1. האם איכות הממשל התאגידי משפיעה על ערך השוק של חברות עסקיות בישראל ? בני לאוטרבך ומנשה שחמון אוניברסיטת בר אילן יוני 2009

2. ממשל תאגידי מהו ?  אחת ממטרות הרגולציה בשוק ההון לייצר "ממשל תאגידי נאות" (Corporate Governance) כלומר להגדיר אוסף של עקרונות כללים וחוקים שיבטיחו התנהגות אחראית והוגנת של החברה ומנהליה כלפי משקיעים שונים. ממשל תאגידי ראוי צפוי להקטין את הסיכון של משקיעים אלו ולמנוע מלכתחילה אירועים שגופים רגולאטורים מתקשים לחשוף בדיעבד (ועדת גושן 2006).

3. מטרות המחקר לבנות מדד לדרוג ממשל תאגידי, ולחקור  האם קיים קשר בין הערך היחסי של התאגיד (Tobin's Q) לבין איכות הממשל התאגידי שלו?  מהם מרכיבי המדד בעלי הקשר החיובי החזק ביותר עם ערך החברה?  מהם מאפייני פירמות המאמצות ממשל תאגידי גבוה יחסית?  האם לחברות עם רישום כפול איכות ממשל תאגידי גבוהה יותר?

4. מדדים לדרוג איכות ממשל תאגידי (CGI)  CGI בארה"ב מבוססים על מנגנוני האיזון ביחסי הכוחות בין בעלי המניות למנהלי החברות.  CGI באירופה ואסיה מדגישים את מנגנוני האיזון בין בעלי מניות מקרב הציבור לבין בעלי השליטה בחברה. מדדים אלו רלבנטיים יותר לישראל. (2004) Drobetz, Schillhofer and Zimmermannבגרמניה Drobetz, Schmid and Zimmermann (2006) Beiner בשוויץ (Black, Love and Rachinsky (2006 ברוסיה Black, Jang and Kim (2006 a,b) בקוריאה Cheung, Connelly, Limpaphayom and Zhou (2007) בהונג קונג

5. ממצאים קודמים : הקשר בין ערך התאגיד לבין איכות הממשל התאגידי שלו המחקרים שפורסמו בארה"ב ובמדינות אירופה ואסיה מזהים מתאם חיובי מובהק בין איכות הממשל התאגידי לבין הערך היחסי (Q) של החברה. מנגד פורסמו מחקרים בודדים שלא מצאו קשר מובהק, כדוגמת Larcker, Richardson and Tuna (2007).

6. גורמים המשפיעים על רמת מדד הממשל התאגידי  Black, Jang and Kim מצאו קשר חיובי מובהק בין CGI לבין הלוג הטבעי של סך הנכסים וסטיית התקן השבועית של תשואות המניות, וקשר שלילי מובהק בין CGI לבין היחס רכוש קבוע למכירות.  הסבריהם: חברות גדולות הן מורכבות ומפוקחות יותר ולכן מאמצות ממשל תאגידי איכותי יותר. חברות מסוכנות יותר זקוקות לאמצעי בקרה ופיקוח טובים יותר ולכן הן מאמצות ממשל תאגידי איכותי יותר. חברות בעלות רכוש מוחשי רב יחסית קלות לניטור ופיקוח, ואינן מצריכות ממשל תאגידי קפדני.

7. השפעת רשום כפול בבורסה זרה על איכות הממשל התאגידי של החברה ועל ערכה  רישום למסחר במדינה בה הממשל התאגידי איכותי יותר מחייב את החברה בשקיפות, בקרה ופיקוח טובים יותר (Doidge, Karolyi and Stulz, 2004).  חברות במדינות בעלות ממשל תאגידי "חלש" העלו את ערכן על ידי רישום למסחר בבורסה כמו ארה"ב, בה הממשל התאגידי חזק יחסית ((Doidge et al.

8. השערות המחקר H1- קיים בישראל קשר חיובי מובהק בין הערך היחסי של התאגיד Q, לבין איכות הממשל התאגידי שלו. H2-רווחיות ומבנה בעלות הם גורמים המשפיעים על המדד לדירוג איכות ממשל תאגידי. H3-איכות הממשל התאגידי בחברות דואליות, הרשומות למסחר גם בישראל וגם בארה"ב, גבוהה בממוצע, מאיכות הממשל התאגידי של חברות הרשומות למסחר בישראל בלבד.

9. בניית מדד לדרוג איכות ממשל תאגידי בישראל  במחקר זה אנו בונים, לראשונה בישראל, מדד לדרוג איכות ממשל תאגידי.  מדד זה מושתת על העקרונות והמשתנים שהוצגו במחקרים בחו"ל, תוך התאמות המתבקשות לישראל.  המדד הישראלי שבנינו מבוסס על המידע אותו מפרסמות חברות ציבוריות בדוחות השנתיים.  המידע המפורסם מצומצם בהשוואה לשאלוני מחקר, אך מנגד מידע זה כפוף לבקרה ופיקוח של רואה החשבון ושל הרשות לניירות ערך, ולכן יתכן שהוא גם מהימן קצת יותר.

10. הרכב המדד לדרוג איכות ממשל תאגידי המדד שבנינו מורכב מארבע קטגוריות, וכולל 19 משתנים. ארבעת הקטגוריות המרכיבות את המדד הן: הדירקטוריון בקרה וביקורת אתיקה והגינות שקיפות

11. מרכיב הדירקטוריון מרכיב הדירקטוריון כולל שישה משתנים:  מספר אסיפות הדירקטוריון שכינסה החברה.  מספר חברי הדירקטוריון.  משתנה דמי-המנכ"ל משמש גם כיו"ר.  שיעור הדירקטורים בדירקטוריון שהם בעלי השליטה.  שיעור הדירקטורים בדירקטוריון שהם עובדי תאגיד.  שיעור הדירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית ופיננסית.

12. מרכיב הבקרה והביקורת מרכיב הבקרה והביקורת כולל חמישה משתנים:  משתנה דמי-הממונה על המבקר הפנימי זו ועדת הביקורת.  הוותק של מבקר הפנים.  שיעור הדירקטורים החיצוניים בועדת הביקורת.  שיעור הדירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית ופיננסית בועדת הביקורת.  שיעור דמי הייעוץ מסך שכר רואה החשבון החיצוני של החברה.

13. מרכיב האתיקה וההגינות מרכיב האתיקה וההגינות כולל חמישה משתנים:  משתנה דמי-החברה פועלת למען הקהילה.  מספר העסקאות עם בעל שליטה, הדורשות אישור האסיפה הכללית.  מספר עסקאות עם בעל שליטה או נושא משרה, שאינן דורשות אישור האסיפה הכללית.  משתנה דמי-החברה נכללה במדד מ.ע.ל.ה לאחריות חברתית.  משתנה דמי-לחברה יש קוד אתי.

14. מרכיב השקיפות מרכיב השקיפות כולל שלושה משתנים:  בכמה ימי מסחר הקדים הדו"ח התקופתי השנתי של החברה את המועד הקבוע בחוק.  משתנה דמי-החברה מאפשרת שימוש בכתב הצבעה  משתנה דמי-החברה מקיימת שיחת ועידה בסמוך לפרסום הדוחות.

15. בניית מדד לדרוג איכות ממשל תאגידי המדד מבוסס על שתי שיטות שכל אחת מהן כוללת 2 גרסאות.  השיטה הראשונה היא השיטה הבינומית: כל אחד מהמשתנים הכלולים במדד מקבל ערך 1 אם הוא תורם תרומה חיובית לאיכות הממשל התאגידי וערך 0 אחרת. במקרים בהם משתנה הנכלל במדד מקבל טווח רחב של ערכים נקבע החציון כקריטריון לחלוקה הבינומית. גרסה אחת של השיטה נותנת משקל זהה לכל אחד מהמשתנים. בגרסה השנייה מחלקים את המשתנים לארבעת הקטגוריות שהצגנו לעיל, כאשר כל קטגוריה היא בעלת משקל זהה.  השיטה השניה היא השיטה הסקאלרית. בשיטה זו ל-6 משתנים, עבורם קיים טווח של ערכים, נותנים ציון של בין 1 ל-5 (שאר המשתנים מקבלים ציון בינומי). גם בשיטה זו שתי גרסאות – משקל זהה למשתנים ומשקל זהה לכל קטגוריה.

16. המדגם  המדגם ההתחלתי במחקר זה כלל את המניות במדדים (ת"א 100 ויתר 150) בתום שנת 2005.  המדגם מתייחס לשנת 2005 עקב היותה השנה העדכנית ביותר שהייתה זמינה לנו בתחילת המחקר.  המדגם הסופי כלל 173 מניות; 141 מניות של חברות ישראליות הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב בלבד ו-32 מניות של חברות ישראליות הנסחרות גם בבורסות NASDAQ ו NYSE – מניות דואליות.

17. תוצאות תאור המדגם (לוח 3)  התוצאות האמפיריות העיקריות שלנו מבוססות על מדגם המניות הנסחרות בת"א בלבד (141 חברות). מדגם המניות הדואליות (32 חברות) התברר כקטן מידי מכדי להניב ניתוח מקיף בעל תוצאות מובהקות סטטיסטית.  במדגם 141 חברות, מתוכן 77 חברות בשליטת שותפים, 55 חברות בשליטה משפחתית ו- 9 חברות ללא גרעין שליטה.  ציון CGI הממוצע שהתקבל (בין 30 ל-40) נראה נמוך, אך לא חישבנו מדד זהה למדינות אחרות, כך שלא ניתן להשוות.

18. לוח 3 : תיאור סטטיסטי של המשתנים במדגם המניות הנסחרות בת " א בלבד שם המשתנה וסימולומספר תצפיות ממוצעחציוןסטיית תקן מינימוםמכסימום מדד בינומי כולל CGI_BIN_ALL 14134.01 33.3 3 9.1310.5363.16 מדד בינומי קבוצתי CGI_BIN_GRP 14131.16 31.6 7 9.098.3360.00 מדד סקאלרי כולל CGI_SCL_ALL 14141.11 41.0 5 8.3122.1068.42 מדד סקאלרי קבוצתי CGI_SCL_GRP 14137.89 37.8 3 7.9520.1763.00

19. לוח 3 : תיאור סטטיסטי של המשתנים במדגם המניות הנסחרות בת " א בלבד שם המשתנה וסימולומספר תצפיות ממוצעחציוןסטיית תקן מינימוםמכסימום חברה ציבורית PUBLIC 1412.772.640.531.394.02 אחזקת מוסדיים INSTITUTE 1415.35% 4.93 % 6.570.0028.57 אין גרעין שליטה NO_CONTROL 1410.060.000.2401 שליטה משפחתית FAMILY 1410.390.000.4901

20. לוח 3 : תיאור סטטיסטי של המשתנים במדגם המניות הנסחרות בת " א בלבד שם המשתנה וסימולומספר תצפיות ממוצעחציוןסטיית תקן מינימוםמכסימום ערך החברה היחסי Q 1391.251.140.330.772.54 מנוף פיננסי LEV 1410.33 0.220.000.94 גודל חברה ASSETS 14113.6813.401.3211.1817.07 רכוש קבוע למכירות FIX_TO_SLS 1380.610.201.310.007.77

21. לוח 3 : תיאור סטטיסטי של המשתנים במדגם המניות הנסחרות בת " א בלבד שם המשתנה וסימולומספר תצפיות ממוצעחציוןסטיית תקן מינימוםמכסימום מחקר ופיתוח RND 1410.210.000.4101 סטיית תקן STDV 141 2.44 % 2.34%0.631.384.46 שיעור תשואה על ההון ROE 1380.160.140.18-0.630.93 חלוקת דיבידנד DIV 1410.6710.4701

22. תוצאות גורמים המשפיעים על רמת מדד הממשל התאגידי (לוח 4)  המקדם של שיעור התשואה על ההון ((ROE חיובי ומובהק ברמת מובהקות של 1%.  המקדם של משתנה הדמי "אין גרעין שליטה" נמצא חיובי מובהק ברמת מובהקות של 5%. גם לאחר שנטרלנו הטיה מבנית אפשרית במדד, התוצאות תומכות במסקנה זו.  התוצאות מצביעות על כך שחברות ללא גרעין שליטה וחברות המציגות תשואה גבוהה יחסית על ההון נוטות לאמץ ממשל תאגידי איכותי יותר.  המודל הפרסימוני מאשר השפעה זו.

23. לוח 4 ב ': הגורמים המשפיעים על רמת המדד לדרוג איכות ממשל תאגידי שם המשתנה וסימולו CGI_BIN ALL CGI_BIN GRP CGI_SCL ALL CGI_SCL GRP חותך INTERCEPT 32.14 0.0001> 28.95 0.0001> 39.27 0.0001> 35.95 0.0001> אין גרעין שליטה NO_CONTROL 6.62 0.01 6.69 0.01 5.62 0.01 5.70 0.01 שיעור תשואה על ההון ROE 10.48 0.01 12.52 0.01 10.25 0.01 10.74 0.01 Adjusted R²0.070.090.070.08 Reg. p-value0.01

24. תוצאות הקשר בין ערך התאגיד לבין איכות הממשל התאגידי שלו (לוח 5)  בפאנל א', אנו מקבלים מקדם חיובי מובהק של CGI, ברמת מובהקות של 10%.  בפאנלים ב' ו ג', אנו מצמצמים את מספר המשתנים ברגרסיה ומקבלים שהמקדם של CGI חיובי ומשמעותי ברמה של 1%.  המסקנה הברורה היא שגם בישראל מתקיים קשר חיובי מובהק בין ערך התאגיד לבין איכות הממשל התאגידי שלו.  מסקנה זו מאוששת את השערת המחקר המרכזית.

25. לוח 5 ג ': הקשר שבין איכות הממשל התאגידי לבין ערך החברה שם המשתנה וסימולו רגרסיה 1רגרסיה 2רגרסיה 3רגרסיה 4 חותך INTERCEPT 0.89 0.0001> 0.84 0.0001> 0.83 0.0001> 0.79 0.0001> מדד בינומי כולל CGI_BIN_ALL 0.0067 0.01 מדד בינומי קבוצתי CGI_BIN_GRP 0.0085 0.01 מדד סקאלרי כולל CGI_SCL_ALL 0.0068 0.01 מדד סקאלרי קבוצתי CGI_SCL_GRP 0.0085 0.01

26. לוח 5 ג ': הקשר שבין איכות הממשל התאגידי לבין ערך החברה שם המשתנה וסימולו רגרסיה 1רגרסיה 2רגרסיה 3רגרסיה 4 אחזקת מוסדיים INSTITUTE 0.0060- 0.05 0.0061- 0.04 0.0058- 0.06 0.0059- 0.05 אין גרעין שליטה NO_CONTROL 0.28 0.01 0.28 0.01 0.28 0.01 0.28 0.01 שליטה משפחתית FAMILY 0.10 0.03 0.11 0.01 0.10 0.03 0.11 0.02 שיעור תשואה על ההון ROE 0.42 0.04 0.38 0.06 0.42 0.04 0.40 0.05 Adjusted R²0.270.290.270.28 Reg. p-value0.0001>

27. תוצאות תוצאות נוספות ברגרסיית Q  המקדם של שיעור אחזקת המוסדיים התקבל שלילי מובהק.  המשתנה "אין גרעין שליטה" התקבל עם מקדם חיובי מובהק בכל הרגרסיות שהרצנו.  המשתנה "שליטה משפחתית" מופיע אף הוא עם מקדם חיובי מובהק. (BENCHMARK). ממצאים דומים התקבלו במחקרים כדוגמת Andres (2008), Barontini et al. (2006).  הרווחיות החשבונאית של החברה נמצאה כמשפיעה חיובית על ערך החברה היחסי Q.

28. תוצאות מרכיבי המדד לדרוג איכות ממשל תאגידי בעלי ההשפעה המרבית על ערך החברה  תחילה השתמשנו בשיטת Bebchuk et al. (2004) לפיה מריצים רגרסיות של משוואת Tobin's Q הכוללת את כל המשתנים המסבירים במודל, כאשר את מדד CGI מפצלים לשניים: מדד CGI ללא המרכיב הנבדק, והמרכיב הנבדק.  זיהינו 3 מרכיבים בעלי קשר חיובי מובהק עם ערך החברה (קוד אתי, דיווח מוקדם ו-% עובדי תאגיד בדירקטוריון).

29. תוצאות מרכיבי המדד לדרוג איכות ממשל תאגידי בעלי ההשפעה המרבית על ערך החברה - המשך  השתמשנו גם בדרך נוספת משלנו: מריצים רגרסיות של משוואת Tobin's Q, כאשר בכל רגרסיה מציבים במקום CGI (מדד CGI השלם) מרכיב אחד הכלול בו. דרך זו מקלה על זיהוי מרכיבים חשובים בעלי מתאם גבוה (קוליניאריות) עם שאר מרכיבי המדד.  זיהינו 2 מרכיבים נוספים כבעלי קשר חיובי מובהק עם ערך החברה (מספר עסקאות עם בעל שליטה ומספר שנים בתפקיד מבקר פנים בחברה).

30. לוח 6 : מרכיבי הממשל התאגידי הקשורים משמעותית לחיוב עם ערך החברה שם המשתנה וסימולו המודל המלא מודל פרסימוני Bebchuk et al. מודל פרסימוני סופי חותך INTERCEPT 1.049 0.0001> 0.95 0.0001> 0.92 0.0001> העדר עובדי תאגיד בדירקטוריון EMPLOY_DIR 0.28 0.05 0.29 0.03 0.29 0.04 עסקאות עם בעל שליטה CONTROL_DEAL 0.088 0.09 0.11 0.04 קיים קוד אתי ETHICAL_CODE 0.29 0.01 0.35 0.01 0.34 0.01 הוותק של מבקר הפנים INT_AUDIT_YRS -0.0054 0.37 דיווח מוקדם של הדוח התקופתי EARLY_REPORT 0.0076 0.01 0.0095 0.01 0.0094 0.01 אחזקת מוסדיים INSTITUTE -0.0078 0.01 -0.0076 0.01 -0.0082 0.01

31. לוח 6 : מרכיבי הממשל התאגידי הקשורים משמעותית לחיוב עם ערך החברה שם המשתנה וסימולו המודל המלא מודל פרסימוני Bebchuk et al. מודל פרסימוני סופי אין גרעין שליטה NO_CONTROL 0.26 0.01 0.29 0.01 0.29 0.01 שליטה משפחתית FAMILY 0.14 0.01 0.14 0.01 0.15 0.01 סטיית תקן STDV 0.037- 0.39 שיעור תשואה על ההון ROE 0.23 0.18 חלוקת דיבידנד DIV 0.11 0.03 0.11 0.01 0.12 0.01 Adjusted R²0.400.390.41 Reg. p-value0.0001>

32. תוצאות  המודל הפרסימוני בלוח 6 מזהה ארבעה מרכיבים של ממשל תאגידי הקשורים משמעותית לחיוב עם ערך החברה היחסי Q:  קיומו של קוד אתי  עסקאות מעטות עם בעלי השליטה  דיווח מוקדם של הדו"חות התקופתיים  הכללת מספר מועט של דירקטורים שהם עובדי תאגיד בדירקטוריון החברה.

33. תוצאות האם רשום כפול בבורסה זרה משפר את איכות הממשל התאגידי של החברה ומעלה את ערכה?  בהשוואה בין המדדים שניבנו בשיטה הבינומית הרי שבממוצע למניות הדואליות ערכי מדד CGI גבוהים יותר מאשר למניות ת"א, ברמת מובהקות של 6%.  בהשוואה בין המדדים שניבנו בשיטה הסקאלרית מצאנו שבממוצע למניות הדואליות ערכי מדד CGI גבוהים יותר מאשר למניות ת"א, ברמת מובהקות של 1%.  כדי לחדד את ממצאי הבדיקה חזרנו על אותו הניתוח תוך השמטת שניים מהמשתנים שבמדד CGI שלנו, PROXY ו- CONF_CALL. הגענו לתוצאות ומסקנות זהות.

34. תוצאות  לחברות הדואליות יחס Q ממוצע (1.50) הגבוה מיחסQ הממוצע של חברות הרשומות למסחר בתל אביב בלבד (1.19). הפרש הממוצעים מובהק ברמת מובהקות של 1%.  חישבנו את המתאם בין Q ל- CGI בקרב מדגם 32 המניות הדואליות. מצאנו שהמתאם בין Q לבין מדד CGI_BIN_ALL הוא 0.31 (p-value = 0.09). גם למדדי CGI האחרים מתאם חיובי עם Q, אבל מקדמי מתאם אלו אינם מובהקים.  הממצאים תומכים בטענה שרישום כפול, במדינה בעלת ממשל תאגידי איכותי, משפר את איכות הממשל התאגידי של החברה ומעלה את ערך השוק שלה.

35. סיכום ומסקנות  אנו בונים, לראשונה בישראל, מדד לדרוג איכות ממשל תאגידי המושתת על העקרונות הטכניים שהוצגו במחקרים קודמים. המדד הישראלי שבנינו מורכב מארבע קטגוריות: הדירקטוריון, בקרה וביקורת, אתיקה והגינות, ושקיפות, והוא כולל 19 משתנים.  אנו מוצאים שחברות ללא גרעין שליטה וחברות המציגות תשואה גבוהה יחסית על ההון הן בעלות ממשל תאגידי איכותי יותר.  אנו מוצאים קשר חיובי מובהק בין המדד לדרוג איכות ממשל תאגידי שבנינו לבין ערך החברה היחסי (Tobin's Q).

36. סיכום ומסקנות  אנו מוצאים 4 מרכיבים בעלי קשר חיובי משמעותי עם ערך החברה היחסי Q: קיומו של קוד אתי, עסקאות מעטות עם בעלי שליטה, דיווח מוקדם של הדוחות התקופתיים והכללת מספר מועט של דירקטורים שהם עובדי תאגיד בדירקטוריון החברה. ארבעת מרכיבים אלו מדגישים את השקיפות, האתיקה הארגונית ועצמאות הדירקטוריון כגורמים חשובים בממשל תאגידי איכותי.  יש לציין כי מתוצאות המחקר לא ניתן לקבוע בביטחון שממשל תאגידי איכותי משפיע לחיוב על ערך החברה. יתכן, שלפחות במידה מסוימת, כיוון הסיבתיות הפוך, כלומר ערך חברה גבוה מאפשר ממשל תאגידי משובח. יחד עם זאת נתוני שנת 2007 מצביעים על עקביות בקשר לממצאים אלו

37. סיכום ומסקנות  לבסוף, אנו בודקים את השפעת הרישום הכפול על איכות הממשל התאגידי ועל ערך החברה. לחברות הרשומות למסחר בת"א וגם במדינה בעלת ממשל תאגידי איכותי (כמו ארה"ב), איכות הממשל התאגידי גבוהה יותר וערך Q גבוה יותר.

38. תודה רבה!