1. 詢價圈購、承銷價格與股價行為： 臺灣地區新上市股票之實證分析 顏吉利 李見發 陳怡如 報告人： 李見發 2010 年 4 月 21 日

2. 報告大綱 研究背景 研究主題與研究目的 我國新上市股票配售制度概述 分析架構 待驗證臆說之建立 實證分析 結論

3. 研究背景 有關新上市股票 (Initial Public Offerings, 以下簡稱 IPOs) 股價行為之實證 研究，依循 Ritter & Welch (2002) 之主張，可用 2000 年為分野： 2000 年 之前之實證研究，自 Ibbotson (1975) 論文問世以降，約 25 年時間，各 國學者證實 IPOs 於上市後存在顯著大於零之短期超額報酬係全球性之 共同現象 ( 長期超額報酬則可正可負 ) ； 2000 年以後之實證研究，則在 針對新上市股票超額報酬之形成原因進行探討。

4. 研究背景 ( 續 ) Ritter & Welch (2002) 提到， 2000 年之降研究方向包括以下三項： (1) 就許多 IPOs 而言，其長期股價行為會隨著時間之變動 而有差異，亦即呈現非定態（ non-stationary ）現象； (2) 探討 IPOs 配售制度（ share allocation ）之特性，可用以 說明 IPOs 何以在短期會出現超額報酬； (3) 吾人不太可能從資訊不對稱（ information asymmetry ） 之角度對 IPO’s 的短期超額報酬提出合理之解釋。

5. 研究主題與目的 本論文之研究主題，以全面採行公開申購制度下 IPOs 上市後之股價行 為作為比較的對象，探討詢價圈購制度下 IPOs 上市後之股價行為，包 括： (1) 短期超額報酬之變動； (2) 交易價格跌破承銷價 ( 掛牌價 ) 之可能 性；以及， (3) 從掛牌日起算，調整至均衡價所需之平均天數。本文之 研究目的，則是在了解新上市股票承銷制度及其改變，對新上市股票 上市後股價行為之可能影響。

6. 我國新上市股票配售制度概述 民國 51 年 2 月 9 日臺灣證券交易所開業以後，為全面採行公開申購時期。 民國 84 年 3 月 8 日，證管會宣布施行經修訂之「證券商承銷或再行銷售有 價證券處理辦法」，承銷制度除了先前的公開申購制度外，增加了競價 拍賣制度，擬上市公司可擇一而行，期能逐步改善承銷價格被低估之現 象。

7. 我國新上市股票配售制度概述 ( 續 ) 民國 94 年 1 月 1 日起實行新版「中華民國證券商業同業公會證券商承銷 或再行銷售有價證券處理辦法」。除了公營事業、政府奬勵民間參與 之國家重大公共建設事業及國家經濟建設重大事業等例外情況外，新 上市股票之配售改採詢價圈購制度。另配合詢價圈購制度之實施，證 券主管機關同時取消上市以後最前五個交易日漲跌停板之限制。

8. 分析架構 來 源：根據 Yen & Chen (2009) Fig.1 修改而成

9. 待驗證臆說之建立 ( 一 ) 就短期超額報酬而言 虛無假設：「全數採行公開申購制度下 IPOs 的短期超額報酬」 = 「詢價圈購制度下 IPOs 的短期超額報酬。」 對立假設：「全數採行公開申購制度下 IPOs 的短期超額報酬」 > 「詢價圈購制度下 IPOs 的短期超額報酬」。

10. 待驗證臆說之建立 ( 續 ) ( 二 ) 就跌破承銷價比例而言 虛無假設：「全數採行公開申購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌 價格 ) 之新上市公司佔全體樣本公司的比例。」 = 「詢價 圈購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌價格 ) 之新上市 公司佔全體樣本公司的比例。」 對立假設：「全數採行公開申購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌 價格 ) 之新上市公司佔全體樣本公司的比例。」 < 「詢價 圈購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌價格 ) 之新上市 公司佔全體樣本公司的比例。」

11. 待驗證臆說之建立 ( 續 ) ( 三 ) 就股價調整速度而言 虛無假設：「全數採行公開申購制度之 IPOs 股價調整速度」 = 「詢 價圈購制度之 IPOs 股價調整速度」。 對立假設：「全數採行公開申購制度之 IPOs 股價調整速度」 < 「詢 價圈制度之 IPOs 股價調整速度」。

12. 實證資料 資料來源： (1) 臺灣經濟新報資料庫； (2) 臺灣證券交易所； (3) 中華民國證券商同業公會。 樣本期間： (1) 公開申購期間：取自 Yen, Yen & Chen (1995) ，樣本涵蓋期間起 自民國 60 年 1 月 1 日迄於民國 75 年 12 月 31 日。 (2) 詢價圈購期間：起自民國 94 年 1 月 1 日迄於民國 97 年 9 月 30 日。 剔除資料： (1) 上櫃轉上市公司之樣本 (2) 採行公開申購之例外公司

13. 實證分析 - 短期超額報酬

14. 實證分析 - 跌破承銷價比例

15. 實證分析 - 股價調整速度 由表一之第 2 欄及第 3 欄可得知：在全數採行公開申購制度期間， IPOs 上市後股價調整至均衡報酬，如以 30% 估算，所需調整天數約為 10 天； 在詢價圈購制度下， IPOs 上市後股價調整至均衡報酬，如以 40% 估算， 僅需 1 至 2 天即調整完成。 ( 在詢價圈購制度下，股票調整速度之所以 加快，系因證券主管機關解除新上市股票上市後最前五個交易日漲跌 停板限制所促成。 )

16. 結論 臆說一「詢價圈購制度下， IPOs 將伴隨較低之短期超額報酬」，獲得 實證上之支持； 臆說二「詢價圈購制度下，股價跌破其承銷價格 ( 掛牌價格 ) 之新上市 公司佔全體樣本公司的比例較高」，獲得實證上強而有力之支持； 臆說三「詢價圈購制度 IPOs 股價調整速度，相對而言，較為快速」， 亦獲得實證上強而有力之支持。  綜合而言，詢價圈購制度之採用，確實會改變 IPOs 上市後之股價行為。