1. Vextir og gengi þegar peningastefnan er á verðbólgumarkmiði
Ásgeir Daníelsson, forstöðumaður rannsóknar- og spádeildar,
Hagfræðisvið, Seðlabanki Íslands
Málstofa í Seðlabanka Íslands 14. september 2010

2. Gagnrýni á peningastefnu Seðlabanka Íslands
„Að bregðast við ofþenslu í litlu opnu hagkerfi með hækkun vaxta leiðir á vissan hátt til gagnstæðra áhrifa miðað við það sem ætlunin er. Þetta á sérstaklega við ef vextirnir eru hækkaðir þannig að þeir verða marktækt hærri en vextir í nálægum löndum en það leiðir til innstreymis fjármagns og hækkunar á gengi myntarinnar. Ofmetin mynt skapar fölsk auðsáhrif. Heimilin geta keypt erlendar vörur á mjög hagstæðu verði og jafnvel innlend fyrirtæki geta eignast erlendar eignir á verði sem virðist afskaplega lágt.“ (Ásgeir Jónsson)
„Árin var gengisfarvegur peningastefnunnar nánast sá eini sem virkaði nokkurn veginn eins og til var ætlast. Aðrar miðlunarleiðir voru meira eða minna óvirkar vegna verðtryggingar, stefnu Íbúðalánasjóðs og almennrar þenslustefnu hins opinbera og einkaaðila.“ (Friðrik Már Baldursson)
„Vegna skorts á trúverðugleika Seðlabankans og vilja fyrirtækja til lántöku í erlendri mynt höfðu vaxtabreytingar mjög takmörkuð áhrif á langtímavexti og fjárfestingar. Miðlun peningamálastefnunnar átti sér að einhverju leyti stað í gegnum gengið þar sem gengisvísitalan var háð vaxtastiginu, en þetta hafði einnig takmörkuð áhrif á innlenda eftirspurn. Innflutningsverð lækkaði þegar gengið styrktist, en þetta voru svo gott sem einu sýnilegu áhrifin á verðbólgu.“ (Jón Daníelsson og Gylfi Zoega)
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

3. Gagnrýni á peningastefnu Seðlabanka Íslands
„Ástæðan er að ef seðlabanki sem hefur hækkað vexti í baráttu við verðbólgu gefur til kynna að hann ætli að verja eitthvert tiltekið gengi, eða jafnvel aðeins að hann vilji ekki að gengið lækki úr hófi, þá skapar hann möguleika á áhættulitlum hagnaði; fjárfestar geta þá tekið lán í lágvaxtamynt (t.d. svissneskum frönkum) og fjárfest í hávaxtamyntinni (t.d. íslenskum krónum…) án mikillar gengisáhættu.“(Friðrik Már Baldursson. Svipuð gagnrýni er sett fram í skýrslu Rannsóknarnefndar Alþingis)
„Líklegt er að vel meintar yfirlýsingar Seðlabankans um gengið hafi veikt baráttu hans gegn verðbólgu.“ (Richard Portes og Friðrik Már Baldursson)
„The economic brass at the CBI maintained that the carry traders were working for, not against, the country by keeping the krona strong and inflation low. Besides, all economic textbooks stated that a currency appreciation should cool down a small open economy by pressing profits in the export sector and directing demand out of the country into imports. Never mind the uncomfortable evidence to the contrary that was becoming all too visible in Iceland by 2005.“ (Ásgeir Jónsson, Why Iceland?, bls )
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

4. Gagnrýni á peningastefnu Seðlabanka Íslands
Eini farvegur peningastefnunnar sem var virkur var gengis-farvegurinn þannig að hækkun vaxta leiddi einungis til hækkunar gengis íslensku krónunnar. Hugsanlega voru séríslenskar ástæður fyrir þessum skorti á virkni peningastefnunnar (verðtrygging, Íbúðalánasjóður, skortur á trúverðugleika Seðlabankans, …).
Hækkun á gengi íslensku krónunnar leiddi til þenslu vegna: a) Íslendingum fannst þeir vera ríkari vegna þess að kaupmáttur þeirra gagnvart vörum, þjónustu og eignum erlendis hafði aukist og b) innflæðis erlends fjármagns (vaxtamunaviðskiptin).
1) og 2) þýða að vextir hafi verið of háir og peningastefnan of aðhaldssöm.
Seðlabankinn bauð eigendum krónu-eigna sölutryggingu á krónum með yfirlýsingum sínum um hörð viðbrögð með vaxtahækkunum ef krónan lækkaði verulega.
Ekki allir gagnrýnendur sem skrifa undir alla punktana. Friðrik og Portes hafa haldið fram 4) og fengu stuðning frá Rannsóknarnefnd Alþingis. Rannsóknarnefndin telur aftur á móti að peningastefnan hafi ekki verið nógu aðhaldssöm, að vextir hafi verið of lágir í aðdraganda hrunsins. Það var einnig skoðun OECD og IMF/AGS.
Þingmannanefndin virðist taka undir þessar skoðanir Rannsóknarnefndar Alþingis.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

5. Athugasemdir við gagnrýnina I
Fyrst er rétt að taka fram að það sem ég segi hér á eftir ber ekki að skilja sem svar Seðlabankans við þessari gagnrýni. Það sem ég segi hér er alfarið á mína ábyrgð og þarf ekki að túlka afstöðu Seðlabankans.
Helstu atriðin sem bent verður á hér á eftir eru:
Það er ekki hægt að fullyrða einsog margir gera að eftirspurnarfarvegur peningastefnunnar hafi verið óvirkur í uppsveiflunni, einkum árið 2005 og að einungis gengisfarvegur stefnunnar hafi verið virkur. Hagkerfið varð fyrir gífurlegum eftirspurnarskellum (og trúverðugleikaskellum) á árinu Við slíkar aðstæður er það ekki sönnun þess að eftirspurnarfarvegur peningastefnunnar virki ekki þótt framleiðsluspenna aukist samtímis og vextir eru hækkaðir.
Það eru rök fyrir því að vaxtahækkun leiði fyrst til hækkunar á gengi en hagfræðikenningar gera ráð fyrir að eftir slíka gengishækkun komi gengislækkun, þ.e. að gengishækkunin sé einungis tímabundin og kerfið leiti að nýju jafnvægi.
Innstreymi fjármagns ræðst af eftirspurnaraðstæðum innanlands en ekki einungis af vilja erlendra fjárfesta til að fá háa ávöxtun innanlands.
Út frá sjónarhóli peningastefnu sem glímir við ofþenslu er það vandamál að oftrú á stöðugleika tiltekins gengis veldur því að erlend vaxtakjör virðast mjög hagstæð en ekki að erlendir aðilar bjóða fé á háum innlendum vöxtum.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

6. Athugasemdir við gagnrýnina II
5) Athuganir á sambandi vaxta og fleiri hagstærða við gengið leiða ekki í ljós að þetta samband sé sterkt. Þetta er í samræmi við erlendar rannsóknir (Meese og Rogoff).
Það eru sterkar vísbendingar um að væntingar og trúverðugleiki skipti miklu. Það má því færa rök fyrir því að hækkun gengisins hafi ekki verið síður þeim að kenna sem auglýstu ágæti og styrk íslenska hagkerfisins á árinu 2005 en vaxtahækkunum Seðlabankans.
Það er rétt að hægt er að finna ummæli í Peningamálum um hörð viðbrögð Seðlabankans við gengislækkun krónunnar. Það má reyndar einnig finna varnaðarorð rituð á árinu 2005 um að gengið muni ekki haldast svona hátt áfram. En þótt snöggar gengislækkanir og verðbólguskot sem þeim tilheyra hafi lengi verið mikið vandamál fyrir peningastjórn á Íslandi (einsog Þórarinn G Pétursson hefur fjallað ítarlega um) þá er erfitt að greina þau hörðu viðbrögð sem um var rætt í gjörðum bankans á þessum tíma. Það er líka spurning hvort líklegt sé að trúverðugleiki Seðlabankans og styrkur hafi gert það líklegt að erlendir fjárfestar hafi litið á einstaka yfirlýsingar bankans um viðbrögð við gengislækkunum sem sölutryggingu á krónu.
Það er hægt að rökstyðja vaxtabreytingar Seðlabankans á árunum út frá því verkefni bankans að sporna gegn verðbólgu. Oft er hægt að rökstyðja að bankinn hefði átt að hækka vexti meir en hann gerði til að sporna gegn verðbólgu. Ekki er hægt að greina að bankinn hafi tekið tillit til gengisins sérstaklega við vaxtaákvarðanir.
Eftirspurnarskellir sem skullu á íslenska þjóðarbúinu voru gífurlegir og hefðu hvarvetna valdið peningastjórnun og almennri hagstjórn miklum erfiðleikum. Sumir þessara skella voru fyrirsjáanlegir, aðrir ekki. Sumir urðu til fyrir tilstuðlan stjórnvalda aðrir ekki.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

7. Vaxtahækkun og óvarið vaxtajafnvægi
Það er eðlilegt að gera ráð fyrir því að fyrstu viðbrögð við vaxtahækkun sé að einhverjir færi fjármuni til þess lands þar sem vextir hækka og að gengið hækki þess vegna. En þetta eru aðeins fyrstu viðbrögð við vaxtahækkun. Hagfræðingar hljót að spyrja sig að því hverjar heildarafleiðingarnar verði, þ.e. hvernig kerfið leitar að nýju jafnvægi.
Til þess að jafnvægi skapist þarf reglan um óvarið vaxtajafnvægi að gilda:
eða
Þar sem eru vextir í landi A, eru vextir í landi B, er gengi myntar í B (mælt í einingum af gengi myntar í A) og er hreint áhættuálag á fjárfestingar í landi B.
Þessar jöfnur segja að ef vöxtum í landi A er haldið varanlega hærri en í landi B þá sé eina leið kerfisins til jafnvægis að gengi myntarinnar í landi A lækki sífellt sem nemur vaxtamuninum.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

8. Samband vaxta og gengis og raungengis á Íslandi 1972-2009
Heimild: H:\Verkefni í vinnslu\Dornbusch’s overshooting model\Vextir á Íslandi (frá Hrönn H ).xlsx.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

9. Samband vaxta og gengis og raungengis á Íslandi 1995-2009
Heimild: H:\Verkefni í vinnslu\Dornbusch’s overshooting model\Vextir á Íslandi (frá Hrönn H ).xlsx.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

10. Samspil vaxta og peningastefnu í líkani Dornbusch og í QMM
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

11. Samband vaxta og gengis í líkani Dornbusch
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

12. Niðurstöður af hagfræðigreiningu
Vaxtahækkun (aukning vaxtamunar) getur aldrei haldið genginu háu í langan tíma. Eitthvað hlýtur að gefa eftir. Það sem getur gerst er: I) Verðbólga eykst í landinu sem hækkar gengið og nýtt jafnvægi myndast þar sem verðbólga er meiri í landinu sem hækkaði gengið og gengi myntar þess lækkar II) vextirnir lækka aftur niður í jafnvægi og gengið lækkar aftur eftir að hafa hækkað fyrst eftir vaxtahækkunina. Við sjáum gengi lækka þrátt fyrir jákvæðan vaxtamun.
Hækkun vaxta í innlendri mynt veldur samdrætti í einkaneyslu og fjárfestingu. Það er ekki bara vilji erlendra fjárfesta til að bjóða fram fé gegn háum innlendum vöxtum sem ræður því hversu mikið fjármagn berst til landsins heldur vilji innlendra aðila til að taka lán á þessum vöxtum. Ef framboðið er umfram eftirspurn þá lækka vextirnir.
Ef fjárfestar hafa oftrú á genginu þá er vandamál hagstjórnarinnar að almenningur og fyrirtæki sækja í lága erlenda vexti en ekki að útlendingar sæki í háa innlenda vexti.
Í fjölda ára hefur íslenskur þjóðarbúskapur verið mjög háður erlendum lánum. Fram til 2005 voru þessi lán alfarið með erlendum vaxtakjörum en íslenski aðilinn bar gengisáhættuna. Þetta breyttist aðeins Helsta vandamál við það fjármagn sem bauðst í gegnum s.k. vaxtamunaviðskipti var ekki að vextirnir voru jafn háir og aðrir innlendir vextir heldur það að þetta voru skammtímalán eða fjárfestingar í eignum sem auðvelt var að losa.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

13. Vaxtamunur og gengi og raungengi íslensku krónunnar
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

14. Gengi nokkurra hávaxtamynta m.v. sérstök dráttarréttindi (SDR)
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

15. Fylgni gengis hávaxtamynta yfir röð 36 mánaða tímabila
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

16. Vísitölur gengis íslensku krónunnar og nýsjálenska dalsins
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

17. Grunnvextir á Íslandi og á Nýja Sjálandi
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

18. Skuldatryggingarálög (CDS) og skammtímavaxtamunur
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

19. Vaxtareglur til að meta hæfi vaxtaákvarðana
Algengt er að meta vaxtaákvarðanir Seðlabanka út frá einföldum reiknireglum s.k. Taylorreglum.
Slíkt mat er ekki alltaf einhlítt sbr. deilur Taylors og Bernanki s.l. vetur.
Upphaflega regla Taylors fyrir Bandaríkin leit þannig út: .
Í QMM er reiknireglan fyrir ákvörðun stýrivaxta þannig:
þar sem eru stýrivextir á tímabili t, eru áhættulausir jafnvægisvextir, er verðbólga á tímabili t, er verðbólgumarkmiðið og er framleiðsluspenna á tímabili t.
er fasti, 0< <1.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

20. Stýrivextir í raun og skv. reiknireglu
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

21. Á að taka tillit til gengisins við vaxtaákvarðanir
Taylor kannaði það hvort heppilegt sé að hafa gengið með í reiknireglu fyrir vexti. Niðurstaða hans var að það væri mjög lítill ábati af því að hafa gengið með. Ástæðuna taldi hann vera þá að gengisbreytingar hefðu áhrif á verðbólgu sem væri með í reiknireglunni.
Niðurstaða Taylors varðar Bandaríkin. Sams konar athugun með QMM leiddi í ljós að ekki væri ábati af því að hafa sérstakan lið með gengi krónunnar í reiknireglu fyrir stýrivexti á Íslandi.
Þessi niðurstaða kemur kanski á óvart vegna mikilla áhrifa gengisbreytinga á verðbólgu hér á landi miðað við önnur lönd (sbr. rannsóknir Þórarins G. Péturssonar)
Ekki eru vísbendingar um að Seðlabankinn geti haft veruleg áhrif á gengið. Rannsókn Gerðar Ísberg og Þórarins G. Péturssonar sem birt var 2003 benti til þess að “(á)hrif inngripa bankans á gengi krónunnar hafa verið frekar takmörkuð.” Eftir að þessi könnun var gerð margfölduðust gjaldeyrisviðskipti með krónuna.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

22. Eftirspurnarskellir 2003-2008
1) Kárahnjúkavirkjun og Reyðarál. Þessi fjárfesting nam tæpum 300 milljörðum á árunum eða sem nemur tæpum 8% af VLF. Þessi skellur var fyrirsjáanlegur
2) Einkavæðing bankanna og rýmkun útlána Íbúðalánasjóðs leiddi til mikillar útlánaþenslu. Þessi reynsla var í samræmi við það sem skeði á hinum norðurlöndunum 15 árum áður. Eftirfarandi tafla sýnir útlánaþensluna:
3) Gífurleg hækkun eignaverðs, einkum verðs á hlutabréfum.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

23. Gífurleg hækkun eignaverðs
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

24. Hækkun á verðmæti hlutafjár
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

25. Aðrir eftirspurnarskellir 2003-2008
4) Lækkun tekjuskatts um þrjú prósentustig sem ákveðin var við upphaf þensluskeiðsins 2004 og kom til framkvæmda á árunum þegar brýnt var að draga úr eftirspurn.
5) Lækkun bindisskyldu úr 4% í 2% árið 2003, strax eftir að bankarnir voru einkavæddir.
6) (til samdráttar) Tekjujöfnuður ríkis og sveitarfélaga var jákvæður á árunum um 43 milljarða að meðaltali eða 3,7% af VLF á ári. Sveifluleiðréttur tekjujöfnuður var mun minni.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

26. Vextir, gengi og peningastefna
Niðurstöður I
Fyrst er rétt að taka fram að það sem ég segi hér á eftir ber ekki að skilja sem svar Seðlabankans við þessari gagnrýni. Það sem ég segi hér er alfarið á mína ábyrgð og þarf ekki að túlka afstöðu Seðlabankans.
Helstu atriðin sem bent verður á hér á eftir eru:
Það er ekki hægt að fullyrða einsog margir gera að eftirspurnarfarvegur peningastefnunnar hafi verið óvirkur í uppsveiflunni, einkum árið 2005 og að einungis gengisfarvegur stefnunnar hafi verið virkur. Hagkerfið varð fyrir gífurlegum eftirspurnarskellum á árinu Við slíkar aðstæður er það ekki sönnun þess að eftirspurnarfarvegur peningastefnunnar virki ekki þótt framleiðsluspenna aukist samtímis og vextir eru hækkaðir.
Það eru rök fyrir því að vaxtahækkun leiði fyrst til hækkunar á gengi en hagfræðikenningar gera ráð fyrir að eftir gengishækkunina komi gengislækkun, þ.e. að gengishækkunin sé einungis tímabundin og kerfið leiti að nýju jafnvægi.
Innstreymi fjármagns ræðst af eftirspurnaraðstæðum innanlands en ekki einungis af vilja erlendra fjárfesta til að fá háa ávöxtun innanlands.
Út frá sjónarhóli peningastefnu sem glímir við ofþenslu er það vandamál að oftrú á stöðugleika tiltekins gengis veldur því að erlend vaxtakjör virðast mjög hagstæð en ekki að erlendir aðilar bjóða fé á háum innlendum vöxtum.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna

27. Vextir, gengi og peningastefna
Niðurstöður II
5) Athuganir á sambandi vaxta og fleiri hagstærða við gengið leiða ekki í ljós að þetta samband sé sterkt. Þetta er í samræmi við erlendar rannsóknir (Meese og Rogoff).
Það eru sterkar vísbendingar um að væntingar og trúverðugleiki skipti miklu. Það má því færa rök fyrir því að hækkun gengisins hafi ekki verið síður þeim að kenna sem auglýstu ágæti og styrk íslenska hagkerfisins á árinu 2005 en vaxtahækkunum Seðlabankans.
Það er rétt að hægt er að finna ummæli í Peningamálum um hörð viðbrögð Seðlabankans við gengislækkun krónunnar. Það má reyndar einnig finna varnaðarorð rituð á árinu 2005 um að gengið muni ekki haldast svona hátt áfram. En þótt snöggar gengislækkanir og verðbólguskot sem þeim tilheyra hafi lengi verið mikið vandamál fyrir peningastjórn á Íslandi (einsog Þórarinn G Pétursson hefur fjallað ítarlega um) þá er erfitt að greina þau hörðu viðbrögð sem um var rætt í gjörðum bankans á þessum tíma. Það er líka spurning hvort líklegt sé að trúverðugleiki Seðlabankans og styrkur hafi gert það líklegt að erlendir fjárfestar hafi litið á einstaka yfirlýsingar bankans um viðbrögð við gengislækkunum sem sölutryggingu á krónu.
Það er hægt að rökstyðja vaxtabreytingar Seðlabankans á árunum út frá því verkefni bankans að sporna gegn verðbólgu. Oft er hægt að rökstyðja að bankinn hefði átt að hækka vexti meir en hann gerði til að sporna gegn verðbólgu. Ekki er hægt að greina að bankinn hafi tekið tillit til gengisins sérstaklega við vaxtaákvarðanir.
Eftirspurnarskellir sem skullu á íslenska þjóðarbúinu voru gífurlegir og hefðu hvarvetna valdið peningastjórnun og almennri hagstjórn miklum erfiðleikum. Sumir þessara skella voru fyrirsjáanlegir, aðrir ekki. Sumir urðu til fyrir tilstuðlan stjórnvalda aðrir ekki.
14. september 2010
Vextir, gengi og peningastefna