1. 行為財務學的發展 講授人：許光華 中華民國 95 年 12 月 7 日

2. 1. 前 言 傳統上，財務理論認為所有投資人都可以做 出良好的投資決策（不受心靈層面因素影 響），亦即假在效率市場下投資者做出理性 的決策。 傳統上，財務理論認為所有投資人都可以做 出良好的投資決策（不受心靈層面因素影 響），亦即假在效率市場下投資者做出理性 的決策。 基本上，過去 30 年來，財務領域的發展乃是 建構在兩個基本假設上： 基本上，過去 30 年來，財務領域的發展乃是 建構在兩個基本假設上： 1. 人們制定理性決策。 1. 人們制定理性決策。 2. 人們對於未來的預測沒有偏誤。 2. 人們對於未來的預測沒有偏誤。

3. 2. 效率市場假說 (EMH) 基本假設 基本假設  投資者是理性的，因此能理性的評 價證券價格。  即使有些投資者是不理性的，但由 於他們的交易是隨機的，所以能消 除彼此對價格的影響。  若部份投資者有相同的不理性行為， 市場仍可以利用套利機制使價格回 復理性價格。

4. 假設資本市場能即時地反映所有可 用的情報資訊，使得投資者能夠正 確地決定各證券在當期的市價，因 此在效率市場假說之下，證券價格 能夠充分且立即反映所有可以獲得 的情報資訊。 假設資本市場能即時地反映所有可 用的情報資訊，使得投資者能夠正 確地決定各證券在當期的市價，因 此在效率市場假說之下，證券價格 能夠充分且立即反映所有可以獲得 的情報資訊。 因此市場價格任何時間內都能達到 一個合理的價格，但是不代表效率 市場可以對未來有「完全預測能 力」。 因此市場價格任何時間內都能達到 一個合理的價格，但是不代表效率 市場可以對未來有「完全預測能 力」。

5. 3. 理性假設並不符實 心理學家早已知道這些假設不符實情 心理學家早已知道這些假設不符實情 人們常常以一種宛似不理性的行動方式來行動 人們常常以一種宛似不理性的行動方式來行動 在做預測的時候會出現一些可預料的錯誤 在做預測的時候會出現一些可預料的錯誤  投資人很可能是非理性的  投資人很可能是非理性的  決策錯誤  決策錯誤  影響市場運作、個人財富  影響市場運作、個人財富 決策者人在處理資訊時，常常利用若干捷徑或是情 緒過濾機制，以提高效率。 決策者人在處理資訊時，常常利用若干捷徑或是情 緒過濾機制，以提高效率。 1. 人們對自己的答案過於肯定 1. 人們對自己的答案過於肯定 2. 大多數的人持續犯相同的錯誤 2. 大多數的人持續犯相同的錯誤

6. 4. 行為財務學 (Behavioral Finance) 所有的人都會被心理偏誤所影響，但是， 傳統的財務學卻認為這些心理偏誤是非攸 關的。 所有的人都會被心理偏誤所影響，但是， 傳統的財務學卻認為這些心理偏誤是非攸 關的。 行為財務學主要為： 1 、認知的心理學 行為財務學主要為： 1 、認知的心理學 2 、套利的極限 2 、套利的極限 行為財務學所探討的是，在金融環境中人 們實際上是如何作決策的, 這些決策如何影 響財務運作 / 公司理財 / 金融市場。 行為財務學所探討的是，在金融環境中人 們實際上是如何作決策的, 這些決策如何影 響財務運作 / 公司理財 / 金融市場。

7. 5. 效率市場假說的盲點 效率市場假說無法解釋以下 現象 效率市場假說無法解釋以下 現象 小公司效應 小公司效應 一月效應 一月效應 週末效應 週末效應 假日效應 假日效應 其他異常現象 其他異常現象

8. 6. 對效率市場假說的三個假設提出質疑與修正 以正常行為取代理性行為。 以正常行為取代理性行為。 投資人的非理性行為並非隨機發 生的。 投資人的非理性行為並非隨機發 生的。 套利會受一些條件上的限制，使 其不能發揮預期中的力量。 套利會受一些條件上的限制，使 其不能發揮預期中的力量。

9. 7. 行為財務學的理論可歸納為三大類 經驗法則的謬誤。 經驗法則的謬誤。 框架相依理論。 框架相依理論。 無效率市場。 無效率市場。

10. 8. 展望理論 (Prospect Theory) 確定效果。 確定效果。 反射效果。 反射效果。 分離效果。 分離效果。

11. Value loss Gain 價值涵數

12. Value loss X+Y Gain V V(Y) V(X+Y) V(X)+V(Y) V(X) X

13. 行為財務學 展望理論 （ ProspectTheory ） 以 Prospect Theroy 為基礎 ，再加上心理學與行為學 後之投資人決策過程 實證說明（問卷）理論模型 違反傳統理論的三效果 9. 行為財務學的理論架構圖

14. 10.Heuristics 嘗試錯誤： 因為經驗法則所引起的偏誤 嘗試錯誤是做決策最簡單的方法。然而， 他們可能會產生一些偏誤，特別在有其他 情況改變時。 嘗試錯誤是做決策最簡單的方法。然而， 他們可能會產生一些偏誤，特別在有其他 情況改變時。 例如：當面臨 N 個選擇時，如何使用退休金 來進行投資？ 例如：當面臨 N 個選擇時，如何使用退休金 來進行投資？ 有很多人會選擇每一種選擇皆投入 1/N 的 比例，即投資於每一種方案比例皆相同， 再根據市場的運作加以調整。 有很多人會選擇每一種選擇皆投入 1/N 的 比例，即投資於每一種方案比例皆相同， 再根據市場的運作加以調整。

15. 11.Overconfidence 過度自信 過度自信：個人往往因為過於相信自己決 策的正確性而產生自信。 過度自信：個人往往因為過於相信自己決 策的正確性而產生自信。 過度自信使人高估知識、低估風險、誇大 控制事件的能力當人感覺自己對事情的結 果有控制能力的時候，過度自信的傾向更 大。因此，企業家常會發生過度自信的問 題。那過度自信會造成何種影響？ 過度自信使人高估知識、低估風險、誇大 控制事件的能力當人感覺自己對事情的結 果有控制能力的時候，過度自信的傾向更 大。因此，企業家常會發生過度自信的問 題。那過度自信會造成何種影響？

16. a. 過度自信使投資人誤判其所承擔風險的水準 1. 過度自信的人，過度交易 1. 過度自信的人，過度交易 2. 因為這種傾向使投資人過於確信自己的意見 2. 因為這種傾向使投資人過於確信自己的意見 3. 過度自信使投資人高估資訊的準確度，對於 3. 過度自信使投資人高估資訊的準確度，對於 資訊的判斷有所偏誤。 資訊的判斷有所偏誤。 4. 過度自信的投資人過於相信自己所做的股票 4. 過度自信的投資人過於相信自己所做的股票 評價，對於別人的看法卻不怎麼關心。 評價，對於別人的看法卻不怎麼關心。 b. 為何過度自信投資人之投資組合具有較高的風險？ 1. 傾向購買高風險股票 1. 傾向購買高風險股票 2. 傾向低度多角化、投資組合不夠分散 2. 傾向低度多角化、投資組合不夠分散

17. 12. 心理會計 (Mental Account) 人們心智中的檔案櫃，每個決策、行動， 與結果都放在檔案櫃中不同的檔案夾裡面， 所以檔案夾中包含了每個特定決策的成本 和效益。 人們心智中的檔案櫃，每個決策、行動， 與結果都放在檔案櫃中不同的檔案夾裡面， 所以檔案夾中包含了每個特定決策的成本 和效益。 一旦某項結果被派入其中一個心理檔案夾 時，我們就很困難再用不同的角度來檢視 這個結果。從心理會計衍生出來得是，它 會以一種非預期的方式來影響人的決策。 一旦某項結果被派入其中一個心理檔案夾 時，我們就很困難再用不同的角度來檢視 這個結果。從心理會計衍生出來得是，它 會以一種非預期的方式來影響人的決策。

18. 人們利用財務預算來記錄並控制支出，人的頭腦 則利用心理預算，在每個心理帳戶中將特定消費 的效益和成本一起處理。 人們利用財務預算來記錄並控制支出，人的頭腦 則利用心理預算，在每個心理帳戶中將特定消費 的效益和成本一起處理。 例如：在預算有限之情況下，一般人在家裡不 例如：在預算有限之情況下，一般人在家裡不 會吃大餐 ( 龍蝦、蝦子 ) 而會選擇家常菜 會吃大餐 ( 龍蝦、蝦子 ) 而會選擇家常菜 ( 砂鍋魚 ) ，因為其價格較便宜，而將其 ( 砂鍋魚 ) ，因為其價格較便宜，而將其 節省下來的錢來餐廳吃大餐。 節省下來的錢來餐廳吃大餐。 購買商品或服務所發生的痛苦（或成本），與財 產損失的痛苦非常類似 購買商品或服務所發生的痛苦（或成本），與財 產損失的痛苦非常類似 同樣的，消費商品或服務所得到的喜樂（或效益） 與財務利得類似。 同樣的，消費商品或服務所得到的喜樂（或效益） 與財務利得類似。 心理預算程序使情緒上的痛苦和情緒上的喜樂彼 此配合。 心理預算程序使情緒上的痛苦和情緒上的喜樂彼 此配合。

19. 13. 框架理論 (Framing) Framing 的概念是如何去表達個人的事情。 Framing 的概念是如何去表達個人的事情。 例如：餐廳為了獲取更高的利潤，便採取 分時訂價，即是在非尖峰時間給予折扣， 但在尖峰時間卻不但不採取折扣還採取高 價。使得消費者若非在不可行之下，一定 會在非尖峰時間消費，如此一來，餐廳的 利潤不但不會下降反而會上升。 例如：餐廳為了獲取更高的利潤，便採取 分時訂價，即是在非尖峰時間給予折扣， 但在尖峰時間卻不但不採取折扣還採取高 價。使得消費者若非在不可行之下，一定 會在非尖峰時間消費，如此一來，餐廳的 利潤不但不會下降反而會上升。

20. 14. 典型理論 (Representativeness) 由於人們長期受到資訊不足的影響，所以 會放置太多現在的經驗，有時稱作〝少數 會員的法律〞。 由於人們長期受到資訊不足的影響，所以 會放置太多現在的經驗，有時稱作〝少數 會員的法律〞。 例如 : 當高的權益報酬已經維持了許多年 ( 例 如 1982-2000 在美國及西歐 ) ，許多人們開 始相信高權益報酬為〝常態〞。 例如 : 當高的權益報酬已經維持了許多年 ( 例 如 1982-2000 在美國及西歐 ) ，許多人們開 始相信高權益報酬為〝常態〞。

21. 15. 保守主義者 (Conservatism) 當事情產生變動時，人們很少改變。另一 方面來說，他們認為這樣為常態，這個觀 察是典型的偏誤。當事情改變時，人們可 能會因為觀察偏誤而反應不足。然而，若 有足夠的樣本他們會調整，且有可能會過 度反應。 當事情產生變動時，人們很少改變。另一 方面來說，他們認為這樣為常態，這個觀 察是典型的偏誤。當事情改變時，人們可 能會因為觀察偏誤而反應不足。然而，若 有足夠的樣本他們會調整，且有可能會過 度反應。

22. 16. 處分效果 (Disposition effect) 投資人為了避免損失而去追求利潤。例如：如果 某人用 $30 買股票，之前曾經升到 $28 但後來降到 $22 ，大部分人們希望升到 $30 才賣。事實上，人 們希望達到利潤最大，才會讓股票交易量顯現出 來。在牛市時，交易量會成長，如果市場轉為舒 緩，交易量會轉弱。舉例來說，日本股票市場於 1980 年代末期到 1990 年代中期降低了超過 80% 的 交易量，這個事實指出交易量會在熊市下降，這 是由於經紀公司的商業佣金有較高的系統風險。 投資人為了避免損失而去追求利潤。例如：如果 某人用 $30 買股票，之前曾經升到 $28 但後來降到 $22 ，大部分人們希望升到 $30 才賣。事實上，人 們希望達到利潤最大，才會讓股票交易量顯現出 來。在牛市時，交易量會成長，如果市場轉為舒 緩，交易量會轉弱。舉例來說，日本股票市場於 1980 年代末期到 1990 年代中期降低了超過 80% 的 交易量，這個事實指出交易量會在熊市下降，這 是由於經紀公司的商業佣金有較高的系統風險。

23. 17. 套利與市場力量並不完全 套利的極限 (Limits of Arbitrage): 由於套利市場 力量並不健全，因此對於套利能達成效率 性的假設，認為有所偏誤，亦即，套利本 身存在一些限制條件，因此 EMH 的假設很 難成立。 套利的極限 (Limits of Arbitrage): 由於套利市場 力量並不健全，因此對於套利能達成效率 性的假設，認為有所偏誤，亦即，套利本 身存在一些限制條件，因此 EMH 的假設很 難成立。 Mullainathan and Thaler(2000) 則相信套利 並非完全無風險的；由於市場上的完全替 代品難予尋覓，且有投資期限的限制，因 此套利仍是存有風險的。 Mullainathan and Thaler(2000) 則相信套利 並非完全無風險的；由於市場上的完全替 代品難予尋覓，且有投資期限的限制，因 此套利仍是存有風險的。

24. 18. 行為財務學的貢獻 1.Olsen （ 1998 ） --- 對投資決策過程黑箱之探索； 1.Olsen （ 1998 ） --- 對投資決策過程黑箱之探索； 2. 對於風險與主觀機率關係的新詮釋； 2. 對於風險與主觀機率關係的新詮釋； 3.Statman （ 1999 ） --- 3.Statman （ 1999 ） --- 對於市場效率性提供新的思考方向； 對於市場效率性提供新的思考方向； 4. 心理層面以外而會限制人們的選擇與態度的因 素 4. 心理層面以外而會限制人們的選擇與態度的因 素

25. 19. 面臨的重大挑戰 1.Fama （ 1998 ） --- 一致性問題； 1.Fama （ 1998 ） --- 一致性問題； 2.Shefrin （ 2000 ） --- 投資人行為假設的合理 性。 2.Shefrin （ 2000 ） --- 投資人行為假設的合理 性。

26. Thank for your listening ! Thank for your listening !