1. שכר מנכ"ל מול ביצועים והקשר למבנה הבעלות והשליטה בחברות ציבוריות
CEO COMPENSATION, FIRM PERFORMANCE AND OWNERSHIP STRUCTURE

2. מוגשת ע"י מולה כהן בהנחיית פרופ' בני לאוטרבך תשס"ה, רמת גן
עבודת מחקר במסגרת לימודי התואר השלישי בביה"ס למנהל עסקים, אוניברסיטת בר-אילן
מוגשת ע"י מולה כהן
בהנחיית פרופ' בני לאוטרבך
תשס"ה, רמת גן

3. מטרות המחקר
1. לבדוק כיצד שכרו של המנהל מושפע ממבנה הבעלות והשליטה בחברה ציבורית.
2. לבדוק את הקשר בין רגישות שכרו לביצועים למבנה הבעלות והשליטה.

4. מטרות (המשך)
3. זיהוי ודיון בהבדלים שבין מנכ"ל- בעלים לבין מנכ"ל שכיר בחברה.
4. נקווה להסיק על הגנת זכויות המיעוט בחברות ציבוריות בישראל ובכלכלות דומות בעולם.

5. גישות תאורטיות

6. 1.קונפליקט הסוכן- Agency Theory (conflict)
האינטרסים של המנהלים ושל בעלי המניות אינם בהכרח בהלימה (נטילת סיכון, שכר קבוע מול מותנה).
תפוקות הפירמה תלויות בגורמים מקרוכלכליים (אקסוגניים) מחד ובתשומותיו הייחודית של המנהל (גורמים אנדוגניים) מאידך.
אינפורמציה אסימטרית בין המנהל לבעלי המניות.
קשירת תגמול המנהל לביצועים הכלכליים של החברה.

7. איזכור מחקרים אחרונים (שנות 2000)
מרבית המחקרים מתבססים על תאוריית הסוכן.

8. Core et al (2003) שכר מנהלים בכירים קשור לביצועים היום יותר מבעבר.
רגישות שכר המנכ"ל לביצועים שולשה בשני העשורים האחרונים.

9. Barron and Wadell (2003)
נבחנו 1700 חברות אמריקניות בשנים 1992 עד 2000.
מנהלים בפסגת החברה- שכרם קשור לביצועי החברה ב- 30% יותר ממנהלים בדרגות סמנכ"לים.
מנהלים ששרתו באותן חברות- החלק היחסי בשכרם הקשור לביצועי החברה- גדל עם מעברם מעמדות ניהול נמוכות לעמדות הניהול הבכירות ב- 80% בממוצע.

10. Milbourn (2003) נחקרו חברות אמריקניות גדולות בין השנים 1993- 1998.
נמצא כי רגישות שכר המנכ"ל לביצועי המניה של החברה קורלטיבית חיובית עם המוניטין שלו.
מייצגי מוניטין: וותק בניהול, כמות המאמרים העסקיים שפורסמו עם שמו של המנכ"ל, היותו מינוי חיצוני וביצועי החברה בתקופת כהונתו.

11. הרכב שכר המנכ"ל החציוני באחוזים Brain and Hall (2003)

12. חלק השכר תלוי ביצועים (באחוזים) השוואה בינלאומית

13. Morgan and Poulsen (2001)
נבחנו 958 תכניות שכר מנהלים תלוי ביצועים בחברות S&P 500 בשנים
מסקנה עיקרית: תכניות שכר תלוי ביצועים מסייעות לצמצם את בעיות הסוכן.
בנוסף: תכניות שכר תלוי ביצועים מצטיינות בביצועים עסקיים טובים יותר לפני ואחרי כתיבת חוזי השכר.

14. Perry and Zenner (2001)
חוק מס אמריקני מ- 1993: הגבלת שכר המנהלים שאינו קשור לביצועים, שניתן לנכותו, למיליון $ בשנה.
נבדקה השפעת החוק הנ"ל ונמצא שבעקבות התערבות הרגולטור חל גידול ניכר ברגישות השכר לביצועים ובעיקר לביצועי המניה.

15. 2.גישת סמכות המנכ"ל- Managerial Discretion
שכרו של המנכ"ל תלוי ברמת חופש הפעולה ומידת שיקול הדעת ((M.D הנידרשים בקבלת החלטותיו.
רגישות שכרו לביצועים תלויה אף היא ב- M.D
תפוקותיו של המנכ"ל תלויים פוטנציאלית ב- M.D
מקורות ה- M.D : צמיחת השוק, עוצמת המו"פ, הפרסום, הביקוש, ההון, ענף התעשייה ורגולציה.

16. מודל ה- M.D עצמת סמכות המנכ"ל קובעת את שכרו צמיחה מו"פ פרסום ביקוש הון
ענף
רגולציה
פוטנציאל
לתפוקה
שולית
שכר
בסיסי +
תגמול על
ביצועים
סיכון
בתפקיד
המנכ"ל

17. 3. ניצול החברה- Skimming המנכ"ל עצמו קובע את שכרו ואת מבנהו.
המנכ"ל מתכסס (מניפולציה) את חברי הדירקטוריון, על פי יכולתו, השפעתו וקשריו עם חברי ההנהלה ובעלי השליטה.
שני מעצורים פוטנציאליים: 1.מידת הזמינות של תזרים המזומנים. 2. חשש לפגיעה בשם החברה ובערך מניותיה בשוק ההון.
מציאת איזון מתאים באשר לרמת השכר ומבנהו.

18. 4. גישת ההתבצרות – Entrenchment
עליה בשיעור אחזקותיו של המנכ"ל בהון החברה.
עליה בכוחו של המנכ"ל (Shapley Value).
עלויות הסוכן גבוהות במיוחד כאשר המנהל הופך לבעלים העיקריים בחברה.
המנכ"ל עשוי "להתבצר" בתפקידו גם כאשר אינו בעל כישורי ניהול מתאימים.
קונפליקט בין יכולת למוטיבציה: העובדה שלמנהל-בעלים יכולת לקבוע את שכרו מאוזנת ע"י רצונו להמשיך ולקיים את החברה.

19. גישות תיאורטיות- סיכום
שלש הגישות הראשונות פותחו בסביבה אמריקנית, בה קיימת הפרדה בין בעלות לשליטה, המנהל הוא בד"כ שכיר.
בישראל, כמו בכלכלות רבות בעולם, מבנה בעלות ריכוזי, בד"כ אין הפרדה בין בעלות ושליטה ובחברות רבות המנהל הוא בעלים או קשור לבעלים.
לכן לגישת ההתבצרות צפוי משקל מרכזי בהסבר שכר מנכ"לים בישראל.

20. מבנה הבעלות והשליטה חברה סחירה בת"א בעלות מבוזרת בעלות ריכוזית
בעלות יחידים
בעלות קונצרנים
בעלות משותפת
עסק משפחתי
אחד השותפים
מנכ"ל
המנכ"ל שייך
למשפחה
המנכ"ל
שכיר
המנכ"ל
שכיר

21. השערות המחקר המרכזיות 1. שכרו של מנכ"ל-בעלים גבוה משכרו של מנכ"ל שכיר.
2. קיימת קורלציה חיובית בין רמת שכרו של מנכ"ל-בעלים לשיעור כוח ההצבעה שלו, או של קבוצת השליטה שלו.
3. שכרו של מנכ"ל-בעלים רגיש פחות לביצועים בהשוואה לשכר מנכ"ל שכיר.
4. קיימת קורלציה שלילית בין רגישות שכר המנכ"ל לביצועים לבין כוח ההצבעה שלו, או של קבוצת השליטה שלו.

22. השערות (המשך)
5. שכר מנכ"ל-בעלים בחברות משפחתיות גבוה משכר מנכ"ל-בעלים בחברות בבעלות משותפת.
6. בחברות משפחתיות רגישות שכר מנכ"ל- בעלים לביצועים נמוכה יותר מאשר בחברות בבעלות משותפת.
7. קיימת קורלציה שלילית בין שכרו של המנכ"ל לאחוזי ההצבעה של המשקיעים המוסדיים.
8. שכרו של המנכ"ל קשור שלילית עם אחוז הדירקטורים החיצוניים שבדירקטוריון.

23. השערות (המשך)
9. קיים מיתאם שלילי בין המנוף הפיננסי של החברה לשכרו של המנכ"ל.
10. גודל החברה קשור חיובית עם שכר המנכ"ל.
11. תנודתיות המניה (מדד לסיכון) קורלטיבית חיובית עם שכרו של המנכ"ל.
12. שכרו של המנכ"ל מושפע גם מהסביבה העיסקית והרגולטיבית (הענף התעשייתי) בה פועלת החברה.
13. קורלציה חיובית בין שכר המנכ"ל לגילו והשכלתו.

24. בחירת המדגם מה בין מדגם רוחב למדגם אורך.
שיקולים לבחירת מדגם אורך (מתודולוגיים, ראשוניות).
המדגם כולל את כל החברות הישראליות שנסחרו בבורסה בת"א במשך שמונה שנים: , שנוהלו ע"י אותם מנכ"לים לאורך כל התקופה.
איך הגענו ל- 125 חברות (1000 תצפיות).

25. λ*Educationi + ρ* Shapleyi + e i
מתודולוגיה
1. גובה השכר מול מבנה הבעלות והשליטה
Wi = αi + β*Ownershipi + b*RETi +
γ*Directori + δ*Instit.i + ν*Levi + κ*Sizei
θ*Standard Deviationi + η*Agei+ +
λ*Educationi + ρ* Shapleyi + e i

26. מתודולוגיה
2. בחינת הקשר בין רגישות השכר לביצועים לבין מבנה הבעלות והשליטה בארבע דרכים כאשר המשוואה הבסיסית היא:
Yit = ai + bi*Xit + ci*Xi t-1 + eit (1)
Yit = ( Wit - Wi t-1 ) / Wi t-1
Yit = ( Wit - Wi t-1 )

27. מתודולוגיה (המשך) 3 המודל הבא בשיטת Fixed-effect לענף התעש'
yi = αi + β*Ownershipi + γ*Directori
+ δ*Institutei + ν*Levi + κ*Sizei θ*Standard Deviationi + η*Agei
+ λ*Educationi + ρ *Shapleyi + e i

28. מתודולוגיה (המשך) + b*RETit + c*RETi,t-1 +
Wit= αi+ β1*Familyi + β2* Partnershipi + β3* Concerni
+ b*RETit + c*RETi,t-1 +
b1*(Familyi* RETit) + c1*( Familyi* RETi,t-1) +
+ b2*(Partnershipi* RETit) + c2*(Partnershipi * RETi,t-1)
+b3*(Concerni * RETit) + c3*(Concerni * RETi,t-1) +γ*Directori + δ*Instit.i + ν*Levi + κ*Sizei
θ*Standard Deviationi + η*Agei + λ*Educationi +
e it ρ* Shapleyi

29. ממצאים

30. 0.70 -0.31 -0.41 מתאמי פירסון גודל חברה ביצוע' מניה כוח אסטרט' מנכ"ל
ביצוע' מניה
כוח אסטרט' מנכ"ל
מנכ"ל
בעלים/
שכיר
משתנה 1
0.70
0.001
כוח אסטרטגי
0.01
0.87
0.13
ביצועי מניה
-0.05
0.60
-0.31
-0.41
(Ln)

31. מתאמי פירסון -0.40 0.39 0.33 0.53 -0.5 0.26 -0.22 -0.4 -0.28 גודל חברה
ביצוע' מניה
כוח אסטרט'
מנכ"ל
בעלים/
משתנה
-0.40
0.001
0.11
0.21
0.39
0.33
יחס דירקט'
חיצוניים
0.53
0.00
0.97
0.01
0.74
-0.08 
0.30
מנוף פיננסי
-0.5
0.04
0.64
0.02
0.26
סיכון החברה
0.18
0.05
-0.22
0.08
0.36
0.52
גיל
מנכ"ל
0.15
0.09
-0.02
0.78
-0.4
 0.001
-0.28
השכלת

32. המשתנה המוסבר: שכר מנכ"ל
 רמת מובהקות
מקדם המתאם
המשתנה המסביר
0.291
0.095
מנכ"ל בעלים
0.351
0.084
כוח אסטרטגי
0.047
0.184
ביצועי המניה
0.0001
0.507
גודל החברה
-0.384
סיכון החברה
0.717
-0.033
יחס דירקטורים
0.0026
0.269
מנוף פיננסי
0.026
0.199
 משק' מוסדיים
0.079
0.158
גיל המנכ"ל
0.871
0.015
 השכלת המנכ"ל

33. מבחני המודלים

34. מודל פרסימוני המשתנה חותך ביצועי המניה גודל החברה סיכון חברה
תרומה להסבר השונות
רמת מובהקות
אומד
המשתנה
0.0001
-2.61
חותך
2.94%
0.01
0.44
ביצועי המניה
25.73%
0.25
גודל החברה
2.06%
-0.17
סיכון חברה
1.82%
0.039
1.03
יחס דירקטורים חיצוניים
10.30%
0.39
מנכ"ל בעלים
4.92%
0.001
0.50
ענף המסחר א
4.48%
0.30
ענף הנדל"ן א
52.25%
סך שונות מוסברת
מובהקות המודל

35. מנכ"לים שכירים מול מנכ"לים בעלים רגרסיית סדרות עתיות ונתוני חתך)
(4.74) ***
ביצועי מניה בשנה קודמת
(3.28) ***
ביצועי מניה באותה שנה
(19.51) ***
גודל החברה
(-0.20)
סיכון החברה ב
(4.37) ***
יחס דירקטורים חיצוניים ב
(-0.76)
מנוף פיננסי ב
(1.44)
משקיעים מוסדיים
(1.61)
גיל המנכ"ל
(1.63)
השכלת המנכ"ל

36. מנכ"ל שכיר מנכ"ל- בעלים השונות המוסברת R2 0.91 רמת מובהקות הרגרסיה
(-21.95) *** -3.10
מנכ"ל שכיר
(-19.29) ***
מנכ"ל- בעלים
(1.31)
מנכ"ל שכיר * ביצועי מניה בשנה קודמת
(0.79)
מנכ"ל שכיר * ביצועי מניה באותה שנה
0.91
השונות המוסברת R2
P <
רמת מובהקות הרגרסיה

37. מנכ"ל שכיר מנכ"ל-בעלים לא יחיד מנכ"ל-בעלים יחיד (-21.80) *** -3.10
(-21.80) ***
מנכ"ל שכיר
(-19.23) ***
מנכ"ל-בעלים לא יחיד
(-18.61) ***
מנכ"ל-בעלים יחיד
(0.95)
מנכ"ל שכיר * ביצועי מניה בשנה קודמת
(0.51)
מנכ"ל שכיר * ביצועי מניה באותה שנה
(-1.60)
מנכ"ל-בעלים לא יחיד * ביצועי מניה בשנה קודמת
(-1.23)
מנכ"ל-בעלים לא יחיד * ביצועי מניה באותה שנה
0.91
השונות המוסברת R2
P = 0.001
רמת מובהקות הרגרסיה

38. תוצאות ראשוניות 1. שכר מנכ"ל רגיש לביצועי המניה באופן משמעותי ומובהק.
2. השכר רגיש פחות לביצועים חשבונאים.
3. גודל החברה נמצא כמשתנה המסביר הדומיננטי ביותר את השונות בשכר המנהלים: 26% מתוך Adj. R = 49%.
4. שונות מוסברת של 10% שייכת למשתנה " מנכ"ל בעלים/שכיר". שכרו של מנכ"ל- בעלים גבוה משכרו של מנכ"ל שכיר באופן משמעותי ומובהק. 2

39. ממצאים 5. שכרו של המנכ"ל עולה עם כוחו האסטרטגי.
6. קיימת השפעה מסוימת של המשתנים הבאים: תנודתיות המניה (מקדם שלילי), מנוף פיננסי (מקדם שלילי), יחס דירקטורים (מקדם חיובי), גיל (ניסיון) מקדם חיובי, השכלה (מקדם חיובי).
7. אין פער משמעותי ומובהק בשכר בין מנכ"ל- בעלים בחברה משפחתית למנכ"ל- בעלים בחברה בבעלות משותפת.
8. קיימים הבדלים ברגישות השכר לביצועים בין שלושת סוגי המנהלים (רמת מובהקות נמוכה).