1. 1 家族控股企業之多角化經營決策:以 台灣上市公司為例 陳更生

2. 2 壹、緒論 家族控股與多角化營運是兩個重要的企業組織特性 在美國 S&P500 家企業中，有 1/3 是屬於家族控股。 在台灣前一百大公司之中，多數企業的股權是由家族或個 人所掌控。 美國的企業中大約有半數從事不同程度的多角化營運活動。 （ Comment and Jarrell, 1995 ） 台灣股票上市公司中約有三分之一（ 228 家）隸屬於多角化 企業集團。

3. 3 壹、緒論 ( 續 ) 現有文獻對此兩個現象分別進行探討，有關家族企業 探討的文獻很多，例如： La Porta and Shleifer (1999) 調查 27 個成熟國家的大型上市公司的股 權結構，發現其中過半數的公司存在控制股東，尤以家族控股最 為常見。另外， Claessens and Djankov and Lang (1999) 等人也發現 東亞 9 國的上市公司也有類司的現象。 Demsetz and Lehn (1985) 指出家族控股企業結合所有權與控制權， 將有助於化解經理人與股東之間的利益衝突，使監督與控制成本 較低，因此有助於企業績效的提升。 Stein (1988) 與 James (1999) 則認為家族企業持股時間較長，關心 長期的營運績效，其對公司的控制有助於解決經理人投資決策的 短視近利問題，而提升營運績效。 Maury (2006) 指出，家族控股對企業經營效率的影響好壞參半： 一方面，家族企業內部管理的代理成本較低，故經營效率提高。 另一方面，家族企業內部之專業人才將受到很大的限制，少了外 部專業人士的競爭，家族企業可能會因此產生較差的企業績效。

4. 4 壹、緒論 ( 續 ) Ronald et al. (2003) 指出由創業家族所掌控的企業績效顯著 較佳，但一旦第二代接手，營運績效將會降低。 Fama and Jensen (1985) 指出家族企業的大股東為了追求私人利益 而影響公司的投資決策，因而導致企業的價值。 DeAngelo and DeAngelo (2000) 指出家族股東對特別股股利的渴望 將可能導致企業資本支出計畫的效率降低。 Burkart and Gromb and Panunzi (1997) 與 Shleifer and Summers (198 8) 等人認為家族為追求自身利益的作為將可能損害員工的努力動 機，導致家族企業的效率低落。

5. 5 壹、緒論 ( 續 ) 探討多角化決策的相關文獻很多，其中有一些專注於多 角化策略的財務效果，包括： Weston (1970) 與 Stulz (1990) 等人指出多角化營運可以創造內部資 本市場，解決因為金融市場資訊不對稱而造成的投資不足問題。 Majd and Myers (1987) 認為企業多角化可充分利用稅盾利益，節 省租稅支出。 Lewellen (1971) 指出多角化營運可以降低營運現金流量的波動性， 因而提高企業的舉債能力。 Stultz (1990) 與 Jensen (1986) 指出多角化企業可能會出現過度投資 的現象，因而使營運績效不佳。 Meyer, Milgrom and Roberts (1992) 指出多角化企業可能導致企業 內部部門之間交叉補貼，使資金的配置無效率。 Bernardo, Cai and Luo (2001) 指出多角化將使企業內部的資訊不對 稱問題更為嚴重，因而導致投資決策的效率降低。

6. 6 壹、緒論(續) 家族企業的家族股東持股集中且多為長期的投資 者，對公司的營運具有不尋常的影響力，此與 一般企業所有權與控制權分離的情況顯然不同， 然而現有文獻對於家族控股企業的多角化決策 的討論卻付之闕如，因此本研究的主要目的在 於探討家族企業之多角化決策及其可能動機。 1. 代理成本假說 2. 分散風險假說

7. 7 壹、緒論(續) 代理成本假說 Demsetz and Lehn (1985) 待驗證命題 1. 家族企業經營多角化程度大於非家族企業多角化程度。 2. 假設二：家族企業從事多角化營運後，其投資決策與 資金運用將比為多角化集團更有效率。 3. 假設三：多角化經營所造成企業價值減損的部份，家 族集團多角化超額價值減損小於非家族集團。

8. 8 壹、緒論(續) 風險分散假說 Rajesh and Andrew (2003) 待驗證命題 1. 家族企業經營多角化程度大於非家族企業多角化程度。 2. 在多角化經營策略相關程度上，家族企業為了分散風 險，因此家族企業多角化相關程度小於非家族企業。 3. 家族企業可能為了分散風險而從事無效率的多角化經 營，故家族集團多角化超額價值減損大於非家族集團。

9. 9 貳、資料來源與樣本 資料來源與描述 原始樣本取自台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 。 排除金融保險業之樣本； 選取年間為為 1996 年 ~2005 年，採取上市日期早於 1996 年 1 月 1 日並且營業至今的企業集團，研究期間共十年。 一集團旗下只有一個上市公司者：單一企業集團； 一集團旗下有兩個以上的上市公司：多角化企業集團；

10. 10 参、變數定義 家族企業的定義 家族定義採用 TEJ 中，家族持股之四個部份：家族個人 持股、家族未上市持股、家族基金會持股、家族上市 公司持股。 利用 La Porya 等人 (1999) 的定義，最大股東為持有 20% 投票權標準為判定標準，將上述家族持股四個部份持 股比例加總後，超過判定標準 20% 者表示家族持股對 企業經營有舉足輕重的影響，因此家族持股大於等於 2 0% 者設為家族集團，小於 20% 者設為非家族集團。

11. 11 参、變數定義(續) 超額價值的定義 超額價值的衡量方法為公司真實價值 (actual value) 對 其宣稱價值 (imputed value) 比率的自然對數值 真實價值為公司市場價值 ( 在外流通股數股價 ) 宣稱價值為公司各部門之會計變數 ( 資產、銷售、 EBI T) 乘以各部門同產業下對照樣本的市場價值對會計變 數 ( 資產、銷售、 EBIT) 比之中位數，其計算公式如下：

12. 12 参、變數定義(續) V ：股東權益市值與總負債帳面價值之總和 I(V) ：多角化集團之單一部門設算價值之總和 (AIi) ： i 部門之會計項目 ( 銷貨、資產、 EBIT) 所計算的乘數 n ：公司部門數目 Indi(V/AI) mf ： i 部門所屬產業內單一企業之會計項目 ( 銷貨、 資產、 EBIT) ，取其中位數；銷貨乘數為公司價值除以銷貨 EV ：公司的超額價值

13. 13 参、變數定義(續) 多角化程度的衡量 DIV ：採用虛擬變數 D 與 Herfindahl indexes 。一集團有 一個企業設為單一集團， DIV 為 0 ；一集團旗下有兩個 以上企業設為多角化集團， DIV 為 1 ；此外本研究採用 Herfindahl indexes ，公式如下： 其中， i ：集團、 j ：部門、 t ：時間；學者 Herfindahl 提出以市場集中度的 概念，予以計算多角化之程度，介於 0 、 1 之間， H 值愈靠近 0 表示多角化 程度越大，越靠近 1 表示集中度越大、多角化程度越小。

14. 14 参、變數定義(續) 家族企業的定義：依照 TEJ 中，家族持股四個部份： 家族個人持股 家族未上市持股 家族基金會持股 家族上市公司持股 加總持股比例後，超過 20% 者設為家族企業集團，小 於者為非家族企業集團； 當集團屬於家族集團者， FAM=1 ，其它為 0 。

15. 15 參、變數定義(續) 多角化相關程度的衡量 多角化相關性：多角化企業兩個以上的上市公司之產 品是屬於相同的產業名一者為相關多角化， REL=1 ； 多角化集團經營兩個以上產業者定義為無相關多角化， REL=0 ； 多角化相關程度： Berger & Ofek (1995) 定義相關多角 化：部門數與產業數之差異；利用部門數減產業數來 估計企業多角化相關程度，值越小表示多角化相關程 度越無關，值愈大則為多角化相關程度越高。

16. 16 肆、樣本敘述統計 樣本企業一共 228 間 單一企業集團有 138 間 多角化集團有 36 個集團，共有 90 間企業 總樣本分類 單一集團多角化集團 總和 家族非家族家族非家族 集團個數 71672214174 百分比 40.80%38.51%12.64%8.05%100% 組內百分比 51.45%48.55%61.11%38.89%200%

17. 17 肆、樣本敘述統計 一、敘述統計 - 表 4-1 樣本公司敘述統計 NON-FAMFAM difference 組別統計量 MeanMedSTDMeanMedSTDMeanMed 資產總額 85,272,62339,517,212132,460,13555,609,93640,051,62441,061,35429,662,687 *** 39,819,772 負債總額 35,179,22618,890,35956,520,54324,279,61715,342,34120,499,71010,899,609 ** 17,793,816 權益總額 6,764,8931,439,29416,549,1272,832,9761,496,8223,700,2513,931,918 *** 1,463,953 市值 121,558,94441,399,755208,696,48468,123,81752,544,01556,564,41253,435,127 *** 44,042,613 固定資產 27,758,3658,208,93447,764,44916,255,33411,179,99413,997,97611,503,031 *** 10,085,718 *** ：達 0.01 顯著水準， ** ：達 0.05 顯著水準， * ：達 0.1 顯著水準

18. 18 表 4-1 樣本公司敘述統計 ( 續 ) NON-FAMFAM difference 組別統計量 MeanMedSTDMeanMedSTDMeanMed 流動資產 23,803,02812,372,10835,239,38717,408,56210,180,59416,822,0546,394,465 ** 11,002,545 流動負債 16,494,64310,140,49922,669,09312,016,2507,191,62811,526,8304,478,393 ** 8,629,945 長期負債 15,096,6834,236,81833,321,3148,128,5353,936,7419,660,0176,968,148 *** 4,133,691 銷售額 49,790,14319,251,56388,565,36836,417,15922,963,11141,198,42913,372,985 ** 20,060,835 資本支出 -6,772,088-2,374,60713,322,237-4,087,798-2,978,3683,956,738-2,684,290 *** -2,562,975 負債比率 0.39340.3910.11150.39980.39840.1044-0.00640.3913 研發費用 3,266,5651,537,5695,009,5412,761,5961,794,8242,908,283504,9681,572,082 *** ：達 0.01 顯著水準， ** ：達 0.05 顯著水準， * ：達 0.1 顯著水準

19. 19 表 4-2 變數敘述統計 集團 NON-FAMFAMdifference 組別統計量 MeanMedSTDMeanMedSTDMeanMed H0.61740.51470.11240.54860.58640.17080.0163***0.5527*** REL0.285700.45340.454500.49910.0521***0.0000*** REL'0.4286-0.13150.49660.9091-0.13160.84990.0793***1.0000*** SIZE17.43417.49221.023817.454417.50561.26750.127517.4999 ROE0.07920.08210.06360.13160.08050.22540.0195***0.0819 CR1.63691.41040.76131.90871.42681.50170.1369**1.4111 DEMKT0.26950.30370.21210.35820.21780.3740.0347**0.1034 RD0.07870.06390.06260.0740.06750.04240.00550.0654 CAPEX0.33320.31170.15360.31760.33890.13810.01560.3223 CAPX-0.1629-0.12310.1532-0.1734-0.10640.17340.0179-0.1201 *** ：達 0.01 顯著水準， ** ：達 0.05 顯著水準， * ：達 0.1 顯著水準

20. 20 表 4-3 超額價值之敘述統計 Quartiles Imputed ValueMedMean1st3rdSTDObs Using asset multiples Family firms-0.0945-0.1947-0.38620.3211.0761220 nonFamily firms-0.3231-0.5333-0.5952-0.06611.0035140 Difference-4.8952 *** -2.9873 *** Using sales multiples Family firms-0.4839-0.563-0.9633-0.02051.125220 Non-Family firms-0.6771-0.992-1.2412-0.0361.3495140 Difference-2.4154 ** -3.1323 *** Using EBIT multiples Family firms-1.3264-1.5614-2.0415-0.27122.0997220 Non-Family firms-1.9662-2.4867-3.0071-0.43323.4449140 Difference-2.4777 *** -2.8581 *** *** ：達 0.01 顯著水準， ** ：達 0.05 顯著水準， * ：達 0.1 顯著水準

21. 21 伍、實證分析(續) 控制變數名稱公式意涵 SIZELN(Assets) 公司規模 ROEEBIT/Sales 獲利能力 CRCurrent Assets/Current Debt 資金流動性 DEMKTLong-term Debt/Market value 資本結構 RDR&D/Sales 企業獨特性 CAPEXFixed Assets/Total assets 衡量資本支出 CAPX 資本支出 /Sales 衡量成長機會

22. 22 伍、實證分析(續) 迴歸模型 ( 一 ) 多角化分析 採用 Heckman 二階段估計方式。第一步先利用全樣本 與 logit 模型，估計家族因素對多角化與否的影響，在 第一條模型估計結果計算 inverted Mill’s ratio ，作為第 二階段估計式中的調整項，

23. 23 伍、實證分析(續) 檢測多角化程度 (H) ：

24. 24 伍、實證分析(續) 檢測多角化相關程度 (REL) ：

25. 25 伍、實證分析(續) （二）超額價值

26. 26 家族因素對多角化之實證分析 DIV 估計係數 STDH 估計係數 STD 常數項 -13.0610 *** 0.6272 常數項 2.9948 *** 0.9373 FAM0.3600 *** 0.0825FAM-0.1209 *** 0.0307 SIZE0.7365 *** 0.0375SIZE-0.1219 ** 0.0481 ROE0.2046 ** 0.0961ROE-0.0250.0466 CAPX0.8509 *** 0.2113CAPX-0.2085 * 0.0815 Mill’s ratio-0.2633 * 0.0993

27. 27 三、家族因素對相關多角化的影響 DIV 估計係數 STDREL 估計係數 STD 常數項 -16.5167 *** 0.827 常數項 -9.9299 *** 2.2361 FAM0.4040 *** 0.0914FAM0.5936 *** 0.0912 SIZE0.9903 *** 0.0506SIZE0.5914 *** 0.1214 ROE0.22690.1484ROE0.3946 * 0.2317 CR-0.010.0195CR-0.0240.0321 DEMKT-2.2193 *** 0.3529DEMKT-0.9990 ** 0.5079 RD-5.1956 *** 0.7723RD-5.1704 *** 0.9863 CAPEX0.5449 *** 0.2105CAPX1.0111 *** 0.2464 Mill’s ratio0.8269 *** 0.2189

28. 28 表 4-8 超額價值之實證分析 1 Model123 變數 SALESASSETSEBITSALESASSETSEBITSALESASSETSEBIT const-7.210 *** -4.121 *** -14.624 *** -7.398 *** -4.661 *** -12.32 *** -6.992 *** -4.448 *** -12.861 *** DIV-0.057-0.242 *** -0.449 ** 0.219*-0.171 * -0.794 *** DIV×FAM0.134 ** 0.235 *** 0.445 *** -0.0340.226 *** 0.474 *** REL -0.578 *** 0.171-2.303 *** -0.494 ** 0.387 ** -2.112 *** REL×FAM 0.891 *** 0.2191.900 *** 1.025 *** -0.1550.941 * SIZE0.362 *** 0.241 *** 0.749 *** 0.376 *** 0.253 *** 0.620 *** 0.324 *** 0.245 *** 0.725 *** ROE-1.073 *** -2.944 *** 0.936-1.273 *** -2.997 *** 1.189-1.323 *** -3.013 *** 1.272 CAPX-1.382-0.636 ** 0.665-1.352 *** -0.76 ** 1.111-1.509 *** -0.782 *** 1.426* *** ：達 0.01 顯著水準， ** ：達 0.05 顯著水準， * ：達 0.1 顯著水準

29. 29 表 4-9 超額價值之實證分析 2 Model123 變數 SALESASSETSEBITSALESASSETSEBITSALESASSETSEBIT const-7.210 *** -4.121 *** -14.624 *** -7.309 *** -3.799 *** -15.043 *** -7.006 *** -4.309 *** -16.085 *** DIV-0.057-0.242 *** -0.449 ** 0.059-0.336 *** -0.504 ** DIV×FAM0.134 ** 0.235 *** 0.445 *** 0.0170.328 *** 0.394 ** REL -0.494 *** -0.016-1.897 *** -0.448 ** 0.336 ** -1.509 *** REL'×FAM 0.549 *** 0.1441.577 *** 0.509 ** -0.394 ** 0.945 ** SIZE0.362 *** 0.241 *** 0.749 *** 0.376 *** 0.207 *** 0.788 *** 0.348 *** 0.254 *** 0.883 *** ROE-1.073 *** -2.944 *** 0.936-1.1 *** -2.88 *** 1.285-1.090 *** -2.926 *** 1.214 CAPX-1.382-0.636 ** 0.665-1.192 *** -0.702 ** 1.596 * -1.249 *** -0.727 ** 1.638 * *** ：達 0.01 顯著水準， ** ：達 0.05 顯著水準， * ：達 0.1 顯著水準

30. 30 陸、結論與建議 一、結論 在代理成本假說與風險分散假說下，假設一為家族企 業經營多角化程度大於非家族企業，本研究利用 Heck man 二階段估計方式解決樣本偏誤實証結果顯示，在台 灣上市集團下，家族集團多角化經營顯著大於非家族 企業，而在多角化集團之中，家族企業多角化程度亦 大於非家族企業。 在台灣上市多角化集團，家族企業多角化相關程度大 於非家族多角化相關程度，此符合代理成本假說下之 假設二：在經營相關多角化程度上，家族企業多角化 相關程度顯著大於非家族企業。

31. 31 陸、結論與建議 ( 續 ) 再次驗證多角化經營確實造成企業價值減損與傳統文獻一致， 而加入家族變數驗證結果表示，家族控股會使企業多角化之 價值減損情況減低。 相關多角化實証結果出現與傳統文獻相反，台灣上市集團進 行相關多角化策略會造成超額價值減損更加嚴重，反之，進 行非相關多角化會減少價值折損；然而加入家族變數一同驗 證，家族控股企業進行非相關多角化或相關程度低之多角化 經營，企業價值減損程度不減反增。 台灣上市集團由於家族控股因素，非相關多角化投資效率增 加，傳統文獻指出非相關多角化是造成多角化企業價值減損 主因之ㄧ，而在台灣地區上市公司配合家族持股，代理成本 降低下，即使進行非相關多角化也不會增加企業價值減損。