1. الفصل الخامس كفاءة السوق المالية
تعد نظرية السوق الكفؤة إحدى أهم الموضوعات في أديبات السوق المالية، ومنذ أواخر الستينات وحتى الوقت الحالي تمثل نظرية السوق الكفؤة الأسعار العالية للأصول المالية حيث تتعامل بشكل واقعي مع السرعة والموضوعية في انعكاس المعلومات الجديدة والمناسبة في أسعار الأوراق المالية.
وعليه تكون السوق كفؤة اعتمادا على مقدار الثقة التي يضعها المستثمرين في المعلومات المتاحة والمنشورة، ويناقش هذا الفصل الموضوعات التالية:
1. العلاقة بين المعلومات وكفاءة السوق المالية.
2. مفهوم الكفاءة وأنواعها.
3. أشكال وصيغ كفاءة السوق المالي.
4. العلاقة بين توازن السوق وخط سوق الأوراق المالية.
5. أهمية الكفاءة في تشغيل السوق وصناعته.

2. مفهوم السوق المالي الكفء Eppiciency Concepts:
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
مفهوم السوق المالي الكفء Eppiciency Concepts:
يقصد بالسوق المالي الكفء هو الانعكاس الكامل للمعلومات على أسعار الورقة المالية بشكل دائم وسريع وغير متحيز.
الشكل الكامل يعني: إن المشاركين في السوق يستجيبون بسرعة إلى المعلومات الجديدة ويقوموا بتحليلها وعكسها في توقعاتهم، وبذلك يتعذر على أي واحد منهم تحقيق عوائد غير عادية Abnormal Reborn تفوق التوقعات العادية للأسعار، وعليه يكون السعر المعلن هو حصيلة تصرفات وسلوك المشاركين في السوق ويكون السعر هو دالة لحالة التوازن في السوق، كما لا يوجد فاصل زمني بين تحليل المعلومات المستلمة والوصول إلى نتائج محددة حول سعر الورقة.

3. في ضوء هذا المفهوم يمكن صياغة نظرية كفاءة السوق فيما يلي:
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
في ضوء هذا المفهوم يمكن صياغة نظرية كفاءة السوق فيما يلي:
إتاحة جميع المعلومات لجميع المشاركين في السوق في نفس اللحظة والسرعة والموضوعية وبدون تكلفة.
عدم وجود قيود على حجم التعاملات (أي بدون تكاليف أو ضرائب).
وجود عدد كبير من المشترين والبائعين وكلهم على دراية كاملة بالأسعار ولا يستطيع أحدهما خداع الأخير.
قدرة المستثمرين على تقييم طبيعة المعلومات الواردة إلى السوق ونوعيتها.

4. مشكلات تتعلق بتوقع العائد في ضوء مستوى المخاطر.
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
إن فرضية السوق الكفؤة هي فرضية نسبية وليست فرضية مطلقة ويعود السبب في ذلك إلى ما يلي:
مشكلات تتعلق بتوقع العائد في ضوء مستوى المخاطر.
حيث أن مستوى الأسعار المعروضة في السوق في لحظة معينة لا تعكس جدوى الاستثمار، بإعتبار أن المعلومات المتاحة للجميع لا يعني أن المستثمرين يصلون إلى توقعات مشابهة في الوقت المناسب، إذ إن قرارات بعضهم تكون أدق بسبب الخبرة مقارنة بآخرين، وعلى العكس من ذلك فإن كميات العرض تزداد عندما تكون الأسعار المطروحة في السوق مضخمة بسبب شعورهم بوجود مخاطر دفعتهم إلى التخلي من الورقة تجنباً للخسائر المحتملة.

5. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
مشكلة ملاءمة المعلومات هي مشكلة نسبية حيث أنه يصعب تشخيصها بسهولة لأنها تتعلق بالدرجة الأولى بقدرات ومهارات التحليل حول مدى وضوح وموضوعية المعلومة، أو قدرة هؤلاء على تحقيق عوائد أكبر اعتماداً على المعلومات المتميزة التي يستطيعون الحصول أو الإطلاع عليها إلى جانب خبرتهم الواسعة في هذا المجال.

6. 2. توازن السوق: العائد المطلوب وخط سوق الأوراق المالية.
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
2. توازن السوق: العائد المطلوب وخط سوق الأوراق المالية.
من المعلوم أن قرار الاستثمار يبنى على مبدأ المبادلة بين العائد والمخاطرة أو العلاقة الطردية بينهما، فالعائد المطلوب على الأصول المالية ذات المخاطرة هو ذلك العائد الذي يطلبه المستثمر بتعويضه عن المخاطر المحتملة.
ويعتبر نموذج تسعير الأصول الرأسمالية Capital Assets Pricing Model والمعروف اختصاراً بإسم CAPM من أفضل النماذج تمثيلاً للعائد حيث يعتبر هذا النموذج مؤشراً مرجعياً لتقييم الاستثمارات الرأسمالية وعوائدها المتوقعة.
ويقوم هذا النموذج على عدة افتراضات:

7. أن جميع المستثمرون يخططون لفترة احتفاظ واحدة.
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
أن جميع المستثمرون يخططون لفترة احتفاظ واحدة.
أن الأصول في السوق المالية قابلة للتجزئة وللمستثمر بيع وشراء ما يشاء منها.
إن عمليات الإقراض والاقتراض تتم بمعدل عائد خال من المخاطرة.
تماثل المعلومات بين عموم المستثمرين.
رؤية المستثمرين الاقتصادية متقاربة حول التوقعات المستقبلية للتدفقات النقدية الخاصة بالاستثمارات.

8. وتكون معادلة احتساب العائد كالآتي: R= Rf + Bi (Rm – Rf) حيث أن:
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
وتكون معادلة احتساب العائد كالآتي:
R= Rf + Bi (Rm – Rf)
حيث أن:
R = معدل العائد المطلوب.
Rf = معدل العائد الخالي من المخاطرة متمثلاً في عائد الأوراق المالية الحكومية.
Bi = المخاطرة النظامية للورقة (بيتنا) ويتم تقديره من خلال بيانات السوق وهو يمثل درجة حساسية عائد سهم معين لتغير عائد السوق.
Rm = معدل العائد لمحفظة السوق المالية (عائد مؤشر السوق).

9. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
وعلى خلفية هذه الصيغة فإن العائد المطلوب هو دالة خطية للعائد الخالي من المخاطرة (Rm – Rf) Bi الذي يمثل تعويضاً للمخاطر، وتعرف هذه الدالة الخطية في أديبات الاستثمار بخط سوق الأوراق المالية Security Market Line.
ويشير إليه لاحقاً بـ (SML) وهو الخط الذي يوضح توازن السوق عندما تقع جميع عوائد الأصول ذات المخاطرة على ذلك الخط (أنظر الشكل أدناه):

10. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
العائد المتوقع K
SML
خط سوق الأوراق المالية Rm
علاوة مخاطرة
B1 ( Rm – Rf) Rf B1
1.0

11. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
وطبقاً لمفهوم (SML) ونموذج (CAPM) فإن العائد الإضافي الذي يحصل عليه المستثمر من الأصول ذات المخاطرة يكون مساوياً إلى سعر المخاطرة، وعلى هذا الأساس فإن تعديل الأسعار السوقية سوف يستمر إلى أن تقع جميع العوائد على خط (SML) لتعكس حالة توازن السوق.

12. وللتدليل على ذلك نورد المثال التالي:
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
وللتدليل على ذلك نورد المثال التالي:
يباع سهم إحدى الشركات الصناعية الآن بسعر (50) دينار، ويتوقع المستثمرين في السوق الحصول على ربح مقداره (6.5) دينار للسهم الواحد خلال الفترة القادمة.
السؤال: هل هذا السعر يمثل سعر توازن ويعكس المعلومات المتاحة.
الجواب: يعتمد على المقارنة بين معدل العائد المتوقع ومعدل العائد المطلوب كالآتي:
العائد المتوقع = =13%
وإذا كان معدل العائد المطلوب هو نفسه 13%.

13. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
- في هذه الحالة يمكن القول بأن عائد السهم المتوقع يقع على خط SML وأن السعر (50) دينار هو سعر التوازن.
- في حالة ظهور معلومات جديدة تفيد أن هناك منتجات جديدة مماثلة ومنافسة للشركة وقد تم نشرها لعموم المستثمرين، فإن من شأن هذه المعلومات أن تؤثر على الحصة السوقية مما يعني انخفاض إيراداتها، وبالتالي شعور المستثمرين بضرورة تعديل المخاطرة وبالتالي ارتفاع معدل العائد المطلوب من (13%) إلى (14%).
- وفي هذه الحالة وحتى يقع السهم على الخط يجب تعديل سعر السوق ليصبح (46.43) دينار حتى يكون العائد المتوقع مساوياً بـ (14%) :
وفي هذه الحالة يكون السعر (46.43) دينار هو السعر الذي يلزم السوق بالعودة إلى حالة للتوازن ويصبح عندها السوق كفء.

14. الأولى/ كفاءة تشغيلية (Operational efficiency)
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
3. كفاءة السوق:
إن الانعكاس الكامل والسريع للمعلومات بأسعار السوق وحده غير كاف لتحقيق مفهوم كفاءة السوق المالي، وحتى يقوم السوق بتخصيص المدخرات نحو أفضل الاستثمارات، الأمر الذي يعني ضرورة النظر إلى الكفاءة السوقية من ناحيتين:
الأولى/ كفاءة تشغيلية (Operational efficiency)
ويقصد بها قدرة السوق على خلق التوازن بين العرض والطلب في ظل صفرية كلفة المعاملات (أي أداء وظيفته التشغيلية بأقل تكلفة معاملات ممكنة بحيث يكون السوق مفتوح أمام المستثمرين ويكون هناك حرية الدخول والخروج من وإلى السوق).

15. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
هذا ويتحقق الكفاءة من خلال ما يعرف بصناع السوق market maker وهم _(التجار والمتخصصون والوسطاء) من خلال مواجهة الطلب العالي وامتصاص العرض الكبير بصفقات لحسابهم الخاص وبهوامش متخصصة الربح.
لقد تزايدت أهمية صناعة السوق كونها تشكل أحد الأركان الرئيسية لمفهوم كفاءة التشغيل، بجانب آثارها الإيجابية في تحقيق التوازن واستقرار السوق والتخصيص الكفء للموارد.

16. ما هي الخدمات التي يقدمها صناع السوق:
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
ما هي الخدمات التي يقدمها صناع السوق:
توفير المعلومات حول أفضل الأسعار للمشاركين في السوق.
العمل كمنظم يؤمن استمرار أداء السوق وعدالته.
الاحتفاظ بمخزون خاص من الأصول المالية لأغراض تحقيق التوازن بين الأوامر بيعاً وشراءً وللتقليل من الصدمات في حالة عدم توازن الأوامر.
توفير الحماية للأسعار في حالة عدم تحقيق التوازن المؤقت في السوق.
السيطرة على حركة المعلومات والحد من عمليات المضاربة لضمان استمرارية السعر وتوفير المرونة للأصول المالية المتداولة.
(ومن الجدير ذكره هنا أيضاً بشأن كلفة المعاملات بأنها تشمل مصاريف الإصدار وعمولة السمسار وغيرها).

17. الثانية/ كفاءة تسعيرية (Prince Efficiencey):
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
الثانية/ كفاءة تسعيرية (Prince Efficiencey):
وهي أن أسعار الأوراق المالية تعكس جميع المعلومات ذات العلاقة بالأوراق المالية بحيث تعبر عن قيمتها الحقيقية أو بمعنى آخر (السوق الكفء) من منظور تسعيري يعني أن جميع المعلومات متاحة لجميع المستثمرين في وقت واحد بحيث لا يمكن لأي منهم أن يستأثر بمعلومات معينة ويؤدي إلى تحقيق أرباح من ورائها غير عادية، حيث أن المعلومات تصل إلى المتعاملين في السوق بسرعة ودون فاصل زمني كبير.
4. أشكال كفاءة السوق:
تصنيف كفاءة السوق وفقاً لأديبات الاستثمار والأسواق المالية إلى ثلاث أشكال بناءً على طبيعة المعلومات وشموليتها والتي تستوجب توفر الكفاءة التشغيلية والكفاءة التسعيرية معاً، وهذه الأشكال هي:
( أ ) المستوى الضعيف للكفاءة Weak Prom Etticiency:
يشير هذا المستوى إلى أن أسعار الأوراق المالية تعكس جميع المعلومات للمستثمرين والبائعين عن المدة السابقة (بيانات تاريخية) وتشمل معدلات أسعار الأصول الماضية، وحجم التعاملات وهي متاحة للجميع لأنها متحققة في تاريخ سابق وبالتالي يمكن الحصول عليها دون تكلفة تذكر.

18. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
لذلك في ظل هذا الوضع لا يوجد أحد من المستثمرين قادر على تحقيق عائد استثنائي طالما أن مستوى المخاطر قد تم تحديده للجميع استناداً إلى المعلومات التاريخية.
تعرف هذه الصيغة والمستوى بنظرية الحركة العشوائية (غير منتظمة) أي بمعنى أن المعلومات التاريخية لا يمكن من خلالها تسعير الأصل لعدم ارتباطه بها وأن السعر المستقبلي مستقل عن السعر الماضي، أي لا يوجد ترابط بين تلك الأسعار المستقبلية والماضية.

19. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
(ب ) المستوى شبه القوي:
يشير هذا المستوى إلى أن أسعار الأوراق المالية تعكس المعلومات المتاحة جميعها والتي تؤثر على تقويم (تسعير) هذه الأصول، متمثلة في الظروف الاقتصادية (الفائدة والتضخم) والمالية ومعلومات تاريخية ومالية عن الأسعار وحجم التداول ومستويات الائتمان في الاقتصاد وبالتالي لا تنحصر فقط في الأسعار الماضية وحجم التعاملات.
لذلك فإن المستثمرين والبائعين يستخدمون المعلومات المتاحة ولا يوجد منهم من هو قادر على تحقيق أرباح استثنائية لمدة طويلة.
إن أفضل اختبار لهذا الشكل من المستوى هو دراسة الحدث المتعلق بسلوك الأسعار والعوائد قبل وبعد يوم الحدث للتعرف على استجابة السوق.

20. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
(ج ) المستوى القوي:
يشير هذا المستوى إلى أن أسعار الأوراق المالية تتبنى سعراً جارياً للأصل المالي يعكس المعلومات المتاحة للعامة والخاصة التي تستخدم في تحديد قيمة الأصل في البورصة.
لذلك فإن المعلومات التي تتوفر في ظل هذه الصيغة تشمل المعلومات التي تتدفق إلى السوق بما فيها المعلومات التي ينظر إليها بأنها سرية، وبالتالي فإن السعر يعكس جميع المعلومات فإذا كانت تلك معلومة ذات طبيعة سرية سوف تكون عديمة الفائدة لأنها بالتأكيد سوف تأخذ طريقها إلى السوق ومن ثم تنعكس على الأسعار الجارية وبسرعة عالية.

21. 5. العلاقة بين أشكال كفاءة السوق:
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
5. العلاقة بين أشكال كفاءة السوق:
تحظى الكفاءة الضعيفة للسوق المالي بقبول عام من قبل محللي الأوراق المالية وجمهور المتعاملين في السوق، ويشتد الخلاف حول حقيقة افتراضات الشكل شبه القوى والقوى للكفاءة، ويعود السبب في ذلك إلى طبيعة التداخل الخاص بالمعلومات المتعلقة بكل شكل منها.
ويتبين من ذلك أن سعر السهم سيكون انعكاس للمجاميع الثلاثة من المعلومات وهي (معلومات الكفاءة الضعيفة، والكفاءة شبه القوية، والكفاءة القوية)، وعليه فإذا كان السوق كفء بالشكل القوي فلا بد أن يمر بمرحلة الكفاءة الضعيفة والكفاءة شبه القوية.
أما في حالة كون السوق بالكفاءة الضعيفة يكون هناك اختلاف كبير بين سعر الورقة في السوق وقيمتها العادلة.

22. 6. أهمية السوق المالية الكفؤة:
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
6. أهمية السوق المالية الكفؤة:
إن وجود سوق مالية كفاءة له دلالات اقتصادية واستمرارية أهمها:
( أ ) السوق الكفء دالة على أن الأسعار المعروفة للورقة المالية تمثل قيمتها العادلة، وترشد المتعاملين في السوق لتحديد إستراتيجية الاستثمار والتخصص الكفء للموارد.
(ب ) ينتفع جميع المتعاملين في السوق من المعلومات وبالتالي ليس هناك هدر للمعلومات باعتبارها تعكس السعر العادل.

23. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
( ج ) يكون في ظل كفاءة السوق تحقيق السعر العادل والمقبول للبائع والمشتري دون غبن أو تضليل.
( د ) السوق الكفء دالة على حالة التوازن لأن جميع المتعاملين يحصلون على معلومات متماثلة وتكون بالتالي توقعاتهم متماثلة في المستقبل.
( هـ) تتدفق أوامر البيع والشراء بشكل مستمر ومتوازن وباتجاه الاستثمارات المنتجة.
( و ) يحقق السوق الكفء تماثل المعلومات مما يضمن الاستجابة العادلة للمعلومات.
( ز ) في ظل السوق الكفء يتدفق رؤوس الأموال بطل حرية وانسيابية عالية مما يحقق التخصيص الكفء للموارد.

24. شروط تحقق الكفاءة في السوق:
الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
شروط تحقق الكفاءة في السوق:
1. وجود منافسة كاملة من خلال توفر عدد كير من المشترين والبائعين الذين تتوفر لهم جدية الدخول في العمليات السوقية بعيداً عن الاحتكار.
2. توفر خاصية السيولة للأوراق المالية المتداولة وذلك من خلال توفر عنصر الاستمرارية في الأسعار بعيداً عن حدوث التحركات المفاجئة وغير المبررة.
3. وجود قنوات اتصال فعالة تعطي معلومات دقيقة عن الأسعار وحجم عمليات التبادل ومؤشرات العرض والطلب من خلال نشره حركة الأسعار اليومية.
4. توفر عنصر الشفافية بمعنى أن تتوفر كافة المعلومات لكافة المتعاملين على درجة متساوية بما يمنع احتكار المعلومات.

25. الفصل الخامس/ كفاءة السوق المالية
5. توفر التقنيات الحديثة لحركة التداول وعرض أوامر تنفيذ الصفقات بالإضافة إلى توفر مجموعة متخصصة من السماسرة والخبراء القادرين على توفير النصح والاستشارة للمتعاملين ومساعدتهم على تنفيذ الصفقات بيعاً وشراءً.
6. أن يتوفر في حصة إدارة السوق صفة الحيادية والخبرة ومجموعة من النظم والقواعد التي تهدف إلى توفير الاستقرار والأمان للمستثمرين.