن طريق اعادة استثمار صافى دخلها، و بيع أوراق مالية قصيرة المدى يمكن تسويقها. و عند نفاد مورد التمويل هذا، تصدر الشركة دينا، و ربما أسهما مفضلة. و كملاذ أخير فقط تصدر الشركة أسهما عادية.

40. نظرية هيكل رأس المال 6) استخدام تمويل الدين فى تقييد المديرين
يمكن أن تظهر مشاكل الوكالة اذا كان للمديرين، و حملة الأسهم أهدافا مختلفة. يمكن أن تحدث مثل هذه الخلافات عندما يكون لمديرى الشركة سيولة نقدية أكثر كثيرا تحت تصرفهم. فعادة يستخدم المديرون السيولة النقدية الزائدة فى تمويل مشروعات التدليل أو فى المنح.

41. نظرية هيكل رأس المال
يمكن أن تقلل الشركات التدفق النقدى الزائد بطرق متنوعة. أحدى الطرق هى اعادة بعضها لحملة الأسهم من خلال حصص الأرباح المرتفعة، أو اعادة شراء الأسهم. و البديل الآخر هو ترحيل هيكل رأس المال تجاه الدين الأكثر على أمل أن تجبر متطلبات خدمة الدين الأعلى المديرين على أن يكونوا أكثر التزاما.
باختصار، فان مستويات الدين المرتفعة تربط التدفق النقدى، نظرا لأن الكثير منه يلتزم به مسبقا لخدمة الدين.

42. نظرية هيكل رأس المال
يكون لزيادة الدين و تقليل التدفق النقدى المتاح عيوبه أيضا. فهو يزيد من مخاطرة الافلاس.
يجبر الدين المرتفع المديرين على أن يكونوا الأكثر حذرا مع نقود أصحاب الأسهم،لكن حتى الشركات جيدة العمل يمكن أن تواجه افلاسا اذا حدث حدث معين يقع خارج تحكمها مثل الحرب أو الزلزال أو الاضراب أو الكساد.

43. نظرية هيكل رأس المال
أخيرا، يمكن للكثير جدا من الدين أن يزيد اعاقة المديرين. فيرتبط جزء كبير من ثروة المدير الشخصية و سمعته بشركة فردية لذلك لا يكون المديرون جيدي التنويع.
و كلما ازداد الدين لدى الشركة، كلما ازداد ترجيح الحجز على أموال التمويل و بالتالى ازداد ترجيح أن المديرين يتركوا المشروعات المحفوفة بالمخاطر حتى اذا كانت لها NPVs موجبة.

44. نظرية هيكل رأس المال 7) فئة فرصة الاستثمار و الدين:
يكون الافلاس و الحجز على أموال التمويل مكلفا، فيمكن ألا يشجع هذا الشركات مرتفعة الرافعة على أخذ مخاطرة استثمارات جديدة.
فاذا كان للاستثمارات الجديدة المحتملة، رغم مخاطرتها، صافى قيم حالية موجبة فيمكن أن تكون مستويات الدين الأعلى مزدوجة التكلفة- تكون تكاليف الحجز على أموال التمويل، و الافلاس المتوقعة مرتفعة، و تخسر الشركة القيمة المحتملة عن طريق عدم عمل استثمارات مربحة محتملة.

45. نظرية هيكل رأس المال
و من الناحية الأخرى، اذا كان للشركة فرص استثمارات مربحة شحيحة جدا، يمكن لمستويات الدين المرتفعة عند ذلك أن تبعد المديرين عن ضياع الأموال عن طريق استثمارها فى مشروعات ضعيفة. و لمثل هذه الشركات يمكن أن تتسبب الزيادة فى نسبة الدين فى زيادة قيمة الشركة.

46. نظرية هيكل رأس المال
لذلك، بالاضافة الى تأثيرات الضريبة، و الافلاس، و القيود الادارية، يرتبط هيكل رأس المال المثل للشركة بفئة فرصها الاستثمارية.
فيجب أن تحتفظ الشركات التى لها الكثير من الفرص المربحة بمقدرتها على الاستثمار عن طريق استخدام مستويات منخفضة من الدين، و التى تتسق أيضا مع الحفاظ عل سعة اقتراض احتياطية.
و يجب أن تستخدم الشركات التى لها قلة من فرص الاستثمار المربحة مستويات دين مرتفعة، و بالتالى يكون لها مدفوعات فائدة كبيرة، و التى تعنى فرض قيود ادارية من خلال الدين.

47. نظرية هيكل رأس المال
فى الحقيقة لا أحد يعرف كيفية تعريف هيكل رأس مال الشركة الأمثل بدقة، أو كيفية قياس تأثيرات هيكل رأس المال على أسعار الأسهم و تكلفة رأس المال.
و عمليا، يجب أن تتخذ قرارت هيكل رأس المال باستخدام خليط من الحكم و التحليل العددى.

48. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
يجب أن يختار المديرون هيكل رأس المال الذى يعظم ثروة حملة الأسهم.
و تكون الطريقة الأساسية أخذ هيكل رأس مال تجريبى، بناء على قيم السوق للدين و حقوق الملكية، و تقدير ثروة حملة الأسهم تحت هيكل رأس المال هذا. و تتكرر هذه الطريقة حتى يتم تعريف هيكل رأس المال الأمثل.

49. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
و توجد خمس خطوات لتحليل كل هيكل رأس مال محتمل:
1- تقدير معدل الفائدة الذى تدفعه الشركة.
2- تقدير تكلفة حقوق الملكية.
3- تقدير المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال.
4- تقدير التدفقات النقدية الحرة و قيمتها الحالية و التى تكون قيمة الشركة.
5- استقطاع قيمة الدين لايجاد ثروة حملة الأسهم و التى نريد تعظيمها.

50. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
1- تقدير تكلفة الدين:
يطلب المدير المالى للشركة من بنوك الاستثمار أن يقدروا تكلفة الدين عند هياكل رأس مال مختلفة. فتقوم البنوك بدورها بتحليل ظروف الصناعة و تقديراتها المستقبلية و القوائم المالية السابقة و تقنيتها و قاعدة عملاء الشركة الحاليين و النسب الرئيسية مثل النسبة المتداولة و نسبة الوقت و الفائدة المكتسبة و اخيرا وضع عوامل لظروف الحالية فى أسواق التمويل و التى تشمل معدلات الفائدة.
و بناء على هذا يقوم بتقدير معدلات الفائدة عند هياكل رأس مال مختلفة. و من الملاحظ ان تكلفة الدين تزداد كلما ازدادت الرافعة و تهديد الافلاس.

51. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
2- تقدير تكلفة حقوق الملكية:
تتسب الزيادة فى نسبة الدين فى زيادة المخاطرة التى يواجهها حملة الاسهم و لهذا تاثير على تكلفة حقوق الملكية.
اضافة الى هذا، نظريا و تجريييا، تزداد بيتا مع زيادة رافعة التمويل.
و تقوم المعادلة التالية بتحديد الرافعة المالية على بيتا:

52. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
b = bu [ 1+(1-T) (D/S)]
هنا تكون D قيمة السوق للدين و S قيمة السوق لحقوق الملكية. bu هى معامل بيتا لغير الرافعة أى التى لا تكون لديها دين و فى هذه الحالة تعتمد بيتا كلية على مخاطرة العمال و بالتالى تكون مقياسا لمخاطرة العمال الأساسية.
و تبين هذه المعادلة كيف تتسبب الزيادة فى نسبة قيمة السوق للدين الى قيمة السوق لحقوق الملكية فى زيادة بيتا.

53. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
بيتا هى المتغير الوحيد الذى يمكن أن تؤثر عليه الادارة فى معادلة حقوق الملكية rs = rRF + (RPM) b
الا انها تتاثر ب:
(1) قرارات تشغيل الشركة
(2) قرارات هيكل رأس مال الشركة كما تنعكس فى نسبة D/S لها.

54. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
مثال:
أفرض ان معدل العائد الخالى من المخاطرة مساويا 6% و علاوة مخاطرة السوق مساوية 8%.علما بأن الشركة لا تستخدم الدين ( D/S=0). لذلك تكون بيتا الحالية تساوى 1 و أيضا بيتا غير المرفوعة تساوى 1.
أحسب التكلفة الحالية لحقوق ملكية الشركة.
الحل:
rs = rRF + (RPM)b = 6% + 8%(1) = 14%

55. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
نظرا لعدم استخدام الشركة للدين فلا يكون لها مخاطرة مالية. و تعكس علاوة مخاطرتها البالغة 8% مخاطرة اعمالها فقط. فاذا غيرت هيكل رأسمالها باستخدامها الدين سيتسب هذا فى زيادة المخاطرة التى يتحملها حملة الأسهم. و ينتج عن هذا علاوة مخاطرة اضافية و بالتالى يوجد هذه الحالة:
rs = rRF + premium for business risk + premium for financial risk
تتكون rs من المعدل الخالى من المخاطرة و علاوة مخاطرة العمال الثابته و علاوة المخاطرة المالية التى تبدا بصفر و تزداد بمعدل متزايد مع زيادة نسبة الدين.

56. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
3- تقدير المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال
اذا لم يكن للشركة دين ،يكون هيكل رأس مالها عبارة عن 100% حقوق ملكية.
عند استخدام الشركة لدين منخفض التكلفة، يقل المتوسط المرجح. لكن مع زيادة نسبة الدين ، تزداد تكلفة كل من الدين و حقوق الملكية، ببطء فى البداية ثم بمعدل أسرع.

57. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
4- تقدير قيمة الشركة
لتقدير قيمة الشركة فى حالة النمو الثابت، نستخدم المعادلة التالية:
V = FCF / WACC
تذكر أن FCF يكون صافى ربح التشغيل بعد الضرائب NOPAT مطروحا منه صافى الاستثمار المطلوب فى رأس المال.
اذا كان نمو الشركة صفرا، فيكون صافى استثمارها المستقبلى فى أصول التشغيل صفرا أيضا، و لذلك فان FCF المتوقعة لها تساوى NOPAT.

58. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
مثال:
أفرض أن EBIT المتوقع يبلغ دولار. و بمعدل ضريبى 40%. و مع دين صفر، و يكون WACC = 12% .
أوجد قيمة الشركة.
الحل:
NOPAT = 40000(1-0.4) = 24000
V = FCF/WACC = 24000/0.12 =

59. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
5- تقدير ثروة حملة الأسهم، و سعر السهم
عند اعادة الرسمله، يجب ان تصدر الشركة دينا و تستخدم الدخل فى اعادة شراء أسهم. و يمكن أن تساوى ثروة حملة الأسهم بعد اعادة الرسملة المدفوعات التى يحصلوا عليها من اعادة شراء الحصص مجموعا عليها القيمة المتبقية من حقوق ملكيتهم. و لايجاد القيمة المتبقية من حقوق الملكية، فاننا نحتاج أن نحدد كم من الدين سيتم اصداره فى هيكل رأس المال الجديد.

60. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
لاحظ ان قيمة حقوق الملكية تقل عند النسبة المئوية الممولة بزيادة الدين. و من الوهلة الأولى يبدو كما لو كانت الرافعة تضر حملة الأسهم. لكن حملة الأسهم يحصلوا على سيولة نقدية تساوى كمية الدين الجديدة عندما تعيد الشركة شراء السهم ايضا:
Cash raised by issuing debt = D - D0
تكون D0 كمية الدين للشركة قبل اعادة الرسملة.

61. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
تذكر أن قيمة حقوق الملكية هى اجمالى قيمة المنشأة مطروحا منها قيمة الدين. لذلك فان قيمة حقوق الملكية بعد اصدار الدين و قبل اعادة الشراء SP تكون كما يلى:
Sp = Total corporate value – Value of all debt
تعكس Sp ثروة حملة الأسهم تحت هيكل رأس المال الجديد، و هى تساوى قيمة حقوق ملكيتهم بعد اتمام اعادة الرسملة مجموعا عليها السيولة النقدية التى حصلوا عليها من اعادة الشراء:
Sp = S + (D - D0)

62. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
يكون سعر الحصة بعد اصدار الدين، و قبل اعادة الشراء Pp:
Pp = Price per share after debt issue but prior to repurchase = value of equity after debt issue but prior to repurchase/Number of shares outstanding prior to repurchase
Pp = Sp/n0

63. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
ماذا يحدث لسعر السهم أثناء اعادة الشراء؟ لاشئ. من الصحيح أن الدين الاضافى سيغير WACCو سعر السهم قبل الشراء، الا أن اعادة الشراء التالية نفسها لن تؤثر على سعر السهم.
لذلك، يساوى السعر بعد اعادة الشراء P سعر السهم بعد اصدار الدين لكن قبل اعادة الشراء.

64. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
لاحظ أن تكلفة حقوق الملكية و تكلفة الدين تزدادان مع زيادة الدين. و يقل WACC ابتدائيا، الا أن الزيادة السريعة فى تكاليف حقوق الملكية، و الدين تتسبب فى زيادة WACC عندما تزداد نسبة الدين عن نسبة معينة.
يحدث أدنى WACC و أقصى قيمة منشأة عند نفس هيكل رأس المال.
يمكن أن تزيد الشركات قيمتها عن طريق تحسين عملياتها.

65. تقدير هيكل رأس المال الأمثل
الأخبار الجيدة هى ان التحسينات الصغيرة فى العمليات يمكن أن تقود الى زيادات ضخمة فى القيمة.
الأخبار السيئة هى ان تغيير هيكل رأس المال سيضيف كمية قيمة صغيرة نسبيا فقط.

66. قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال
تاخذ الشركة العوامل التالية فى الحسبان عند اتخاذها قرارات هيكل راس المال:
1) استقرار المبيعات: يمكن للشركة التى تكون مبيعاتها مستقرة نسبيا أن تاخذ دينا اكثر و تتحمل رسوما ثابته أعلى من الشركة التى لها مبيعات متقلبة.
2) هيكل الأصول: تميل الشركات التى تكون أصولها مناسبة كأوراق مالية للقروض الى استخدام الدين بقوة أكثر.

67. قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال
3) رافعة التشغيل: تكون الشركة التى لها رافعة تشغيل منخفضة قادرة بصورة أفضل على استخدام رافعة التمويل لأنها سيكون لها مخاطرة أعمال أقل.
4) معدل النمو: يجب أن تعتمد الشركات التى لها نمو أسرع بشدة أكبر على رأس المال الخارجى. و فى نفس الوقت، عادة ما تواجه هذه الشركات عدم تأكد أكبر، و الذى يميل الى تقليل رغبتهم فى استخدام الدين.

68. قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال
5) الربحية: عادة نلاحظ أن الشركات التى لها معدلات عائد على الاستثمار مرتفعه تستخدم دينا قليلا نسبيا. تمكن الشركات معدلات العائد المرتفعه الخاصة بهم من عمل معظم تمويلهم بأموال منتجة داخليا.
6) الضرائب: لذلك، كلما ازداد معدل الضريبة للشركة، كلما ازدادت ميزة الدين.

69. قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال
7) التحكم: يمكن أن يتسبب تأثير الدين مقابل الأسهم على موقف تحكم الادارة فى التأثير على هيكل رأس المال. و من الناحية الاخرى، يمكن أن تقرر الادارة أن تستخدم حقوق الملكية اذا كان المركز المالى للشركة ضعيفا لدرجة أن استخدام الدين يمكن أن يعرضها لمخاطر خطيرة من العجز عن الوفاء لأنه اذا عجزت الشركة عن الوفاء، فبالتأكيد سيفقد المديرون مناصبهم.

70. قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال
8) مواقف الادارة: يمكن ان تمارس الادارة حكمها الذاتى الخاص بهيكل رأس المال المناسب.
9) مواقف المقرضين، و وكالات التقدير: فى غالبية الحالات، تناقش المنشأة هيكل رأس مالها مع المقرضين، و وكالات التقدير، و تعطى وزنا أكبر لنصيحتهم.

71. قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال
10) ظروف السوق: تجبر الشركات التى لها تقدير منخفض و تحتاج الى رأس مال على اللجوء الى سوق الاسهم او سوق الدين قصير المدى، بغض النظر عن هياكل رأس مال الهدف الخاصة بها. لكن عندما تتحسن الظروف، تبيع هذه الشركات سندات لتعيد هيكل رأس مالها الى هدفه.
11) الظروف الداخلية للشركة: يمكن ان يكون للظروف الداخلية للشركة تأثير على هيكل رأس مال الهدف.

72. قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال
12) المرونة المالية: تحتاج الشركات التى لها فرص استثمار مربحة أن تكون قادرة على تمويل نفسها.
13) استقرار المبيعات: يجب أن يعظم المديرون قيمة السوق، و ليست القيم الدفترية.
هيكل رأس المال الأمثل هو ذلك الذى يعظم قيمة السوق للشركة، و يجب تقدير هذا الهيكل و استخدامه بعد ذلك كهيكل رأس مال الهدف و بالتالى يجب أن يستخدم فى تحديد ترجيحات المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال.

73. قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال
يدفعنا وضع كل هذه الأفكار مع بعضها بعضا الى هدف الحفاظ على المرونة المالية و الذى يعنى من وجهة نظر التشغيل، الحفاظ على سعة اقتراض احتياطية كافية. و يكون تحديد سعة اقتراض احتياطية “كافية“ حكميا، الا أن من الواضح أنه يعتمد على العوامل التى نوقشت سابقا، و التى تشمل حاجة الشركة المتنبأ بها للأموال، و ظروف سوق رأس المال المتنبأ بها. و ثقة الادارة فى تنبؤاتها، و توابع العجز فى رأس المال.