1. FINANČNÝ MANAŽMENT Prednáša: Doc. RNDr. Ing. Ľudomír Šlahor, CSc.
Kód predmetu: GMMSO 100
ECTS kredity: 6
Hodiny týždenne: 4
Spôsob hodnotenia: P,S
Odporúčané zaradenie:
rok: 4
semester: 7

2. Hodnotenie predmetu priebežné hodnotenie (P):
účasť na cvičeniach je povinná
najviac 1 absencia, opakovaná neprítomnosť (PN a pod.) bude riešená individuálne s cvičiacim
poslucháč (-ka) môže získať najviac 40 bodov
aktívna účasť na cvičeniach
kontrolný test v priebehu semestra
minimálny počet bodov, potrebných pre získanie zápočtu: 28 bodov (70%)
skúška (S):
maximálny počet bodov: 60 (písomný test)

3. Hodnotenie predmetu pre tých, ktorí majú IŠP
priebežné hodnotenie (P), skúška (S):
spolu maximálny počet bodov: 100 (písomný test)

4. Obsah predmetu Analýza peňažných tokov projektov
Analýza rizík a optimálny kapitálový rozpočet
Dlhodobé finančné plánovanie
Úvod do teórie a praxe kapitálových štruktúr
Dividendová politika
Zdroje dlhodobého financovania
Manažment obežných aktív (obežného majetku)
Manažment peňažných prostriedkov v hotovosti (cash management)
Manažment zásob
Monitoring a manažment pohľadávok
Krátkodobé financovanie
Cyklus konverzie peňažných prostriedkov v hotovosti
Odhad optimálnej hladiny zásob

5. Analýza peňažných tokov projektov

6. Analýza peňažných tokov projektov
odhad výšky peňažných tokov
náhrada jedného projektu iným projektom
hodnota manažérskej opcie projektu
vzájomne sa vylučujúce projekty, ktoré majú nerovnakú životnosť
hodnota predčasného ukončenia projektu
inflačné vplyvy

7. Identifikácia relevantných peňažných tokov projektu
Rozhodujúcimi peňažnými tokmi projektu sú prírastkové (dodatkové) peňažné toky, ku ktorým dochádza vtedy, ak sa podnik rozhodne tento projekt prijať:
CFt-projektu = firemné CFt s projektom - firemné CFt bez projektu

8. Identifikácia prevádzkových peňažných tokov počas životnosti projektu - príklad
s projektom
bez projektu
zmena
tržby
1600
1000
600
náklady
400
200
odpisy
100
zisk pred zdanením
800
500
300
dane (40%)
320
120
zisk po zdanení (net operating income = NOI)
480
180
čistý prevádzkový CF (net operating CF=NOCF) = NOI+odpisy
680
280

9. Ďalšie faktory, ktoré ovplyvňujú peňažné toky projektu
časovanie (timing) peňažných tokov
vo väčšine prípadov predpokladáme, že peňažné toky sú generované na konci časových období
oportunitné náklady
niektoré aktíva, ktoré bude projekt využívať (napr. pozemky), by bolo možné na trhu speňažiť
vplyv na iné projekty (tzv. „kanibalizácia“)
peňažné toky paralelných projektov sa môžu vzájomne ovplyvňovať
daňové vplyvy
odpisové pravidlá

10. Čistý prevádzkový kapitál a jeho zmeny
nový projekt vyvolá spontánny nárast niektorých položiek súvahy:
zásoby
pohľadávky z obchodného styku
záväzky z obchodného styku
ostatné záväzky
atď.
čistý prevádzkový kapitál (net working capital) = obežné aktíva (obežný majetok) – krátkodobé záväzky
po ukončení projektu sa požiadavky na prevádzkový kapitál vrátia na pôvodnú hodnotu (pred spustením projektu)

11. Analýza peňažných tokov – príklad (investičné výdavky)
rok
náklady
odpisový
stále aktíva
2004
2005
2006
základ
pozemky
1´200´000
budovy
4´000´000
8´000´000
stroje
10´000´000
spolu
14´000´000
19´200´000
prev.kapitál
6´600´000
investície celkom
20´600´000
25´800´000

12. Analýza peňažných tokov – príklad (zostatky: rok 2012)
pozemky
budovy
stroje
zostatková (trhová) hodnota
1´700´000
1´000´000
2´000´000
začiatočná investícia
1´200´000
8´000´000
10´000´000
odpisový základ (2006)
účtovná hodnota (2012)
6´680´000
kapitálový výnos
500´000
zisk, resp. strata
(5´680´000)
dane
200´000
(2´272´000)
800´000
zostatková hodnota minus dane
1´500´000
3´272´000
čistý cash flow zo zostatkov: 1´5000´ ´272´ ´200´000 = 5´972´000

13. roky
2007
2008
2009
2010
2011
2012
tržby (ks)
25´000
cena (1 ks)
2´200
2´332
2´472
2´620
2´777
2´944
tržby spolu
55´000´000
58´300´000
61´800´000
65´500´000
69´425´000
73´600´000
variab.náklady
35´750´000
37´895´000
40´170´000
42´575´000
45´126´250
47´840´000
fixné náklady
8´000´000
8´480´000
8´988´800
9´528´128
10´099´816
10´705´805
odpisy (budovy)
120´000
240´000
odpisy (stroje)
2´000´000
3´200´000
1´900´000
1´200´000
1´100´000
600´000
EBT
9´130´000
8´485´000
10´501´200
11´956´872
12´858´934
14´214´195
dane (40%)
3´652´000
3´394´000
4´200´480
4´782´749
5´143´574
5´685´678
NOI
5´478´000
5´091´000
6´300´720
7´174´123
7´715´360
8´528´517
+ odpisy
2´120´000
3´440´000
2´140´000
1´440´000
1´340´000
840´000
čistý prev. CF
7´598´000
8´531´000
8´440´720
8´614´123
9´055´360
9´368´517
investície NWC
(396´000)
(420´000)
(444´000)
(471´000)
(501´000)
8´832´000
zostatk. hodnota
5´972´000
CF spolu
7´202´000
8´111´000
7´996´720
8´143´123
8´554´360
24´172´517

14. Analýza peňažných tokov – príklad (konsolidované peňažné toky 2004-2012)
(1´200´000)
2005
(4´000´000)
2006
(20´600´000)
2007
7´202´000
2008
8´111´000
Cena kapitálu (WACC):
11,5%
2009
7´996´720
Doba splatnosti projektu:
5,3 roka
2010
8´143´123
IRR:
25,1%
2011
8´554´360
MIRR:
17,9%
2012
24´172´517
NPV:
12´075´384

15. Hodnota manažérskej opcie projektu
rozhodnutie investovať do nového projektu často znamená aj ďalšie podnikateľské oportunity
každý projekt, ktorý rozširuje podnikateľské príležitosti, znamená pre firmu určitú opciu s pozitívnou hodnotou, tzv. manažérsku opciu
celková hodnota projektu, ktorá obsahuje aj túto opciu, je vyššia ako je jeho vypočítaná NPV-hodnota

16. Očakávané peňažné toky dvoch projektov s nerovnakou dĺžkou životnosti
rok
projekt C
projekt F
(40´000)
(20´000) 1
8´000
7´000 2
14´000
13´000 3
12´000 4 - 5
11´000 6
10´000
NPV (WACC=11,5%)
7´165
5´391
IRR
17,5%
25,2%

17. Hodnotenie projektov s nerovnakou dĺžkou životnosti – metóda náhradného reťazca

18. Hodnotenie projektov s nerovnakou dĺžkou životnosti – metóda „ekvivalentná ročná anuita“
EAAF = 2´225 USD
EAAC = 1´718 USD

19. Hodnota predčasného ukončenia projektu – optimálna životnosť projektu
rok
prevádzkové CF
hodnota predčasného ukončenia
(4´800)
4´800 1
2´000
3´000 2
1´875
1´900 3
1´750

20. Inflačné vplyvy na peňažné toky projektov
v prostredí bez inflácie platí:
reálny výnos kr = nominálnemu výnosu kn
očakávané reálne peňažné toky RCFt = očakávaným nominálnym peňažným tokom RCFn
=>
NPV(inflácia je nulová) = RCF0/(1+kr) RCFn/(1+kr)n = = NCF0/(1+kn) NCFn/(1+kn)n

21. Inflačné vplyvy na peňažné toky projektov
v inflačnom prostredí platí:
všetky peňažné toky projektu (vrátane odpisov) vzrastú každý rok o hodnotu inflačnej prémie i%, teda
NCFt = RCFt(1+i)t
cena kapitálu vzrastie každoročne tiež o inflačnú prémiu i%, teda reálne výnosy môžeme konvertovať na nominálne výnosy takto
(1+kn) = (1+kr)(1+i)
=>
NPV(inflácia je nenulová) = NCF0/(1+kn) NCFn/(1+kn)n = = RCF0(1+i)0/(1+kr)0(1+i) RCFn(1+i)n/(1+kr)n(1+i)n = RCF0/(1+kr) RCFn/(1+kr)n

22. Analýza rizík a optimálny kapitálový rozpočet

23. Riziko projektu
izolované riziko (stand-alone risk): zaujíma nás len riziko konkrétneho projektu, bez ohľadu na jeho vplyv na celé portfólio paralelne bežiacich projektov (aktív)
korporatívne riziko alebo riziko projektu v rámci firmy (corporate risk): vplyv rizika projektu v celkovom kontexte firemného portfólia aktív (projektov)
trhové riziko (market risk): vplyv projektu na rizikovosť dobre diverzifikovaného portfólia akcionárov podniku, ktorí držia aj akcie iných firiem

24. Citlivostná analýza izolovaného rizika projektu
metóda, ktorá indikuje, ako sa zmení hodnota NPV, resp. IRR, v dôsledku zmeny niektorej zo vstupných premenných
poskytuje informácie, ktorá zo vstupných premenných má najväčší vplyv na ziskovosť projektu a teda ktorá z nich predstavuje najväčšie riziká pre projekt

25. Citlivostná analýza - príklad
(zdroj: E.F.Brigham, L.C.Gapenski „Financial Management, Theory and Practice“, The Dryden Press 1994)

26. Analýza možných scenárov – miera izolovaného rizika projektu
udáva citlivosť NPV (IRR) voči zmenám kľúčových vstupných premenných
definuje rozsah pravdepodobných zmien vstupných premenných
spolu s „najpravdepodobnejším“ možným vývojom analyzuje „najhorší“ možný a „najlepší“ možný scenár
výsledkom je len niekoľko málo očakávaných hodnôt NPV
vychádza z nerealistického predpokladu, podľa ktorého by všetky vstupné premenné mali byť perfektne pozitívne korelované, t.j. všetky súčasne nadobudnú „najhoršiu“ možnú, resp. „najlepšiu“ možnú hodnotu

27. Analýza možných scenárov - príklad
tržby
cena za 1
NPV
pravdepodobnosť scenára
NPV x P
scenár
v ks ks
(v tis.)
(P)
najhorší
15´000
1´700
(10´079)
0,25
(2´520)
najpravdepobnejší
25´000
2´200
12´075
0,50
6´038
najlepší
35´000
2´700
41´752
10´438
E(NPV) =
13´956
s(NPV) =
18´421

28. Izolované riziko projektu a metóda Monte Carlo
zostavenie počítačového modelu a výber programového balíka, pomocou ktorého počítame peňažné toky projektu a hodnoty NPV
špecifikácia rozdelenia pravdepodobnosti každej vstupnej premennej
program náhodne vyberá hodnoty vstupných premenných z ich rozdelenia pravdepodobnosti
tieto hodnoty sú dosadené do modelu, slúžiaceho na výpočet peňažných tokov a NPV
mnohonásobné (niekoľko tisíckrát) opakovanie krokov 3. a 4., ktorého výsledkom je stanovenie strednej hodnoty a smerodajnej odchýlky NPV

29. Simulácia Monte Carlo - príklad

30. Simulácia Monte Carlo – rozdelenie pravdepodobnosti NPV

31. Rozhodovacie stromy
projekty, pri ktorých kapitálové investície je možné rozložiť do viacerých časových období, hodnotíme pomocou rozhodovacích stromov
rozloženie investícií do viacerých rokov umožní ich prehodnotenie na základe nových, predtým nepoznaných informácií
výsledkom tohto prehodnotenia môže byť ďalšie pokračovanie v projekte alebo rozhodnutie o definitívnom zastavení projektu

32. Analýza rozhodovacieho stromu - príklad

33. Rizikové peňažné výdavky
v praxi existujú projekty, ktoré v priebehu ich životnosti generujú negatívne peňažné toky (t.j. spôsobujú peňažné výdavky)
tie peňažné výdavky (záporné peňažné toky), ktoré majú vyššie riziká, musíme diskontovať nižšou (teda nie vyššou!) diskontnou sadzbou

34. Rizikove peňažné výdavky - príklad

35. Optimálny kapitálový rozpočet
kapitálový rozpočet a cena kapitálu sú vzájomne prepojené, preto ich musíme špecifikovať súčasne
plán investičných príležitostí (investment opportunity schedule –IOS): potenciálne kapitálové projekty v nasledujúcom roku (období)
marginálne náklady kapitálu (marginal cost of capital – MCC): vážená priemerná cena kapitálu (weighted average cost of capital – WACC)
cena firemného kapitálu, ktorú použijeme pri výpočte súčasných hodnôt peňažných tokov projektov s priemerným rizikom, je stanovená ako priesečík medzi IOS a MCC

36. Peňažné toky, IRR a doba splatnosti potenciálnych projektov - príklad

37. Plán investičných príležitostí - príklad

38. Optimálny kapitálový rozpočet - príklad

39. Marginálne náklady kapitálu: IOS- a MCC-plán

40. Optimálny kapitálový rozpočet v praxi – zhrnutie
oddelenie treasury poskytne informáciu o odhade výšky MCC-plánu, oddelenie kapitálového rozpočtu informáciu o IOS-pláne; výsledkom je čo najpresnejší odhad firemných nákladov na kapitál (ceny kapitálu)
táto cena kapitálu (napríklad 12,5%) je upravená pre každú divíziu osobitne na základe divíznej kapitálovej štruktúry a rizikovosti jednotlivých divízií:
pre menej rizikovejšie divízie upravíme cenu kapitálu smerom nadol, napríklad 0,9x12,5% = 11,25%
pre divízie s vyšším rizikom zvýšime cenu kapitálu, napríklad takto: 1,1x12,5% = 13,75%

41. Optimálny kapitálový rozpočet v praxi – zhrnutie
v rámci každej divízie zaradíme projekty do niekoľkých (povedzme troch) rizikových skupín a cenu kapitálu pre celú divíziu upravíme napríklad takto:
pre projekty s vysokým rizikom v rizikovej divízii bude cena kapitálu = 1,1x13,75% = 15,13%
pre projekty s nízkym rizikom v menej rizikovejšej divízii použijeme cenu kapitálu = 0,9x11,25% = 10,13%
pre každý projekt v každej divízii vypočítame jeho NPV s tou diskontnou sadzbou, ktorá mu patrí
optimálny kapitálový rozpočet = všetky nezávislé projekty s pozitívnym NPV plus tie vzájomne sa vylučujúce projekty, ktoré majú najvyššie NPV

42. Cena kapitálu pre tri divízie s rôznym rizikom: vysokým (HR), priemerným (AR) a nízkym (LR)

43. Kapitálový rozpočet - príklad

44. Racionalizácia kapitálu - príklad
projekt
investícia (t=0)
životnosť (roky)
CF/rok
NPV (10%)
IRR PI 1
400´000 20
58´600
98´894
13,5%
1,25 2
250´000 10
55´000
87´951
17,7%
1,35 3
100´000 8
24´000
28´038
17,3%
1,28 4
75´000 15
12´000
16´273
13,7%
1,22 5 6
18´000
3´395
11,5%
1,05
50´000
14´000
3´071
12,4%
1,06 7
41´000
1´927
10,2%
1,01
99´000
(3´802)
9,1%
0,98

45. Racionalizácia kapitálu - príklad
Vrcholový manažment sa po dohode s financujúcimi bankami rozhodne v budúcom roku zrealizovať nové investície v celkovom objeme 500´000 EUR
Úloha: z množiny do úvahy prichádzajúcich projektov vybrať tie, pre ktoré je súčet hodnôt NPV maximálny!

46. Racionalizácia kapitálu – optimálne riešenie (maximálne NPV) príkladu
projekt
investícia
NPV 2
250´000
87´951 3
100´000
28´038 4
75´000
16´273 5
3´395
500´000
135´657

47. Dlhodobé finančné plánovanie

48. poslanie vízia ciele stratégie
Podniková stratégia
poslanie
vízia
ciele
stratégie

49. Príklad štruktúry 5-ročného plánu
poslanie firmy
vízia firmy
ciele firmy
podnikateľské prostredie, v ktorom bude firma pôsobiť
stratégia firmy
súhrnná prognóza hospodárskych výsledkov firmy