1. 第十二章 效率市場

2. 第一節 效率市場假說 第二節 弱式效率市場假說之實證研究 第三節 半強式效率市場假說之實證研究 第四節 強式效率市場假說之實證研究 第五節 結論與摘要

3. 第一節 效率市場假說 1. 效率市場之意義 效率市場假說 ◎「效率市場假說 (EMH) 」係指資本市場的所有資訊已反應 於價格上，因此投資人所收集的資訊並不能獲得超額利 潤。

4. Fama 公平遊戲 Fair Gamet+1 t ◎ 法瑪 (Fama) 定義在效率市場下，投資活動應該是一種 「公平遊戲 (Fair Game) 」，定義時間 t+1 的實際價格與 期望價格 ( 在時間 t 時對下一期的期望 ) 之間的差為： 其中 p j,t+1 為時間 t +1 證券 j 的價格， E 為數學期望值， f t 為時間 t 所有的資訊。

5. 在「公平遊戲」之下，效率市場應具有下列條件： 其中 X j,t+1 為時間 t 至 t+1 的實際平均價差

6. 弱式效率市場 Weak Form Efficient Market (1) 弱式效率市場 (Weak Form Efficient Market) ： 過去的價格變化、交易量及其他的資訊已充分地反應於價格 上；因此，使用過去的資料來分析目前的市場狀況，並無法 獲取超額利潤。 半強式效率市場 Semi-strong Form Efficient Market (2) 半強式效率市場 (Semi-strong Form Efficient Market) ： 過去及目前所有大眾皆知的資訊 ( 包括價格變化、交易量及 其他資訊 ) 已充分地反應於價格上；因此，使用大眾皆知的 資料來分析目前的市場狀況，並無法獲得超額利潤。 2. 效率市場之型態

7. 強式效率市場 Strong Form Efficient Market (3) 強式效率市場 (Strong Form Efficient Market) ： 過去及目前所有大眾或私有的資訊已充分地反應於價 格上；因此，無論使用大眾皆知或私有的資訊，皆無 法預測市場 的情況。 不同型態效率市場假說的資訊

9. 第二節 弱式效率市場假說之實證 研究 1. 報酬率的統計性質 (1) 連檢定 (Runs Test) ◎ 如果報酬率隨時間獨立，應該有時正有時負，可以使 Runs Test 用「連檢定 (Runs Test) 」來測試是否隨機；實證結果 來看，股價報酬出現正值後，會有再出現正值的傾 向；而出現負值後，也傾向於再出現負值，表示股價 報酬率並非完全隨機。

10. ◎ 如果報酬率隨時間獨立，則「自我相關係數 ( Serial correlation or Autocorrelation Coefficient ) 」應該不顯 著，第一階自我相關係數： (2) 報酬率的自我相關 (Autocorrelation of Stock Returns) Returns)

11. ◎ 學術界對股價報酬率自我相關的研究如下： 法瑪及法蘭趣  法瑪及法蘭趣 ( Fama and French, 1988 ) 發現在長期 中 (3~5 年 ) ，股票報酬率具有顯著的負自我相關，代 表利用過去的報酬率，可以預測目前部份的報酬率 弱式效率市場假說 (25%~45%) ，並不符合「 弱式效率市場假說 」。

12. 傑格地許  傑格地許 ( Jagadeesh, 1990 ) 發現美國股市中，股票每 個月的報酬率具有兩種顯著的自我相關： 1  報酬率第 1 階自我相關係數為負，這代表如果上一個 月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向為負； 12  報酬率第 12 階自我相關係數為正，這代表如果一年 前某個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向 為正。

13. 以自我相關迴歸式預測之投資組合超額報酬率 隨機漫步模式 弱式效率市場假說 上述的發現並不符合報酬率為「隨機漫步模式」， 間接反駁了「弱式效率市場假說」。

14. (3) 報酬率的交叉相關 (Cross-correlation of Stock Returns) 交叉相關係數 ◎「交叉相關係數 ( Cross Correlation Function ) 」可衡量不同 變數在不同時間的相關性，下列摘要一些學術界對股價 交叉相關 報酬率「交叉相關」的研究： 法瑪及法蘭趣  法瑪及法蘭趣 ( Fama and French, 1988 ) 發現在長期 Dividend Yield 中，股利率 ( Dividend Yield ，每股現金股利 / 股價 ) 具 有預測股票報酬率的能力，這個發現並不符合弱式效 率市場假說。

15. 羅氏及麥金利  羅氏及麥金利 ( Lo and MacKinley, 1988 ) 將 1962~1987 年 美國 1,220 個公司以規模大小區分為五組 ( 以 1 代表公 司規模最小的組別， 5 代表公司規模最大的組別， m 代 表市場 ) ，發現大型股票的每週報酬率領先小型股票。

16. 大型及小型股票報酬率之交叉相關係數 弱式效率市場假說  大型股可預測小型股，並不符合「弱式效率市場假說」

17. 濾嘴法則 ◎以「濾嘴法則 (Filter Rules) 」設定獲利了結及停損點 ( 在買進股票賺了 x% 之後、賠了 y% 之後即賣出 ) ，如 果投資人能夠持續獲得超額利潤，代表市場的報酬率 弱式效率市場假說 並不是隨機漫步，間接否定了弱式效率市場假說。 損益交易法則 ◎就 “ 損益交易法則 ” 而言，投資人所選擇的損益比率大 小 ( 例如以 5% 或 20% 作為買賣標準 ) 會影響到報酬率 的值。當損益比率愈小，所需的買賣次數愈高，交易 費用愈高，將使報酬率變少。 2. 市場交易法則

18. 法瑪及布魯姆 ◎法瑪及布魯姆 ( Fama and Blume, 1966 ) 將獲利了結及停 損點皆設定為 x% ，以 1957~1962 為樣本期間對美國 股市所做的測試，實證結果如下： " 損益交易法則 " 之平均報酬

19. 濾嘴法則  「濾嘴法則」並不能獲取較高的報酬率，符合 弱式效率市場假說 「弱式效率市場假說」。 濾嘴法則  史威尼 (Sweeny, 1988) 認為「濾嘴法則」有效。

20. 第二節 弱式效率市場之實證研究 1. 特定時間之交易 (1) 元月份效應 元月份效應實證結果

21. (2) 每月效應 每月效應 ◎ 阿瑞爾 (Ariel, 1987) 發現「每月效應」：美國在 1963~1981 年期間，平均前半個月的報酬率約為 4.3% ，而後半個月則為 0 。

22. 標準普爾之收盤報酬率型態 (1928~1982 年 ) (3) 週末效應

23. 2. 投資組合之特性 低本益比 ◎ 實務界通常建議低「本益比」 ( 股價 / 每股盈餘 ) 的投 資組合具有高報酬率。 (1) 本益比 (PE Ratio) (2) 股利率 (Dividend Yield) 高股利率 ◎ 美國學術界發現高「股利率」 ( 現金股利 / 股價 ) 的 投資組合有較高的報酬率，這個現象有兩種解釋：  收到現金股利的投資人因需負擔較重的所得稅 ( 但 法人有 70% 減免額 ) ，因此名目報酬率較高，但實 際報酬率卻不見得較高。  發放較多現金股利的公司的營運良好、盈餘穩定， 因此報酬率較高 ( 股利信號理論 ) 。

24. 購買小型股 ◎ 學術界的實證研究結果顯示，在調整風險之後來計算， 小型股票的報酬率高於大型股票。由於「購買小型股」 可說是一種大眾皆知的資訊，間接違反了半強式效率市 場假說。 (3) 公司規模效應 (The Size Effect)

25. (4) 淨值市價比 (Book-to-Market Value Ratio, BM Ratio) 淨值市價比正 ◎ 實證研究發現，股票的「淨值市價比」與報酬率成正比。 不同淨值市價比之投資組合報酬率 (1963~1990 年 )

26. 第四節 強式效率市場之實證研究 1. 內線交易 內線交易 Insider Trading ◎ 「內線交易 (Insider Trading) 」係指公司內部人 ( 如董 監事、大股東、經理人、會計師及律師等 ) 利用未 公開而且會影響公司股價之消息從事證券買賣。 內線交易 ◎ 如果「內線交易」可以獲得超額利潤，便違反強式 效率市場假說。

27. 2. 證券業者之表現 Jensen ◎ 簡生 (Jensen, 1968) 調查 115 個共同基金的表現， 扣除管理費、調整風險之後，基金平均年報酬率 比標準普爾綜合指數低了 1.10% 。 Lehamann and Modest ◎ 李門與馬底斯特 (Lehamann and Modest, 1987) 評估美國 130 個基金的表現，結果發現一般基金 並無超額報酬率，無法擊敗市場。 (1) 共同基金

28. 證券分析師 (Security Analysts) 的預測準確嗎？ ◎ 證券分析師 (Security Analysts) 的預測準確嗎？ 負面  負面：一般認為長期中證券分析師並不能擊敗市場。 正面  正面：林氏等 ( Lin, Smith, and Syed, 1990 ) 發現美國 街上聽到的 Heard on the Street 華爾街日報專欄「街上聽到的 ( Heard on the Street ) 」 中所提及的股票，股價在專欄出現的當天確實產生明 顯的變化。 (2) 證券分析師

29. 億 × 公司之股價 (1996 年 8~9 月 )

30. 東 × 公司之股價 (1996 年 8~9 月 ) 雜訊交易者 Noise Traders  市場上有不少「雜訊交易者 (Noise Traders) 」。  與其說 T 老師懂股票，不如說他懂得散戶心態。

31. 第五節 結論與摘要 效率市場假說的相關實證研究

35. 附錄 禁止炒作股票及內線交易之規定 一、股票之炒作及操縱 上市有價證券之禁止行為