1. PROCJENA VRIJEDNOSTI DIONIČKIH DRUŠTAVA
U praksi, najčešće korištene metode za procjenu vrijednosti dioničkog društva su one koje se:
- temelje na diskontiranju nekog budućeg dohotka,
- temelje na tržištu, i
- temelje na imovini dioničkog društva.

2. Metode temeljene na diskontiranju
budućeg dohotka
Metode temeljene na diskontiranju nekog budućeg dohotka svoje uporište imaju u stavu da se vrijednost nekog dioničkog društva može najbolje opisati kao sadašnja vrijednost tijeka budućih očekivanih dohodaka koje će dioničko društvo ostvariti svojim poslovanjem. Da bi se tijek budućih očekivanih dohodaka mogao konvertirati na sadašnju vrijednost, potrebno ga je diskontirati za očekivanu stopu prinosa koja će se pojaviti u nekom broju budućih razdoblja.

3. Za potrebe metoda temeljenih na diskontiranju budućeg dohotka, a u cilju točnosti procjene vrijednosti, treba precizno definirati što se sve može smatrati dohotkom. U tom smislu dohotkom se mogu smatrati različiti oblici isplata vlasnicima vrijednosnih papira kao što su dividende i kamate, ali i tijek gotovine koji se u najvećem broju slučajeva koristi u kontekstu neto tijeka gotovine.

4. Metoda diskontiranja neto tijeka gotovine
On se koristi kao osnova i njegovim diskontiranjem se dobiva sadašnja vrijednost dioničkog društva kao cjeline.
Osnovni matematički model po kojem se diskontiranje vrši je:
gdje je:

6. PV – sadašnja vrijednost
n – zadnje poslovno razdoblje za koje se procjenjuje neto tijek gotovine
Ei – očekivani neto tijek gotovine u i-tom razdoblju u budućnosti
k – diskontna stopa, tj. stopa prinosa koja se očekuje u budućnosti. Može se procijeniti kao stopa prinosa na poslovne projekte sličnih karakteristika i razine rizika
i – broj godina, tj. budućih poslovnih razdoblja u kojem se očekuje određeni neto tijek gotovine

8. Neto tijek gotovine za pojedino buduće poslovno razdoblje se dobiva izravnim sučeljavanjem svih budućih predvidivih oblika gotovinskih priljeva i gotovinskih odljeva sa područja operativnih, investicijskih i financijskih aktivnosti dioničkog društva.

9. Neto tijek gotovine za potrebe procjene vrijednosti redovnih dionica najčešće obuhvaća slijedeće:
Neto dobit nakon odbitka poreza
+ Negotovinski izdaci (amortizacija, odgođeno plaćanje poreza, itd.)
- Kapitalni izdaci (neto promjena dugotrajne imovine i druge nekratkotrajne imovine)
- Promjene u visini obrtnog kapitala
+ Neto promjene dugoročnih obveza
= Neto tijek gotovine vezan za redovne dionice

10. Ako postoje prioritetne dividende one se moraju oduzeti ako se procjenjuje neto gotovinski tijek koji je na raspolaganju vlasnicima redovnih dionica.
Ako se želi prognozirati neto tijek gotovine koji stoji na raspolaganju svim dioničarima bez obzira na vrstu dionica, te vjerovnicima koji polažu pravo na kamate, kamata se mora dodati tijeku gotovine, ali se zato promjene dugoročnih obveza ne moraju uzeti u obzir.

11. Podijeljena na svoje sastavne dijelove, diskontna stopa, tj
Podijeljena na svoje sastavne dijelove, diskontna stopa, tj. stopaprinosa koju investitor očekuje u budućnosti se sastoji od slijedećih elemenata:
Bezrizična nominalna stopa (iznos koji investitor očekuje da će sigurno zaraditi u određenom razdoblju)koja se sastoji od:
- realne kamatne stope – iznos koji investitor očekuje za odricanje od sadašnje potrošnje investiranih sredstava
- očekivane stope inflacije tijekom promatranog vremenskog perioda
premija za rizik koja uključuje:
- sistematski rizik – rizik vezan za promjene u prinosima na tržištu općenito
- nesistematski rizik – rizik koji je karakterističan za određenu investiciju

12. Bezrizična stopa
Stopa prinosa na državne obveznice
Premija za rizik
Dodatni prinos iznad bezrizične stope temeljen na svim činiteljima koji mogu utjecati na rizik određene investicije. Početna premija za rizik može se modificirati određenim koeficijentima (npr. beta u CAPM teoriji), sukladno s tržišnim prilikama. (sistematski rizik)
Utjecaj “efekta veličine”
Element koji u obzir uzima veličinu dioničkog društva. Naime, empirijski je dokazano postojanje više razine prinosa kod dioničkih društava manjih od onih koje obuhvaćaju tržišni indeksi . Takav viši prinos dodatno povećava diskontnu stopu.
Specifični rizik
Završni element koji obuhvaća specifične elemente rizika koji nisu obuhvaćeni u prethodnim kategorijama.

13. U slučaju kad je potrebno procijeniti cjelokupnu vrijednost nekog društva, što je uobičajeno u situaciji preuzimanja, osnovni model diskontiranja opisan ranije treba proširiti završnom vrijednošću. Završna ili rezidualna vrijednost predstavlja vrijednost društva po isteku n poslovnih razdoblja za koja se predviđao neto tijek gotovine, a to se ujedno može smatrati i budućom vrijednošću društva u tom trenutku. Na taj način prošireni model diskontiranja neto tijeka gotovine ima slijedeći oblik:

15. gdje je:
FV – završna ili buduća vrijednost društva po isteku n poslovnih razdoblja

16. Budući da veličina FV može u sadašnjoj vrijednosti društva biti zastupljena sa više od 50%, vrlo je važno što točnije procijeniti njezinu vrijednost.
U tu svrhu se može pretpostaviti da će nakon n poslovnih razdoblja prihodi društva rasti po nekoj konstantnoj stopi u beskonačnost ili da će društvo po isteku n-tog razdoblja biti likvidirano.
Tako dobivene vrijednosti imovine društva se u tom slučaju uzimaju kao relevantne i koriste se za daljnje računanje u procjeni vrijednosti dioničkog društva u sadašnjem trenutku.

17. Metode temeljene na tržištu
Metode temeljene na tržištu dovode dioničko društvo čija se vrijednost procjenjuje u vezu sa prema nekim karakteristikama sličnim dioničkim društvima, čijim se dionicama javno trguje na burzama vrijednosnih papira. Tržišta kapitala i dionička društva prisutna na njima predstavljaju značajan izvor vrlo pouzdanih poslovnih podataka te su u nekim slučajevima u mogućnosti definirati osnovne smjernice za procjenu vrijednosti određenog dioničkog društva.

18. Metode temeljene na imovini dioničkog društva
U ovu skupinu metoda procjene ubraja se više različitih metoda kao što su: metoda procjene neto vrijednosti imovine, metoda akumulacije imovine, metoda prilagođene neto vrijednosti i dr., no sve one su međusobno vrlo slične i funkcioniraju unutar relativno istog načina procjene vrijednosti dioničkog društva.

19. Metode temeljene na imovini dioničkog društva za svoju polazišnu točku imaju bilancu i podatke izražene u njoj. Prema tome, ove metode se prvenstveno oslanjaju na matematički odnos koji kaže da je vrijednost dioničke glavnice nekog društva jednaka cjelokupnoj imovini umanjenoj za cjelokupne obveze istog dioničkog društva. No, zbog ograničenja bilance, njezine podatke nije moguće promatrati onako kako su u bilanci naznačeni, nego ih je potrebno na određeni način modificirati i prilagoditi potrebama procjene da bi se dobio realan iskaz vrijednosti dioničkog društva. Tim modifikacijama bilanca se može prepraviti tako da umjesto knjigovodstvene vrijednosti prikazuje tržišnu ili fer vrijednost ili vrijednost po bilo kojem drugom standardu.

20. U tom smislu na bilanci je potrebno izvršiti slijedeće modifikacije:
Novčani iznosi na svim pozicijama imovine i obveza trebaju biti revalorizirani u odnosu na potrebne standarde vrijednosti na dan procjene
U nekim slučajevima određeni broj novih pozicija imovine i obveza će morati biti dodan u bilancu dok će u drugim slučajevima određen broj postojećih pozicija imovine i obveza morati biti izbrisan iz bilance, ovisno o potrebama dioničkog društva i procjene njegove vrijednosti

21. Vrednovanje rezultata dobivenih
pojedinim metodama
Budući da se rezultati dobiveni bilo kojom od metoda za procjenu vrijednosti dioničkog društva pojedinačno ne mogu smatrati dovoljno pouzdanim pokazateljem vrijednosti, u praksi je uobičajeno primijeniti nekoliko (dvije ili više) različitih metoda na isto dioničko društvo kako bi se njegova vrijednost mogla definirati sa najvećim mogućim stupnjem točnosti. Takav postupak rezultira rasponom od nekoliko mogućih rješenja pri čemu se prava vrijednost dioničkog društva obično nalazi negdje unutar tog raspona između najmanjeg i najvećeg rezultata dobivenog pojedinim metodama procjene.

22. Matematičko vrednovanje
Razlikujemo u matematičko vrednovanje i subjektivno vrednovanje.
Matematičko vrednovanje
Sistem matematičkog vrednovanja funkcionira, dakle, po slijedećem izrazu:

24. što se kraće može pisati kao:

25. gdje je:
V – konačna procijenjena vrijednost dioničkog društva
Mi – vrijednost dioničkog društva dobivena primjenom i-te metode za procjenu vrijednosti
xi – relativni utjecaj i-te metode za procjenu vrijednosti na ukupnu vrijednost dioničkog društva izražen u postocima pri čemu je x = 100%

26. Korekcije procijenjenih vrijednosti
za premije i diskonte
Iako u praksi postoji čitav niz različitih vrsta premija i diskonata koji se mogu primijeniti, u procjeni vrijednosti određenog dioničkog društva najčešće se koriste slijedeći:
premija za posjedovanje kontrolnog paketa dionica
diskont za posjedovanje manjinskog udjela dionica
diskont za smanjenu mogućnost utrživosti dioničkog udjela

28. * kombinirano, diskont od 40% za posjedovanje manjinskog udjela dionica i diskont od 40% za smanjenu mogućnost utrživosti dioničkog udjela zajedno su jednaki ukupnom diskontu od 64% na vrijednost kontrolnog paketa dionica

29. O načinu procjene i standardima procjene možemo naći u priručniku autora Fishman E. Jay, Pratt P. Shannon, Griffith J. Clifford i Wilson D. Keith: Guide to Business Valuations. Second Edition, Practitioners Publishing Company, Fort West, Texas, 1992.

30. Pristupi vrednovanju koji se razmatraju u ovom vodiču za vrednovanje kompanija su usmjereni vrednovanju kompanija koje su "usko kontrolirane".
Pojam "usko kontrolirana kompanija" odnosi se na kompaniju koja je u vlasništvu relativno malog broja udjelničara (ili partnera) i nije u javnom vlasništvu, odnosno njenim vlasničkim udjelima se ne trguje na nacionalnim ili lokalnim burzama vrijednosnica ili na over-the-counter tržištu. Ovakve kompanije mogu biti relativno male, ali i velike po prometu.

31. Vrednovanje podrazumijeva stvaranje stava o procijenjenoj vrijednosti nekog vlasničkog prava u kompaniji (društvu) u određenom trenutku.
Vlasničko pravo koje se vrednuje može biti vlasnička glavnica kompanije (neto vrijednost) ili njen ukupni kapital koji uključuje dug i glavnicu.

32. Pojmovi koje Standardi vrednovanja kompanija, koji se primjenjuju u međunarodnoj praksi, definiraju u standardu BVS-I na slijedeći način:
Prilagođena knjigovodstvena vrijednost – Vrijednost koja se dobije nakon što se vrijednost jedne ili više pozicija imovine ili obveza doda, izbriše ili korigira iz odgovarajućih knjigovodstvenih vrijednosti.

33. Fer tržišna vrijednost – Iznos za koji će neka imovina promijeniti vlasnika između voljnog prodavatelja i voljnog kupca ako ni jedan od njih nije pod prisilom i kad obje strane imaju razumno znanje o relevantnim činjenicama.

34. Pristupi – postupci vrednovanju :
Pristup temeljen na imovini - Opći način određivanja vrijednosti imovine i/ili vlasničke glavnice korištenjem jedne ili više metoda koje se izravno temelje na vrijednosti imovine društva umanjene za obveze društva.

35. Tržišni pristup – Opći način određivanja vrijednosti nekog društva ili vlasničke glavnice korištenjem jedne ili više metoda koje uspoređuju društvo koje se vrednuje sa nekom sličnom investicijom koja je prodana.

36. Pristup preko dohotka - Opći način određivanja vrijednosti nekog društva ili vlasničke glavnice korištenjem jedne ili više metoda pomoću kojih se vrijednost određuje odgovarajućom konverzijom predviđenih koristi.

37. Pristup temeljen na imovini prema standardu vrednovanja BVS-IV:
A) U vrednovanju trgovačkog društva pristup temeljen na imovini je analogan troškovnom pristupu u drugim disciplinama.
B) Imovina, obveze i glavnica odnose se na društvo koje je operativna kompanija, holding kompanija ili njihova kombinacija.
1. Operativna kompanija je društvo koje obavlja ekonomsku aktivnost koja proizvodi i prodaje, ili trguje proizvodima i uslugama.
2. Holding kompanija je društvo koje ostvaruje prihode tako što dobiva prihode od svoje imovine što može uključivati operativnu kompaniju i/ili druga društva.

38. C) Pristup temeljen na imovini treba se uzeti u obzir kod vrednovanja neke cjeline u ukupnosti i uključuje:
1. Investicijsku ili holding kompaniju koja se bavi nekretninama.
2. Društva koja se vrednuju na osnovi koja nije going concerne.
D) Pristup temeljen na imovini ne bi trebao biti jedini pristup vrednovanju u postupcima vrednovanja operativnih kompanija koje se vrednuju kao going concerne. To vrijedi osim u slučaju ako je to uobičajeno između prodavača i kupca. U tom slučaju, procjenitelj mora podržati izbor ovog pristupa.

39. Pristup temeljen na vrednovanju temeljem slične
kompanije prema standardu vrednovanja BVS-V:
A) Tržišne transakcije društvima, vlasničkim interesima ili dionicama mogu dati objektivne, empirijske podatke za određivanje mjera vrijednosti koje će se primijeniti u vrednovanju društva.
B) Razvoj mjera na temelju sličnih-referentnih kompanija treba se razmotriti za upotrebu pri vrednovanju društava, vlasničkih interesa u društvima ili dionica, samo do one mjere do koje postoje odgovarajuće informacije.

40. C) Slične-referentne kompanije su one koje daju razumnu osnovu za usporedbu u odnosu na odgovarajuće investicijske karakteristike društva koje se vrednuje. Idealne su referentne kompanije u istoj djelatnosti u kojoj je i kompanija koja se vrednuje, ali ako postoji nedovoljno transakcijskih dokaza u istoj djelatnosti može biti neophodno da se razmotre kompanije sa sličnostima odgovarajućih investicijskih karakteristika kakva su tržišta, proizvodi, rast, ciklička varijabilnost i dugi važni činitelji. (BVS-V).

41. Vrednovanje društva preko dohotka prema standardu vrednovanja BVS-VI :
A) Pristup preko dohotka je opći način određivanja pokazatelja vrijednosti neke kompanije, vlasničkog udjela u kompaniji i dionice korištenjem jedne ili više metoda kojima se vrijednost određuje odgovarajućom konverzijom predviđenih koristi.
B) Prihvatljive su jednako metoda kapitalizacije koristi i metoda diskontiranja budućih koristi. U metodi kapitalizacije koristi, odgovarajući nivo koristi se dijeli ili množi s nekim faktorom kapitalizacije kako bi se korist konvertirala u vrijednost. U metodi diskontiranja budućih vrijednosti, koristi se procjenjuju za svaki od više budućih razdoblja. Ove koristi se konvertiraju u vrijednost primjenom neke diskontne stope korištenjem tehnika izračuna sadašnje vrijednosti.

42. Pretpostavljene koristi
A) Pretpostavljene koristi, koje se rabe u pristupu preko dohotka, izražavaju se u novcu. Ovisno o prirodi poslovanja, vlasničkog udjela u poslovanju ili dionici koja se vrednuje i drugim relevantnim činiteljima, pretpostavljene koristi mogu se razumno predstaviti takvim stavkama kakvi su neto novčani tijek, dividende, i različiti oblici prihoda.
B) Pretpostavljene koristi trebaju se procijeniti uzimajući u obzir takve stavke kao što su priroda, struktura kapitala i ranije poslovanje danog društva, zatim buduće perspektive danog društva i relevantne djelatnosti, te relevantne ekonomske činitelje.

43. Konverzija predviđenih koristi
A) Predviđene koristi se konvertiraju u vrijednost korištenjem postupaka koji uzimaju u obzir očekivani rast i vrijeme pritjecanja koristi, rizičnost tijeka koristi i vremensku vrijednost novca.
B) Konverzija predviđenih koristi u vrijednost uobičajeno zahtijeva određivanje stope kapitalizacije ili diskontne stope. U određivanju odgovarajuće stope, trebaju se uzeti u obzir takvi činitelji kao što su razina kamatnih stopa, stope prinosa koje očekuju investitori na danu investiciju, te karakteristike rizika.

44. C) U metodi diskontiranja budućih koristi očekivani rast se uzima u obzir kod procjene budućeg tijeka koristi. U metodi kapitalizacije koristi, očekivani rast se uključuje u stopu kapitalizacije.
D) Stopa prinosa ili diskontna stopa koja se koristi mora biti u skladu s tipom predviđenih koristi koje se koriste. Na primjer, stope prinosa prije oporezivanja trebaju se koristiti s koristima prije oporezivanja; stope prinosa na redovne dionice trebaju se koristiti s koristima od običnih dionica; a neto stope prinosa na novčani tijek trebaju se koristiti s koristima neto novčanog tijeka.

45. Razmatranje zahtjeva za vrednovanje:
Prvi korak u procesu izbora metode vrednovanja je razmatranje zahtjeva za početak vrednovanja što uključuje:
Svrhu vrednovanja
Definiciju vrijednosti
Tip vlasničkog interesa koji se vrednuje
Pravne i regulatore zahtjeve, ukoliko postoje.
Raspoloživost podataka.

46. Svrha vrednovanja ima utjecaj na definiciju vrijednosti, a ova može utjecati na izbor metode vrednovanja.
- Pravni zahtjevi. Ovisno o svrsi vrednovanja, potrebno je razmotriti primjenjive pravne zahtjeve u izboru metode vrednovanja. Pravni zahtjevi se mogu primijeniti u situacijama tužbi (razvod ili tužba zbog razmimoilaženje udjelničara) ili pri ispunjenju zahtjeva državnih agencija. U tim slučajevima odredbe statuta, propisi, ili zakon koji se odnosi na slučaj normalno su važni, vjerojatno najvažniji faktor koji treba uzeti u obzir pri izboru metode vrednovanja. Na primjer, ako sud ne želi prihvatiti metodu diskontiranja budućih prinosa, trebaju se razmotriti druge metode umjesto ove.

47. - Tip vlasničkog interesa.
«Suština vrednovanja može se opisati pitanjem: «Što u tome ima za mene?» U skladu s tim, vrednovanje za kontrolni udio usredotočuje se na metode koje odražavaju tijek koristi koji glavni dioničar (ili grupa njih) mogu ostvariti time što imaju kontrolu. S druge strane, vrednovanje manjinskih udjela usmjereno je na metode koje odražavaju sadašnji tijek koristi, budući da nemaju kontrolu. Ti tijekovi koristi mogu se razlikovati od tijekova koristi koje ostvaruje dioničar koji ima kontrolu.»

48. Raspoloživost podataka
«Slijedeći činitelj koji može utjecati na korištenu metodu je raspoloživost korisnih podataka. Ako procjenitelji nisu u mogućnosti dobiti dovoljno podataka o usporedivim kompanijama, onda ne mogu koristiti metodu koja se temelji na multiplikatorima vrijednosti. Isto tako, ako se ne mogu dobiti pouzdani podaci o tijeku dohodaka ili novčanom tijeku za kompaniju koja se vrednuje, onda moraju koristiti metode koje se temelje na imovini. Kada konzultanti ne mogu primijeniti neku metodu koja se inače smatra relevantnom za dano vrednovanje, onda trebaju u svijem izvješću ukazati na tu činjenicu.»

49. metode temeljene na dohocima
Određivanje da li su primjenjive metode temeljene na imovini i/ili
metode temeljene na dohocima
Nakon razmatranja razloga vrednovanja te faktora koji su vezani za djelatnost i društvo, treba odrediti da li će se vrednovanje provesti na temelju imovine društva ili njegovih dohodaka. Nije neuobičajeno da se koriste obje metode (s tim da se metode temeljene na imovini koriste za postavljanje nižih granica procjene vrijednosti). Međutim, u takvim slučajevima, može se veći ponder dati bilo jednoj ili drugoj metodi. Metoda neto vrijednosti imovine i metoda likvidacijske vrijednost općenito se smatraju metodama temeljenim na imovini.

50. Ako ne postoje pravni ili regulacijski zahtjevi koji utječu na vrednovanje, odluka između metoda temeljenih na imovini i metoda temeljenih na dohocima treba se temeljiti na operativnim karakteristikama kompanije i djelatnosti. Prikaz 2-5 daje primjere uvjeta koji mogu utjecati na stupanj naglaska na metode temeljene na imovini u odnosu na metode temeljene na dohocima. Općenito, što je manji i manje predvidiv povrat na vlasnikovu investiciju, što je vjerojatnije da kompanija ima malu vrijednost goodwilla, vjerojatnija je da su metode temeljene na imovini pogodnije. Prema tome kada se vrednuju mala trgovačka društva, ovaj korak se može izraziti na slijedeći način:
a) Odrediti vrijednost društva korištenjem odgovarajuće metode temeljene na imovini.
b) Razmotriti da li postoji kakav goodwill ili druga nematerijalna imovina.

51. Prikaz 2-5 Primjeri nekih uvjeta koji mogu utjecati na stupanj naglaska na metode temeljene na dohocima nasuprot metoda temeljenim na imovini