1. Kerfisleg áhætta á fjármálamörkuðum

2. Kerfi
Má hugsa sem samansöfn af stofnunum eða stökum (e. Nodes) sem eru tengd á einhvern máta.
Tengingarnar geta verið einhliða eða tvíhliða.
Þær geta verið á mörgum mismunandi stigum.
Áhrif hverrar stofnunar á aðrar stofnanir innan kerfisins geta verið missterk og tengingar þeirra til annara hluta kerfisins mismargar.

3. Einfalt kerfi
Neytandi A
Banki A
Fyrirtæki B

4. Flóknara... Banki A Banki B Fyrirtæki A Neytandi A Fyrirtæki B
Neytandi B

5. Úr Minoiu og Reyes (2013)

6. Mikilvægi stofnunar í kerfislegu samhengi
Stærð
Bein tengsl við aðrar stofnanir í kerfinu
Óbein tengsl við aðrar stofnanir í kerfinu
1. stigs, 2.stigs, 3.stigs o.s.fv
Tímatengd – dýnamísk kerfi.

7. Hvað er kerfisleg áhætta (e. Systematic risk)?
Í stuttu máli: Hættan á því að einstök stofnun eða samansafn stofnanna í kerfi hafi neikvæð áhrif á kerfið í heild.
Eitthvað sem flestir telja sig skilja – en verður flókið fyrirbæri ef kafað er dýpra í skilgreiningar.
Skilgreining FSB (Financial Stability Board), IMF og BIS (Bank for International Settlements) á kerfislegri áhættu á fjármálamörkuðum:
“[A] risk of disruption to financial services that is (i) caused by an impairment of all or parts of the financial system and (ii) has the potential to have serious negative consequences for the real economy”
-FSB(2009)

8. Má skipta í þrjá flokka Áhætta sem myndast vegna samkeppnishvata.
Áhætta sem myndast vegna kerfislægra lausafjárþarfa.
Áhætta sem myndast vegna samtengsla milli stofnanna.
Flokkun fengin úr Claessens (2015). Byggir á almennri samantekt á öðrum svipuðum flokkunum sem settar hafa verið fram af ýmsum sérfræðingum.
Flokkunin er þó langt frá því að vera nákvæm vísindi. Áhætta sem telst til eins flokks getur að hluta til líka talist til annars.

9. Samkeppnishvatar (1)
Felur í sér uppbyggingu á aukinni áhættu á uppgangstímabilum.
Ábatinn af því af því að versla með ákveðin eignasöfn eykst þegar aðrir versla einnig með þau.
Aukin samkeppni getur einnig leitt til þess að fjármálastofnanir leitast eftir því að draga úr kostnaði.
Getur leitt til þess að þær afla sér minni upplýsinga.

10. Samkeppnishvatar (2) Dæmi
Bankar slaka á kröfum í greiðslumati til þess að lækka kostnaðinn af framkvæmd þess og tryggja sér ákveðið forskot á samkeppnisaðila.
Irrational/rational exuberance: Trú markaðarins á því að eignaverð leiti upp á við verður til þess að eftirspurn eykst og verð hækkar í kjölfarið. Rennir frekari stoðum undir þá trú að verð séu á uppleið sem leiðir aftur til frekari verðhækkanna.
Samkeppni leiðir til þess að til verða ákveðin “best practice”. Allir beita sömu eða svipðum aðferðum til þess að verðmeta eignir. Þýðir að ef aðferðin er röng þá hafa allir rangt fyrir sér.

11. Kerfislæg lausafjárþörf (1)
Felur í sér aukna áhættu þegar samdráttartímabil eiga sér stað.
Á við þegar lausafjárþörf eins aðila getur komið af stað keðjuverkun í fjármálakerfinu.
Ein stofnun þarf að standa undir óvæntu tapi – kallar inn skuldbindingar sínar frá öðrum stofnunum og/eða selur eignir.
Þær stofnanir kalla þá inn sínar skuldbindingar á aðrar stofnanir og svo koll af kolli.
Aukið framboð eigna leiðir til þess að verð lækka – getur leitt til þess að fleiri stofnanir lendi í vanda.
Getur að lokum leitt til þess að fjármálakerfið í heild stefnir í þrot og eina lausnin sú að stjórnvöld dæli reiðufé inn í kerfið.

12. Kerfislæg lausafjárþörf (2)
Dæmi
Fjárfestingarbanki sem tekið hefur stöðu með afleiðusamningum er krafður um aukið „margin“ vegna skyndilegra breytinga á markaði. Selur eignir til þess að eiga fyrir kröfunni sem leiðir til þess að afleiðustaða annara aðila versnar og þeir eru einnig krafðir um aukið „margin“.
Banki verður fyrir áhlaupi og selur hlutabréf og lánasöfn í stórfum stíl. Lífeyrissjóðir sem eiga viðkomandi bréf og/eða svipuð lánasöfn verða fyrir tapi þar sem verðmæti þeirra minnkar.

13. Samtengsl (1)
Tvíhliða skuldbindingar milli fjármálastofnanna geta leitt til þess að lendi ein stofnun í erfiðleikum dregur hún aðrar með sér í svaðið.
Yfirleitt talað um smitun (e. Contagion).
Fjármálastofnanir sérstakar að því leiti að þær eru milliliðir fyrir aðra aðila í hagkerfinu (og einnig aðrar fjármálastofnanir).
Þannig möguleiki á að þær smiti meira frá sér en aðrar stofnanir.
Kerfisleg vandamál í fjármálakerfinu geta þannig mögulega verið fljót en berast inn í raunhagkerfið.
Þarf hins vegar ekki endilega að vera að kerfisleg vandamál í raunhagkerfinu séu jafn fljót að berast inn í fjármálakerfið.

14. Samtengsl (2)
Dæmi:
Bankar sem eru með stórar kröfur á hvorn annan á efnahagsreikningum sínum.
Fjármálastofnanir sem treysta á lánsfé frá öðrum fjármálastofnunum til þess að fjármagna sig til skamms tíma (t.a.m. Millibankamarkaðir).
Banki sem á kröfu á hendur fyrirtæki sem fjármagnar sig með langtímaláni frá öðrum banka (hér erum við með óbein tengsl).

15. Fylgni á fjármálamörkuðum
Eitt af einkennum smitunar er sú að hún er meiri í krísum en á öðrum tímum.
Rannsóknir hafa sýnt að fylgni milli eignaflokka á fjármálamörkuðum eykst í krísum (sjá t.d. Hartmann o.fl (2004) og Pericoli o.fl (2003))
Eignasöfn sem venjulega myndu teljast vel dreifð geta því orðið einsleit í krísu þegar nánast allar eignir innan þeirra falla í verði.
Athuga skal þó að ekki eru allir sammála þessum niðurstöðum (sjá t.d. Forbes og Rigobon (2002) og Corsetti o.fl (2005).

16. Fengið úr Daníelsson (2011)

17. Hvernig á að mæla kerfislega áhættu?
Flókið fyrirbæri – erfitt að mæla
Acharya o.fl (2017) leggja til mælikvarða sem byggir á væntum kerfislegu eiginfjárskorti (e. expected systematic shortfall).
Adrian og Brunnermeier (2016) leggja til mælikvarðann CoVaR.
CoVaR ákveðinnar stofnunar er skilgreint sem VaR (Value at Risk) fjármálakerfisins að því gefnu að þessi ákveðna stofnun sé í krísu.
Framlag hverrar stofnunar til kerfisáhættu má þá mæla sem mismuninn á CoVaR hennar og VaR fjármálakerfisins.
Stjórnvöld í flestum löndum skilgreina einnig ákveðnar stofnanir sem kerfislega mikilvægar að uppfylltum ákveðnum skilyrðum.

18. VaR – Tímabil
VaR Ríkisskuldabréfa
VaR Hlutabréfa

19. Úr kynningu E. Karimalis (2017) við Englandsbanka.

20. Dæmi um kerfislega áhættu – Húsnæðismarkaðurinn í BNA
Fyrir fjármálahrunið 2008 var mikill uppgangur á húsnæðismörkuðum í Bandaríkjunum.
Húsnæðislán til neytenda voru verðbréfavædd (e. Securitized).
Búin til CDOs (Colaterized Debt Obligations).
Gerðu það að verkum að hægt var að taka saman „góð“ og „slæm“ lán í einn pakka og dreifa áhættunni af lánunum.
Stórir aðilar á fjármálamörkuðum sem ekki máttu fjárfesta í of áhættusömum eignu, t.a.m. lífeyrissjóðir, gátu þá fjárfest í húsnæðislánum.

21. CDOs (1)
Höfum 100 lán sem við setjum saman í einn pakka. Gerum ráð fyrir því að þau séu öll kúlulán upp á 1kr og að líkurnar á því að neytendur standi ekki í skilum séu 2%.
Hægt að kaupa mismunandi áhættuflokk (e. tranche) í CDO-inu okkar. Þeir sem eiga í lægsta áhættuflokknum hafa forgang á aðra þegar afborganir berast af lánunum. Gerum ráð fyrir því að í okkar CDO séu 2 áhættuflokkar.
Ef öll lánin eru greidd til baka á réttum tíma fá þá þeir sem eiga í lægri áhættuflokknum 70kr og þeir sem eiga í hærri áhættufloknum fá 30kr.
Ef 10 lántakar verða gjaldþrota þá eru 90 lán endurgreidd.
Þeir sem eiga í lægri áhættufloknum fá enn 70kr, en þeir sem eru í hærri flokknum fá nú ekki nema 20kr.

22. CDOs (2)
Þannig þurfa 30 lántakar að verða gjaldþrota áður en fleiri gjaldþrot fara að hafa áhrif á greiðslur til þeirra sem eiga í lægri áhættuflokknum.
Ef við gerum ráð fyrir því að fjöldi lántaka í safninu sé nógu stór má leiða að því líkur að safnið sé það vel dreift að líkurnar á því að einn einstaklingar verði gjaldþrota séu nálægt því að vera óháð því að einhver hinna verði það.
Líkurnar á því að þeir sem eiga í lægri áhættuflokknum fái minna en 70kr eru þá nálægt því að vera minni en 0,0230

23. CDS‘ í bland við CDOs
Stofnuninn sem kaupir í CDOs tryggir sig svo enn frekar með því að kaupa CDS (Credit default swaps).
Borgar þá þeim sem hún kaupir trygginguna af ákveðna upphæð og fær á móti það tap sem hún kann að verða fyrir af CDO-inu endurgreitt.
Þannig líkurnar á því að tapa af kaupum á CDO nánast engar til að byrja með og þegar CDS er bætt við eru þær orðnar stjarnfræðilega litlar.
Í ljósi þess hversu ólíklegt er að sá sem selur CDS þurfi að greiða út trygginguna þá einnig mjög arðbært að selja CDS.

24. Bólan
Sífellt fleiri fasteignalán gefin út og sett í CDO söfn. Skipti ekki lengur máli hversu traustur lántakinn var, alltaf hægt að setja „lélegu“ lánin inn með góðu lánunum.
Samfylgninn milli lántaka reiknuð – en aðferðir gerðu ekki ráð fyrir „mjög ólíklegum“ atburðum.
Allir tryggðir með CDS – AIG og fleiri tryggingarfélög seldu slíkar tryggingar í tonnatali.
AIG sérstaklega þar sem þeir þurftu ekki að leggja fram neinar tryggingar (e. margins) á móti svo lengi sem þeir höfðu nógu háa lánshæfiseinkunn.

25. Kreppan Of stórt hlutfall lántaka hættir að greiða af húsnæðislánum.
CDOs hætta að greiða jafn mikið út og menn höfðu gert ráð fyrir. Lífeyrissjóðir og aðrar stórar stofnanir tapa miklu fé.
CDOs falla einnig í verði – sem hefur frekari keðjuverkun í för með sér þar sem það hefur neikvæð áhrif á efnahagsreikninga þeirra sem eiga mikið af CDOs.
Of margar stofanir fara fram á útgreiðslur vegna CDS trygginga. Tryggingafélögin geta ekki greitt út – lánshæfismat AIG fellur um einn flokk og í kjölfarið þurfa þeir að leggja fram „margin“. Fyrirtækið fer á hausinn og stjórnvöld verða að bjarga því.
Kerfislegir erfiðleikar leiða af sér lausafjárþurð. Leiðir út á erlenda markaði þar sem margar stofannir treystu á lánsfé frá Bandaríkjunum, annað hvort á beinan eða óbeinann hátt (þ.m.t. íslensku bankarnir).

26. Dæmi um kerfislega áhættu – Íslensku bankarnir fyrir hrun
Í upphafi 3 litlir viðskiptabankar í litlu hagkerfi. Fjármagnaðir að mestu með innlánum og innlendu fjármagni.
Tryggja sér góð lánshæfismöt og komast þar með í heildsölufjármagn erlendis frá.
Gíra sig gífurlega og lána að mestu til innlendra fyrirtækja og neytenda.
Augljóslega allir gífurlega háðir hvor öðrum og íslenska hagkerfinu. Engu að síður kom það ekki fram í lánshæfismötum. Gott lánshæfi íslenska ríkisins beinlínis til þess að hækka lánshæfismat bankanna.

27. Úr 3.bindi úr skýrslu Rannsóknarnefnd Alþingis um aðdraganda og orsakir falls íslensku bankanna 2008

28. Heimildir
Minoiu, C., & Reyes, J. A. (2013). A network analysis of global banking: 1978–2010. Journal of Financial Stability, 9(2),
FSB (2009). Guidance to Assess the Systemic Importance of Financial Institutions, Markets and Instruments: Initial Considerations. A Report to G20 finance ministers and governors.
Claessens, S. (2015). An overview of macroprudential policy tools. IMF Working Paper nr. 14/214
Hartmann, P., Straetmans, S., & De Vries, C. G. (2004). Asset market linkages in crisis periods. The Review of Economics and Statistics, 86(1),

29. Heimildir
Pericoli, M., & Sbracia, M. (2003). A primer on financial contagion. Journal of Economic Surveys, 17(4),
Forbes, K. J., & Rigobon, R. (2002). No contagion, only interdependence: measuring stock market comovements. The journal of Finance, 57(5),
Corsetti, G., Pericoli, M., & Sbracia, M. (2005). ‘Some contagion, some interdependence’: More pitfalls in tests of financial contagion. Journal of International Money and Finance, 24(8),
Daníelsson, J. (2011). Financial risk forecasting: the theory and practice of forecasting market risk with implementation in R and Matlab (Vol. 588). John Wiley & Sons.

30. Heimildir
Acharya, V. V., Pedersen, L. H., Philippon, T., & Richardson, M. (2017). Measuring systemic risk. The Review of Financial Studies, 30(1), 2-47.
Adrian, T., & Brunnermeier, M. K. (2016). CoVaR. The American Economic Review, 106(7),