1. 國際天然氣市場的訊息傳遞與 價格互動 萬哲鈺

2. 天然氣市場現況 區域性交易 → 全球性交易 –LNG 的角色 (Natural Gas Review, 2006) –Siliverstovs et al. (2005): 國際天然氣市場整合 全球性參考價格 –Mazighi, 2005 美、英市場演進 – 現貨交易： Hub v.s. NBP – 期貨交易 NYMEX—1990.04 IPE(ICE Futures)—1997.01

3. 國際天然氣交易快速成長 在 2005 年天然氣貿易成長 4.7% ，其中 LNG 占 22% 。 如圖天然氣交易的國際化持續成長。

4. 國際天然氣交易快速成長 -2 LNG 全球貿易量在 2005 年成長 7 ％ ( 相較於 2004 年 ) 。 –LNG 進口國 : 主要是 OECD 國家，約占整體 93% ，單日 本就占 44% 。 –LNG 生產國：主要是非 OECD 國家，如 Algeria, Indonesia, Malaysia, Qatar, Nigeria 。 為何 LNG 對 OECD 國家與美國的重要性日益提 高？ – 國內的生產數量無法滿足需求的成長 (Geman, 2005) 京都議定書對各國 CO2 排放量限制 發電需求增加 石油蘊藏量減少、而天然氣蘊藏量仍豐富 – 分散天然氣的供給來源

5. 期貨交易契約內容

6. 期貨市場成交量

7. 訊息傳遞與價格互動 單一商品價格定理 (the law of one price) – 商品 / 證券的跨國交易與套利行為 – 期貨與現貨價格關係 市場結構與反應速度 – 交易成本假說 (Fleming et al., 1996) – 放空限制假說 (Diamond & Verrecchia, 1987) – 成交量假說 (Harris et al., 1995; Hasbrouck, 1995) 價格發現議題

8. 研究方法 Cointegration and Granger Cause –one common stochastic trend –VECM Weak exogeneity test Granger cause test Common factor models –Hasbrouck(1995) information share model VDC and IRFs –King et al. (KPSW) (1991) model Volatility spillovers –EGARCH model

9. 變數處理 變數： – 美國期貨 (NYMEX 近月期貨價, based on Henry Hub) – 英國期貨 (ICE Futures 近月期貨價, based on NBP) – 美國現貨 (Henry Hub, spot price) – 英國現貨 (National Balance Point, one day ahead) 資料來源： DataStream 研究期間： June 26, 1998 - end of 2007, daily closing data 收盤時間不同之處理 (Tse, Lee, Booth, 1996; Kadapakkam et al., 2003) –Sequence 1: (UK t US t ) –Sequence 2:(US t UK t+1 )

10. VECM

11. 弱外生檢定 P-value ( 美國期貨 ) 7.4140.284 ( 英國期貨 ) 14.8540.021 ( 美國現貨 ) 75.9510.000 ( 英國現貨 ) 89.1870.000 1. 美國期貨具弱外生性 2. 英國期貨在 1 ％顯著水準 下具弱外生性 3. 英美現貨市場會隨誤差 進行調整，不具價格領導 作用

12. Granger Cause 檢定 美國期貨市場價格變化不被其他市場影響 其他市場間關係： –US F → UK F –US F →US S ; UK F →UK S

13. Hasbrouck IS model 價格發現功能 : 各市場變異對共同因子變異的解釋 能力 相關實證文獻： Booth et al. (1999), So & Tse (2004)Chu et al. (1999), Fong & Zurbruegg (2003), Roope & Zurbruegg (2002),Grammig et al. (2005), …

14. The Information shares 期貨市場價格發現功能高於現貨市場。 收盤時間先後會影響兩期貨市場的訊息比例，代表訊息傳 遞效果會在一日內顯現，兩市場互動已具相當之效率性。 兩市場的數字相差有限，顯示兩者的價格發現功能不分軒 輊。

15. KPSW model Common shock 對不同市場的影響程度 不同市場價格對 common shock 的反應速度 市場價格變異被 common shock 變異解釋比 重愈大，市場愈有效率

16. KPSW model VMA in reduced form: in structural form: Cointegrated with one common trend –Long-run multipliers: No correlation between permanent shock and other innovations: – the first column of

17. 變異數分解

18. 衝擊反應 Horizon 美國期貨英國期貨美國現貨英國現貨 11.04530.75720.4941-0.2083 20.99810.94070.95830.39714 30.98430.88960.95270.58165 40.96760.85950.84720.57431 50.97060.86830.86640.57068 60.97260.88020.89620.60614 70.97070.88480.89940.64139 80.96890.88810.9010.66728 120.9660.90290.92070.75034 160.96430.91370.93370.80859 200.96370.9220.9430.84935 240.96370.92860.94980.87812 300.96460.93610.95690.90671

19. 波動的外溢效果 Information & volatiltiy (Ross, 1989) 以 GARCH model 研究之理由 –Engle, Ito & Lin (1990) –Chan, Chan, Karolyi (1991) Previous studies on volatiltiy across markets –KKK(1990), CCK(1991), Koutmos & Tucker (1996), So & Tse (2003),… – 結論：相同資產間具有波動的外溢效果

20. EGARCH model

21. Two step approach –So and Tse (2004 );Tse (1999);Kadapakkam, Misra and Tse (2003) Assume constant correlation –Tse, Y.K.(2000) CCORR test Inverse leverage effect in the commodity markets –Geman (2005) Student t-distribution –Bollerslev (1987)

22. 外溢效果 1. 各市場受本身訊息 衝擊影響大 2. 美國期貨與現貨之 間互有影響，並以期 貨影響現貨程度較大 3. 英國期貨與現貨之 間互有影響，也以期 貨影響現貨程度較大 4. 英國期貨受到美國 期貨訊息的衝擊，但 反之，美國期貨不受 英國期貨的影響 5. 在 10 ％顯著水準下， 美國現貨會受到英國 期貨影響，但美國現 貨不影響英國期貨

23. 波動傳遞的不對稱效果 US F :0.4958 ，在正衝擊時的傳遞效果較強 UK F :1.0000 ，中性傳遞效果 US S :2.2949 ，在負衝擊時的傳遞效果較強 UK S :1.1715 ，在負衝擊時的傳遞效果較強

24. 結論 期貨市場的價格發現功能高於現貨市場 雖 Hasbrouck 模型與 VECM 的弱外生檢定指出英美兩期貨市場均具有價 格發現功能，但 Granger Causality test 指出訊息傳遞方向是從美國期貨 市場傳遞至英國期貨市場。 變異數分解與衝擊反應函數結果也指出美國期貨市場為主要的訊息來 源。甚至美國現貨市場反應衝擊的比例，在衝擊發生一週後會比英國 期貨市場大（ VDC ）或差不多（ IRF ）。 EGARCH 模型結果顯示： – 各國期貨與現貨市場間存在雙向的訊息傳遞效果，但以期貨影響現貨市 場較為明顯。 – 在英美兩國期貨市場的關係上， EGARCH 模型也支持美國影響英國的訊 息方向。 本結論符合多數實證結果： – 期貨較現貨市場更具價格發現功能 – 美國期貨市場因交易成本低、成交量大，故為投資人反應訊息的 主要市場，符合交易成本假說與成交量假說。 在訊息傳遞的不對稱性方面，實證結果只支持美國期貨市場存在 inverse leverage effect ，而英美兩國現貨市場則出現傳統上的 leverage effect 。此可能與現貨市場的放空限制有關，故實證結果亦支持放空限 制假說。