1. Desember 2004
Á hvaða leið er krónan?
Ásgeir Jónsson

2. Að spá fyrir um gengið
,,to my knowledge, no model projecting directional movements in exchange rates is significantly superior to tossing a coin“
Alan Greespan, European Banking Congress 2004, Frankfurt, Germany, 19. nóvember 2004

3. Yfirlit 1 Gengisspá 2 Hvert er langtímavirði krónunnar? 3
Fjármögnun viðskiptahallans 4
Kortlagning á fjármagnsflæði 5
Útrás og stóriðja 6
Verðbólguspá 7
Niðurstaða

4. 1
Gengisspá Greiningardeildar

5. Óvarið vaxtajafnvægi
Ef engin höft eru á fjármagnsviðskiptum ætti ekki að vera munur á væntri ávöxtun frá einum fjármálamarkaði til annars samkvæmt einföldum lögmálum um högnun (e. arbitrage).
Þetta hefur oft verið sett upp með svokölluðu óvörðu vaxtajafnvægi (e. uncovered interest parity) sem sjá má hér að neðan.
Hér er Rt nafnvextir á Íslandi á tíma t, Rt* stendur fyrir erlenda nafnvexti á tíma t en st stendur fyrir nafngengi (spot) á tíma t og Et stendur fyrir væntingar um nafngengi á tíma t+1.

6. Áhrif vænts vaxtamunar
Einnig er hægt að rita óvarið vaxtajafnvægi sem mismunajöfnu:
Jafnan hefur eftirfarandi lausn:
Þetta þýðir að nafngengið á hverjum tíma ræðst af uppsöfnuðum væntum vaxtamun við útlönd.
Af því leiðir að hægt er að spá fyrir um gengisþróun ef hægt er spá fyrir um vaxtamun á milli Íslands og umheimsins.

7. Áhrif vænts vaxtamunar
Til þess að spá fyrir um gengi með aðstoð óvarins vaxtajafnvægi er nauðsynlegt að setja högnunarskilyrði fjármálamarkaða upp sem mismunajöfnu (difference equation) og leysa síðan fram í tímann. Hægt er rita óvarið vaxtajafnvægi með eftirfarandi nákvæmum hætti.
Síðan með því að taka lógaritma af ofangreindri líkingu og gera ráð fyrir því sem venja er til að x ≈ ln (1+x) fyrir litlar tölur, má rita óvarið vaxtajafnvægi með neðangreindum hætti:
Þetta er mismunajafna sem hægt er að leysa fram tímann, þar sem fyrsta skrefið er

8. Áhrif vænts vaxtamunar
Næsta skref ...
Og síðan koll af kolli þar til lokalausn er fengin
Þetta þýðir að nafngengið á hverjum tíma ræðst af uppsöfnuðum væntum vaxtamun við útlönd. Af því leiðir að hægt er að spá fyrir um gengisþróun ef hægt er spá fyrir um vaxtamun á milli Íslands og umheimsins. Einnig er hægt að rita óvarið vaxtajafnvægi sem mismunajöfnu:

9. Stýrivaxtaspá Greiningardeildar
Spá miðað við áætlanir Greiningardeildar og framvirkann vaxtaferil
Stýrivaxtaspá eftir 2. desember
Stýrivaxtaspá fyrir 2. desember

10. Framvirkir vextir miðað við ávöxtunarkröfu ríkisvíxla og ríkisbréfa
Framvirk vaxtakúrfa 6. desember
Framvirk vaxtakúrfa
2. desember

11. Spá um vaxtamun á milli landa
Spá um erlenda vexti frá JP Morgan, innlendir vextir skv. áætlun greiningardeildar

12. Hvernig hugsar líkanið?
Samkvæmt framsýnum væntingum nær gengi krónunnar hámarki þegar núvirtur vaxtamunur nær hámarki sem er snemma í vaxtahækkunarferlinu þegar mesti vaxtahækkunarþunginn er rétt handan við hornið.
Síðar ætti krónan að lækka í verði um leið og núvirtur framtíðarvaxtamunur gengur niður vegna fyrirsjáanlegra vaxtalækkana.
Gjaldeyrismarkaðirnir brugðust strax við nýjum upplýsingum strax og tilkynnt var um stóriðjuframkvæmdirnar í ársbyrjun 2003 – löngu áður en þær raunverulega hófust.
Hið sama gæti gerst þegar hillir undir lok framkvæmdanna árið 2007 og gjaldeyrismarkaðurinn mun bregðast mun fyrr við en þegar sjálf lokin eiga sér stað.
Seðlabankinn ræður ferðinni að miklu leyti með vaxtaákvörðunum sínum, en t.d. gæti bankinn komið í veg fyrir gengisfall með því að framlengja vaxtahækkunarferlið fram á

13. Gengisspá miðað við núvirtan vaxtamun
Spá miðað við jafnvægisgengið 130, 10% afvöxtunarstuðul
og 4,2% meðalvaxtamun á milli Íslands og umheimsins.

14. Fyrirvarar við gengisspá
Þörf á ýmsum fyrirvörum við þetta gengisspálíkan, enda eru gjaldeyrismarkaðir oft mun óstýrilátari en óvarið vaxtajafnvægi gefur til kynna.
Slíkar stýrivaxtaspár eru aðeins væntingaviðmiðun á hverjum tíma, enda fjöldamargir óvissuþættir til staðar.
Líklega myndu Seðlabankamenn sjálfir ekki geta sagt til um sínar eigin stýrivaxtahækkanir fram í tímann með fullri vissu.
Á hverjum tíma ríkir alltaf óvissa um hvernig að efnahagslífið muni bregðast við vaxtabreytingum auk þess sem óvæntir atburðir hafa ávallt áhrif á efnahagsframvinduna.
Hægt er að nota óvarið vaxtajafnvægi til þess að setja niður stefnu gengisþróunar krónunnar fremur en spá fyrir um einstök gildi.
Líkanið veitir aðeins upplýsingar um hvernig að skynsamir fjárfestar ættu að hegða sér miðað við ákveðnar vaxtavæntingar.

15. Gengisþróun fortíðar og gengisspá líkansins
Raunveruleg
gengisþróun
Spá miðað við
núvirtan vaxtamun

16. 2
Hvert er langtímavirði krónunnar?

17. Högnun á vörumarkaði
Langtímavirði gjaldmiðla ræðst af högnun á vörumörkuðum sem sett hefur verið fram með lögmálinu um eitt verð.
...þá kenningu að ef erlent verð á sambærilegum hlut sé reiknað í innlendan gjaldmiðil eftir gengisskráningu krónunnar, þá sé verðmætið hið sama.
Oft sett fram með sk. raungengi sem mælir hversu ódýr innflutningur er samanborið innlendar vörur.
Raungengi er með öðrum þræði mælikvarði á samkeppnisstöðu innlendra framleiðenda, hvort sem þeir selja innanlands eða utan.

18. Raungengisþróun síðustu 30 ára

19. Raungengi og viðskiptajöfnuður
Viðskiptajöfnuður sem hlutfall af vergri landsframleiðslu og raungengi krónunnar

20. Skiptir raungengið máli
Raungengið veitir upplýsingar um virði krónunnar í samanburði við aðrar myntir en erfitt er að áætla eitthvert rétt raungengisstig fyrir landið.
Á fyrri tíð var það einkum velgengni útflutningsgreina, einkum sjávarútvegs, sem réði raungengisstiginu.
En nú á tímum frjálsra fjármagnshreyfinga eru það aðrir þættir, s.s. vextir af erlendum lánum eða arðgreiðslur sem skipta álíka miklu máli.
Eftir því sem fjármagnsstraumar til og frá landinu verða stríðari skiptir að raungengisstigið minna máli fyrir skammtíma gengi krónunnar.
Hins vegar hafa tengsl raungengis og viðskiptahalla ekkert breyst.
Hátt raungengi skapar viðskiptahalla sem verður að fjármagna með einhverjum einhverjum hætti.

21. 3
Fjármögnun viðskiptahallans

22. Skiptir viðskiptahallinn máli?
Viðskiptahallinn skiptir fyrst og fremst máli vegna þess hvaða áhrif hann hefur erlenda lausafjárstöðu hagkerfisins. Útlendingar taka ekki við krónum sem greiðslu.
Viðskiptajöfnuður er þjóðhagsstærð – afleiðing af neyslu og fjárfestingu og gangi útflutningsatvinnuveganna.
Fjármagnsjöfnuðurinn er aftur á móti fjármálamálastærð og kvikur í hreyfingum.
Gengi krónunnar féll árið 2001 vegna þess að erlent innflæði vegna fjármagnshreyfinga þornaði upp og viðskiptahallinn dagaði uppi.
Gengisfall krónunnar varð síðan til þess að hallinn snerist í afgang á tveimur árum frá árinu 2001 til 2002.
Fjármagnshreyfingar – viðskiptajöfnuður = breyting á gjaldeyrisforða

23. Fjármögnun hallans

24. Einkaneyslan gæti átt eftir að aukast töluvert
Hlutfall einkaneyslu af vergri landsframleiðslu

25. 4
Kortlagning fjármagnshreyfinga

26. Fjármagnsflæði inn og út úr landinu vegna verðbréfaviðskipta og annarra fjármagnshreyfinga

27. Hlutverk erlendra endurlána
Hreyfingar erlendra endurlána hafa leikið aðalhlutverk í breytingum á fjármagnsflæði til landsins.
Það bendir til þess að vaxtamunur við útlönd skipti miklu fyrir ákvörðun gengisins.
Erlendu endurlánin hafa oft tengst fjárfestingum fyrirtækja, en fjárfesting er í eðli sínu óstöðug og fylgir hagsveiflunni nokkuð náið eftir.
Af þeim sökum er ekki að undra að lántökur fyrirtækja skuli hafa dregist saman um leið og það syrti í efnahagsmálunum eins og gerðist árið 2001.
Sú skuldbreyting fyrirtækja, sem átti sér stað á árunum , var kerfisbreyting sem hlaut að skapa tímabundið fjármagnsflæði er rann sitt skeið.
Erlendu endurlánin virðast enn vera í aðalhlutverki hvað varðar gengisákvörðun.

28. Hreint gjaldeyrisflæði vegna erlendra endurlána

29. Breytingar á erlendri lántöku á síðustu tveim árum
Aukning erlendra endurlána á síðustu tveimur árum stafa þó ekki nema að litlu leyti af atvinnuvegafjárfestingu í hefðbundnum skilningi þess orðs.
Framan af af ári voru það einkum sviptingar á hlutabréfamarkaði, skuldsettar yfirtökur og lántökur eignarhaldsfélaga sem voru leiðandi afl í endurlánum.
Einnig hefur aukin alþjóðavæðing í íslensku efnahagslífi – útrás fyrirtækja og erlendar lánveitingar íslenskra banka – rekið áfram aukningu erlendra endurlána.
(Í ofangreindum tölum hefur verið leiðrétt fyrir erlendum lánveitingum en ekki beinni erlendri fjárfestingu íslenskra fyrirtækja.)
Loks, má greina á haustmánuðum 2004 nýja veitu fyrir erlent fjármagn inn á íslenskan fjármagnsmarkað en það eru erlendar lántökur á vegum íslenskra heimila sem sjá má af neðangreindri mynd.

30. Skuldir heimilanna við innlánsstofnanir frá september 2003 til október 2004

31. Hreint innflæði vegna verðbréfaviðskipta og fjármagnshreyfinga á gengi ársins 2004

32. 5
Útrás og stóriðja

33. Útrásin er hafin
Síðustu 5 ár hafa íslenskir fjárfestar keypt hluti í erlendum fyrirtækjum fyrir tæpa 250 milljarða króna miðað við greiðslujöfnuð á föstu gengi 2004.
Á sama tíma hafa útlendingar keypt hluti í fyrirtækjum með aðsetur á Íslandi fyrir 83 milljarða miðað við sama gengi.
Á þessu ári hafa Íslendingar hafa keypt hluti í erlendum fyrirtækjum fyrir 124 milljarða króna, þar af átti 88 milljarða á þriðja ársfjórðungi 2004.
Á sama tíma hafa útlendingar fjárfest hérlendis fyrir 16 milljarða króna.
Margar erlendar fjárfestingar íslenskra fyrirtækja eru fjármagnaðar með erlendum lánum sem þýðir að áhrifin á gengi krónunnar eru lítil.
Hins vegar hlýtur fjármögnunin að vera að einhverju leyti með eigin fé íslenskra fyrirtækja og stofnanafjárfesta, sem hlýtur að fela í sér útflæði úr landinu.

34. Hrein og bein erlend fjárfesting

35. Áhrif stóriðjunnar
Stóriðjuframkvæmdirnar eru líklega um 250 milljarða fjárfesting.
Ljóst er nú að framkvæmdir í tengslum við Norðurál verða um 10,5 milljörðum króna meiri en áður var áætlað og munu að miklu leyti koma fram á næsta ári.
Flest bendir til þess að erlent vinnuafl muni sjá um fjárfestinguna fyrir austan að mestu leyti.
Samkvæmt áætlunum Greiningardeildar mun um þriðjungur af ofangreindri stóriðjufjárfestingu falla á innlenda framleiðsluþætti.
Mun hlutfallið verða lægra þegar jarðvinnuframkvæmdir við virkjanir eiga sér stað en hækka þegar kemur að byggingu álveranna sjálfra.
Búast má við um 80 milljarða hreinu innflæði vegna téðra framkvæmda sem mun að langmestu leyti koma fram á árunum

36. Hreint innflæði vegna stóriðjunnar.
Áætlanir Greiningardeildar um hreint innflæði gjaldeyris vegna stóriðjuframkvæmdanna á árunum
Hreint innflæði vegna stóriðjunnar.

37. Áhrif stóriðjunnar ofmetinn
Stóriðjuframkvæmdir mynda mikilvægan stuðning við gengi krónunnar á árunum
Sérstaklega er líklegt að flæðisáhrifin verði sterk sumarið 2005 þegar framkvæmdir hefjast af fullum krafti við álversbyggingar.
Gengi krónunnar er þó mun sterkara en hægt er að skýra með stóriðjunni, enda eru þær ekki hafnar nema að litlu leyti og áhrifa þeirra gætir mjög lítt í gjaldeyrisflæði.
Að einhverju leyti verður skipt á sléttu; erlend álfjárfesting komi inn í landið á sama tíma og íslenskir fjárfestar munu í auknum mæli leita út.
Áhrif stóriðjunnar er að öllum líkindum ofmetinn fyrir atvinnu og gengisstig.
Nýju húsnæðislánin eiga líklega eftir að hafa miklu meiri áhrif á efnahagslífið en téðar framkvæmdir.

38. 6
Verðbólguspá

39. Verðbólguspá
Verðbólguspár með aðstoð óvarins vaxtajafnvægis sýna kannski fyrst og fremst hvernig Seðlabankinn getur fært til verðbólgu á milli tímabila með því að hafa áhrif á vaxtavæntingar markaðarins.
Auk þess að byggja á ofangreindu gengislíkani er einnig stuðst við líkan um gengisleka (exchange rate pass through), þ.e. áhrifum gengis á verðbólgu, sem kynnt er í síðasta kafla þessa rits.
Þá styðst spáin einnig við líkan Greiningardeildar um þróun fasteignaverðs, auk þess að gera ráð fyrir því að launaþróun verði í samræmi við kjarasamninga og að áætlanir standist í ríkisfjármálum um að raunvöxtur samneyslu verði undir 2% á næstu 2 árum.
Samkvæmt þeirri spá mun verðbólgan hjaðna á næstu mánuðum og fara niður í 2,2% um mitt næsta ár en taka síðan að vaxa á ný í kjölfar veikara gengis og nálgast efri vikmörk verðbólgumarkmiðsins (4%) um mitt ár 2006.

40. Áhrif gengisbreytinga á verðbólgu

41. Gengisleki
Gengisleki (e. exchange rate pass-through) mælir áhrif gengisbreytinga á verðlag, s.s. hve mikið verðlag t.d. á innfluttum vörum frá Bandaríkjunum hækkar ef krónan veikist gagnvart dollaranum.
Yfirleitt er miðað við hve miklu leyti gengisbreytingin lekur út í almennt verðlag til skamms tíma – þ.e.a.s. innan árs.
Klassískt samband raungengis og nafngengis felur í sér fullkominn gengisleka – þ.e. að gengissveifla krónunnar skili sér að fullu út í innflutningsverðlagið til skamms tíma.
Hins vegar er allajafna um ófullkominn gengisleka að ræða og því eru verðbólguafleiðingar til skamms tíma af völdum gengisbreytinga æði misjafnar.
Leiðni gengisbreytinga er minni á markaði sem einkennist af fákeppni eða einokun vegna þess að sá hagnaður sem fyrirtækin hljóta við ófullkomna samkeppni gerir þeim kleift að annars vegar að hirða ábata á gengishækkun með því að lækka ekki vöruverð þó innkaupsverð lækki og hins vegar að standa af sér óhagstæðar gengisbreytingar og lækka þ.a.l. tímabundið raunálagningu á vörum sínum.

42. Gengisleki á Íslandi
Ísland er lítið opið hagkerfi sem reiðir sig í miklum mæli á innflutning vöru og þjónustu og þess vegna hafa gengisbreytingar krónunnar mikil áhrif á kaupmátt einstaklinga.
Erlend vara og þjónusta er rúmur þriðjungur af dæmigerðri innkaupakörfu Íslendinga samkvæmt vísitölu neysluverðs.
Þá er ekki öll sagan sögð þar sem innlendir atvinnuvegir nýta sér erlend aðföng í sinni framleiðslu. Því er ljóst að gengisbreytingar hafa víðtæk áhrif bæði á verðlagningu á innlendum og erlendum vörum og þjónustu.
Jafnframt spilar verðteygni stóra rullu í umfangi gengisleka og að hvað miklu leyti breyting á gengi krónunnar skilar sér út í almennt verðlag.
Þær aðstæður sem eru til staðar á Íslandi sökum smæðar hagkerfisins ættu að leiða til fullkomnari gengisleka en ella – þ.e. stærri hluta gengibreytingarinnar er velt út í almennt verðlag- þar sem einstaklingar eru berskjaldaðir gagnvart gengisbreytingum krónunnar.

43. Áhrif gengisbreytinga á verðbólgu

44. Gengisleki og væntingar
Væntingar geta ráðið miklu um það hvernig efnahagslífið bregst við gengishreyfingum, þ.e. hvort t.d. gengislækkun er talin varanleg eða tímabundin.
Ef þess er vænst að gengishreyfing sé tímabundin þá munu fyrirtæki almennt ekki hnika til álagningu á framleiðslu sinni enda hefur það í för með sér kostnað af ýmsu tagi fyrir viðkomandi fyrirtæki.
Almennt er því haldið fram að almennt verðlag sé tregbreytanlegt til skamms tíma þar sem það kostar bæði tíma og peninga að breyta verði á vörum og þjónustu sífellt í kjölfar tíðra gengisbreytinga, kostnaðurinn felst m.a. í því að prenta nýja verðlista og í takmörkuðum tíma starfsfólks.
Hins vegar munu fyrirtæki leka stærri hluta af óhagstæðari gengisbreytingu út í almennt verðlag ef þau skynja gengisbreytinguna sem varanlega veikingu.

45. Verðbólguspá Greiningardeildar m.v. mismunandi stýrivaxtaforsendur
Stýrivaxtaspá fyrir stýrivaxtahækkun 2. des
Stýrivaxtaspá eftir stýrivaxtahækkun 2. des

46. 7
Niðurstaða

47. Niðurstaða
Gengi krónunnar er nú mun hærra en getur staðist til lengdar – aðeins spurning um tíma hvenær að lækkunin kemur fram.
Flest bendir til þess að sú aðlögun muni eiga sér stað fyrr en margir hafa talið, þ.e. á árinu 2006.
Þá mun hilla undir lok stóriðjuframkvæmdanna, upphaf vaxtalækkanna innanlands, vaxtahækkana erlendis og minnkandi vaxtamunar.
Þá mun einnig hafa myndast töluverður viðskiptahalli sem verður æ þyngra að fjármagna.
Hins vegar þegar gjaldeyrismarkaðir eru annars vegar er þó erfitt að spá fyrir um tímasetningar, aðeins um stefnu þeirra þegar til lengri tíma er litið.

48. Niðurstaða
Viðbrögð gjaldeyrismarkaðarins við síðustu vaxtahækkun Seðlabankans sýnir að vaxtamunur við útlönd skipti töluverðu máli fyrir gengi krónunnar.
Gengishækkunin sýnir einnig að Seðlabankinn hefur töluvert vald yfir genginu og getur beitt því í hagstjórnarskyni, í baráttunni við verðbólgu.
Beitingin er þó mjög vandmeðfarin.
Sú hætta liggur í leyni að Seðlabankinn verði að halda vaxtastigi háu til þess að halda genginu uppi jafnvel þó hagkerfið lendi í niðursveiflu eftir 2006.
Frekari erlendar lántökur og gengissveiflur skapa hættu á fjármálaóstöðugleika þegar fleiri aðilar hérlendis taka gengisáhættu sem hefnir sín.
Loks, er þrengt verulega að útflutningsgreinum sem gæti haft tafið vöxt útflutnings þegar til framtíðar er litið.
En vaxtahækkunin sýnir þó að Seðlabankinn tekur verðbólgumarkmið sitt alvarlega sem er vel við núverandi aðstæður.