1. Prezentacija za NBS Makroekonomska kretanja
Redakcija Kvartalnog monitora FREN decembar 2008.

2. Srbija i finansijska kriza
Svetska ekonomska kriza pogađa Srbiju
Kanal preko koga se kriza prenosi – neravnoteža u razmeni sa inostranstvom
izvoz (oko 7,5 mld eur) je nizak u odnosu na uvoz (oko 15 mld eur), pa je deficit veliki (preko 7 mld eur)
Sve dok je pristizao visok priliv sredstava iz inostranstva (krediti, doznake i SDI)...
... postojala je i stabilnost (stabilan kurs, rast deviznih rezervi, visok rast privrede, umerena inflacija)
Sada su ovi prilivi osetno smanjeni
Manje dostupni i skuplji krediti; manje SDI
Manji priliv evra, pritisak na dinar
=> dinar je u poslednjih dva meseca značajno oslabio

3. Šta nas očekuje Dve mogućnosti
Haotično prilagođavanje – kriza u punom smislu reči
Nekontrolisana depresijacija => skok inflacije => pad proizvodnje
Blago prilagođavanje
Kontrolisana depresijacija => umerena inflacija => usporavanje privrede
Iako rizici postoje, scenario blagog prilagođavanja mnogo verovatniji...
...ali potrebne i odgovorne politike: restriktivni budžet...

4. Visoki prilivi kapitala...
Komparativno posmatrano:
Liberalizacije i globalizacija bankarskog sektora dovodi do visokih priliva kapitala
Ovo važi kako za Srbiju, tako i za skoro sve ekonomije u tranziciji
U zemljama Istočne Evrope dodatni faktor je približavanje EU

5. ...finansiraju visoku potrošnju...
Otvaraju se veliki tekući deficiti izazvani velikim kapitalnim prilivima
Posebno velike deficite imaju Srbija, Bugarska i baltičke zemlje
Pogrešna percepcija da su visoki prilivi kapitala trajni, rezultat “domaćih uspeha”...
...što za posledicu ima veliki rast javne potrošnje, umesto štednje “za crne dane”

6. Kapitalni prilivi dovode i do apresijacije nacionalnih valuta
Zbog velikih priliva deviza, snažne realne apresijacije valuta zemalja u tranziciji
Još dva razloga za realnu apresijaciju:
Valute su inicijalno bile podcenjene
Visok rast produktivnosti

7. Svetska kriza – zastoj u prilivima
Zbog svetske finansijske krize, od septembra dolazi do naglog zastoja u kapitalnim prilivima
Valute mnogih zemalja naglo depresiraju

8. Koje su moguće posledice? komparativna analiza
Kapitalni prilivi dovode do:
ubrzanja privrednog rasta
nepoljopriv.BDV: 6,6% 2004; 9,5% 2007
rasta deficita tekućeg računa
11,6 BDP 2004; oko 18% BDP 2008
apresijacije valute
oko 30% realna apresijacija od 2004 do 2008
smanjivanja inflacije
oko 17% 2005 na oko 5% u H1 2007
ali i do povećanja javne potrošnje
Deficit tekućeg računa
Promena deviznog kursa
Promena stope rasta BDP
Promena stope inflacije

9. Posledice: deficit tekućeg računa
Deficit tekućeg računa u biće oko 18% BDP, tj. oko 6 milijardi evra
Iduće godine smanjenje
Verovatno na oko 16% BDP (oko 5 mld. EUR)
Potrebno prilagođavanje od 1 mld. EUR
Npr. rast izvoza 10%, uvoz blagi pad (2%-3%)
Narednih godina dalje smanjivanje
Do ispod 10% BDP
Deficit tekućeg računa

10. Posledice: kurs /1 Iskustvo drugih zemalja:
Po zastoju kapitalnih priliva, depresijacija
Realni kurs u jednoj godini oslabi toliko da se poništi apresijacija akumulirana kroz celu epizodu priliva
Slabljenje realnog kursa kroz nominalnu depresijaciju
Srbija: moguća realna depresijacija od oko 40%
Nakon oktobra i novembra, ravnoteža bi bila postignuta nakon još oko 15% realne depresijacije
Nominalna depresijacija prema evru:
oktobar: 11%
novembar: 5%
Nove mere NBS privremeno zaustavile trend
Možda je sad dobra prilika za prilagođavanje kursa
Promena deviznog kursa

11. Posledice: kurs /2
Evro-JTR definišu međunarodnu konkurentnost domaće privrede
Kombinacija tri veličine: kretanja deviznog kursa, produktivnosti i zarada
Domaća privreda tržišnim mehanizmima (rastom produktivnosti) ublažila efekat apresijacije dinara za oko 7 procentnih poena
Od početka visokih priliva kapitala rast evro-JTR oko 24%
U Q “vraćeno” preko 10% konkurentnosti naglom depresijacijom
Preostalo još preko 10% realne depresijacije u da bi se konkurentnost vratila na nivo pre početka visokih kapitalnih priliva
Očekujemo rast zarada u skladu sa rastom produktivnosti u 2009.
Promena evro-JTR

12. Posledice: inflacija /1
Inflacija u i pre svega posledica faktora sa strane tražnje
Naftni derivati i hrana
U će doći do smirivanja inflacije, najverovatnije jednocifrena
Sa strane ponude:
Pojeftinjenje nafte i drugih sirovina (inflacija ↓)
Depresijacija (inflacija ↑)
Niži rast zarada (inflacija ↓)
Sa strane tražnje
Zastoj kredita (inflacija ↓)
Pad privredne aktivnosti (inflacija ↓)
Umerena fiskalna politika (neutralno)
Niži rast zarada i kočenje penzija (neutralno)
Glavni rizik: nekontrolisana depresijacija

13. Posledice: inflacija /2
Prolaz (pass-through) od kursa ka cenama na
malo (Mladenović i Petrović, 2008):
Direktan prolaz
Jul 2001 – Jul 2008: uključena nominalna apresijacija i ciljanje inflacije.
Šta je smanjilo pass-through?
p = 0.21epe w poil – 0.50
Jul April 2006: period nominalne deprsijacije
p = 0.36epe w poil

14. Posledice: inflacija /3
B. Ukupan prolaz: Drugi krug efekata – akomodirajuća makro politike i indeksacija plata
Total pass-through from exchange rate to prices: Impulse response (pt+j / epet+j)

15. Posledice: inflacija /4
Na srednji rok očekujemo dalje smirivanje inflacije
Očekujemo da se inflacija u Srbiji više obori nego što je slučaj u proseku (grafikon)
Promena stope inflacije

16. Posledice: privredni rast /1
U neminovno usporavanje privredne aktivnosti
Stopa rasta će biti prepolovljena:
Sa oko 7% u na oko 3% u 2009.
Ipak, verujemo da će recesija biti izbegnuta
Efekti krize na pojedinačne sektore
Najverovatniji rezultat: rast 3%
Rizici:
Nekontrolisana depresijacija
Veća ekspanzija javne potrošnje od planirane
Eskalacija i produžavanje finansijske krize

17. Posledice: privredni rast /2
Na srednji rok očekujemo oporavak stope rasta privrede
Nakon rasta od oko 3% naredne godine, oporavak privrede
Za tri do četiri godine stopa rasta verovatno ponovo oko 6% do 7% godišnje
Promena stope rasta BDP

18. Budžet za narednu godinu /1
Startna pozicija za restriktivnu fiskalnu politiku u godini je vrlo nepovoljna
Očekivani deficit u do 2% BDP
Ali, glavno povećanje u Q4
Jednokratno povećanje penzija za 10% u trenutku početka finansijske krize; preliće se u godinu povećana potrošnja za 1,2% BDP
Preuzeta je obaveza finansiranja zajedničkog ulaganja sa FIAT-om
Odluka o smanjenju carina na uvoz robe iz EU
Fiskalni deficit u Q4 čak 3,5% kvartalnog BDP

19. Budžet za narednu godinu /2
Ipak u godini fiskalna politika će biti restriktivnija
Priodi i rashodi budžeta Republike neće realno rasti (rast približno kao i inflacija)
Konsolidovani javni rashodi (ali i prihodi!) smanjiće se za 2 pp BDP
Deficit se neće bitno promeniti u odnosu na celu 2008:
deficit budžeta Srbije: oko 1,6% BDP
konsolidovani defiicit: oko 1,5% BDP

20. Budžet za narednu godinu /3
U okviru rashoda:
Plate će rasti u skladu sa inflacijom, kao i u godini
Već dve godine umerenog rasta plata
Penzije će biti zamrznute, dok su u godini povećane za oko 35%
Neophodno je promeniti zakon o usklađivanju
Subvencije će biti smanjene za 15% u odnosu na godinu
Materijalni troškovi će biti zamrznuti na nominalnom nivou
Javne investicije iz budžeta će biti manje za 31,5%
...ali će manjak biti nadoknađen investicijama u Koridor 10 koje se finansiraju iz kredita... Fiskalni stimulans... Oko 300 mil evra? (0,75% BDP-a)
U okviru prihoda:
smanjeni su prihodi od carina, a PDV će sporije rasti
povećani su prihodi od akciza

21. Budžet za narednu godinu /4
Ipak prisutni su brojni rizici
Potrebna sredstva...
za finanasiranje deficita (oko 50 mld din)
i otplatu glavnice javnog duga (oko 43 mld din)
...biće teško obezbediti (ukupno oko 1,1 mlrd evra)
Ukoliko rast BDP bude znatno manji od planiranog i prihodi će biti manji, a to će zahtevati dodatno smanjenje potrošnje
Mnogi zahtevi za povećanje javne potrošnje su samo privremeno odloženi (rast penzija, primena opšteg kolektivnog ugovora, zathevi rezervista i dr.)
Mogućnost njihove aktuelizacije je stalno prisutna

22. Široka slika
Iskoristi krizu za značajnu realnu depresijaciju dinara – dostizanje održivog nivoa
Pad inflacije i privrednog rasta – smanjivati referentnu kamatnu stopu
Ipak će biti fiskalnog stimulansa:
Deficit fiskalni oko 600 mil evra (1,5%)
Koridor 10 oko 300 mil evra? (0.75%)
Devizna štednja, polovina se troši? 130 mil evra? (0,35%)
Ukupno oko 2,6% BDP-a ‘deficit’, tj. potrošnja veća od prihoda

23. Pod lupom 1: Šta pokreće inflaciju u ekonomijama u tranziciji
Pod lupom 1: Šta pokreće inflaciju u ekonomijama u tranziciji? /1 Autori: Pavle Petrović, Aleksandra Nojković
zemalja:
... uključujući i Srbiju:
... ekonometrijsko ocenjivanje: panel
Pokretači na strani tražnje: Monetarna i fiskalna politika
Stimulisanje rasta proizvodnje iznad trenda (output gap)
Fiskalni deficit
Statistički značajni: glavni okidači inflacije u 90-im.: labava monetarna i fiskalna politika u prvom periodu tranzicije

24. Pod lupom 1: Šta pokreće inflaciju u ekonomijama u tranziciji
Pod lupom 1: Šta pokreće inflaciju u ekonomijama u tranziciji? /2 Autori: Pavle Petrović, Aleksandra Nojković
Pokretači na strani ponude:
Rast cena nafte i hrane
Statistički značajni: glavni okidači inflacije u 2000-im. Pokretač inflacione epizode: je rast cena hrane. Trnazicione zemlje se 'uozbiljile' osim Mađarske...
Izbori se tokom celog perioda pojavljuju kao statistički značajan okidač inflacionih epizode, sa velikim ponderom
U Srbiji izbori kraj → inflacija počinje i izbori 2007, 2008; inflacija mehanizam: veliki rast javne potrošnje pred izbore

25. Pod lupom 1: Šta pokreće inflaciju u ekonomijama u tranziciji
Pod lupom 1: Šta pokreće inflaciju u ekonomijama u tranziciji? /3 Autori: Pavle Petrović, Aleksandra Nojković
Režim deviznog kursa (fleksibilan kurs i rukovođeno plivanje (=0), 'srednji režim' (=1), onda meko fiksiranje (=2) i čvrsto fiksiranje – devizno veće (=3))
Fleksibilan kurs dinara 'koči' pokretanje inflacije, dok je ekstremno fiksni kurs u Bugarskoj (devizno veće, 'evro') značajan pokretač