1. Robert Parrino Allen M. Poteshman Michael S. Weisbach
Measuring Investment Distortions When Risk-Averse Managers Decide Whether to Undertake Risky Projects
Robert Parrino
Allen M. Poteshman
Michael S. Weisbach
מציג: נתן גולדשטיין
יוני 2009
קורס "בעיות במימון ובנקאות"

2. מטרת המאמר
לנתח באופן כמותי עיוותים בהחלטות השקעה של מנהלים, כתוצאה מניגוד אינטרסים בינם לבעלי המניות בגלל שנאת סיכון.

3. השיטה משתמשים במודל תיאורטי עם פירמה, בעלי מניות ובעלי חוב.
מנהל הפירמה מחליט אם להשקיע בפרויקט בהתאם לפונקצית תועלת אישית.
מציבים במודל נתונים אמיתיים של פירמה "ממוצעת" ומנהל "ממוצע" ומבצעים סימולציה.
בודקים אלו פרויקטים המנהל יקבל בהתאם לרמת הסיכון שלהם.
מנתחים את רגישות ההחלטות לפרמטרים שונים שמציבים במודל.

4. הנתונים שמזינים למודל ערך החברה, תשואת נכסיה והסיכון שלה.
ערך הפרויקט המוצע, תשואתו והסיכון שלו.
מנוף החברה (יחס החוב להון העצמי).
שיעור המס.
עלות פשיטת הרגל.
פרמטר שנאת הסיכון של המנהל.
תגמולי המנהל במניות ואופציות.

5. המודל בפעולה...

6. הפלט של המודל ערך החוב וההון העצמי ללא הפרויקט ועם הפרויקט.
תועלת המנהל ללא הפרויקט ועם הפרויקט.
המחיר שהמנהל יהיה מוכן לשלם עבור הפרויקט, בהשוואה למחיר שבו ה-NPV הוא 0.
(ההפרש בין המחירים מוגדר כ-Indifference NPV)

7. עקומת ה- Indifference NPV
שנאת סיכון
מגני מס על תשלומי הריבית
עלויות פשיטת רגל
מנהל שונא סיכון
התוספת ל-NPV שעבורה המנהל אדיש
הסיכון של החברה עם הפרויקט
מנהל אדיש לסיכון
העברת עושר מבעלי חוב
לבעלי מניות

8. משמעות העלייה של עקומת ה- Indifference NPV
מנהל ששונא סיכון יהיה מוטה בהחלטות ההשקעה שלו לטובת פרויקטים פחות מסוכנים.
בהשוואה למחיר שבו NPV=0 , המנהל יחליט:
לשלם יותר כשהפרויקט מפחית סיכון החברה.
לשלם פחות כשהפרויקט מעלה את סיכון החברה.
אפקט שנאת הסיכון גובר על אפקט העברת העושר מבעלי החוב לבעלי המניות (ביניהם המנהל) בפרויקטים מסוכנים.

9. רגישות למבנה ההון מסקנה הקשר בין מבנה ההון לבחירת פרויקטים בעלי סיכון
אינו ליניארי.
הסבר
כשהמינוף (חוב ביחס להון העצמי) גדל:
פרויקט מסוכן מעביר יותר עושר מבעלי חוב לבעלי מניות – העדפת פרויקטים מסוכנים.
עלות פשיטת הרגל גבוהה יותר כשהמינוף גדל – רתיעה מפרויקטים מסוכנים.
שווי מגן המס על החוב גדל – רתיעה מפרויקטים מסוכנים.

10. רגישות לטווח החוב מסקנה הגדלת טווח החוב מקטינה את הרתיעה
מפרויקטים מסוכנים.
הסבר
כשטווח החוב גדל אפקט העברת העושר מבעלי החוב
לבעלי המניות גדל – העדפת פרויקטים מסוכנים.

11. רגישות לגודל הפרויקט מסקנה
עבור פרויקטים גדולים יותר הרתיעה מסיכון גדלה.
הסבר
כשהפרויקט גדול יותר השפעתו על סיכון הפירמה גדולה יותר –
רתיעה מפרויקטים מסוכנים.

12. רגישות לפרמטר שנאת הסיכון של המנהל
מסקנה
החלטת המנהל לגבי השקעה בפרויקטים בעלי סיכון
רגישה ביותר לפרמטר שנאת הסיכון שלו.

13. רגישות למידת העושר של המנהל
מסקנה
ככל שהמנהל עשיר יותר הוא נרתע פחות
מפרויקטים מסוכנים.
הסבר
כשהעושר הפרטי גדול הרגישות של המנהל לסיכון הפירמה
בגלל המניות שברשותו נמוך יותר – העדפת פרויקטים מסוכנים.

14. רגישות לתגמול באופציות לעומת מניות
מסקנה
ככל ששיעור האופציות ביחס למניות שברשות המנהל
גדל, הוא יירתע פחות מפרויקטים מסוכנים.
הסבר
הסיכוי למימוש האופציות גדל כשמשקיעים
בפרויקט עם סיכון – העדפת פרויקטים מסוכנים.

15. רגישות למחיר המימוש של האופציות
מסקנה
ככל שהאופציות של המנהל יותר מחוץ לכסף
הוא יירתע פחות מפרויקטים מסוכנים.
הסבר
כשהאופציה בתוך הכסף היא דומה למניה.
כשהיא מחוץ לכסף, המנהל ישקיע בפרויקט מסוכן
שיגדיל את סיכויי מימוש האופציה – העדפת פרויקטים מסוכנים.

16. עיוותים בהחלטות מנהלים בחברות מוצרי נייר
עיוותים בהחלטות מנהלים בחברות מוצרי נייר

17. עיוותים בהחלטות מנהלים בחברות מוצרי אלכוהול
עיוותים בהחלטות מנהלים בחברות מוצרי אלכוהול

18. עיוותים בהחלטות מנהלים בחברות מוצרי חשמל
עיוותים בהחלטות מנהלים בחברות מוצרי חשמל

19. עיוותים בהחלטות מנהלים בחברות אמיתיות
בכל החברות פרויקטים בעלי סיכון שגודלו גבוה מ-175% ביחס לסיכון החברה יידחו על ידי המנהלים, אפילו אם ה-NPV שלהם אינו שלילי – עיוות משמעותי בהחלטות מנהלים.
שונות גדולה בהחלטות מנהלים בין ענפים שונים ובתוך אותו ענף, גם אם מניחים שהיחס שלהם לסיכון זהה (בגלל הרגישות לפרמטרים של הפירמה).

20. סיכום
המאמר בוחן החלטות השקעה של מנהלים שונאי סיכון בעזרת סימולציה של מודל עם נתונים מציאותיים.
נמצא כי מנהלים נוטים לטובת פרויקטים פחות מסוכנים.
נבחנת רגישות הנטייה לפרמטרים שונים: מנוף, טווח החוב, גודל הפרויקט, שנאת הסיכון, עושר המנהלים ומבנה התמרוץ שלהם.
ניסוי המודל על 15 חברות ספציפיות.