1. Выступление в Европейском Университете в С.Петербурге 25 декабря 2009 Максим Буев FX Quantitative Analytics, Royal Bank of Scotland, Лондон maxim.bouev@sant.oxon.org Слабое звено: кризис и его последствия для доллара США

2. « Мировой экономический кризис, продолжающийся как минимум два года, еще очень далек от своего завершения. Сразу после коллапса банка Lehman Brothers в сентябре 2008 года было ясно, что одной из причин кризиса явилось плохое регулирование требований к капитализации основных игроков финансового сектора, а также вышедшее из-под контроля распространение сложных производных контрактов-деривативов. Поэтому, в первую очередь, на повестке дня мировых правительств оказались именно меры, направленные на ликвидацию просчетов в этой области, а также меры, направленные на спасение банковских систем и оживление кредитования частного сектора. Год спустя, однако, причины кризиса, его постепенное развитие, и картина послекризисного мира, предстают перед экономистами совсем в другом, и более мрачном свете. Все большее число представителей как академического мира, так и экономистов-практиков, сходятся во мнении, что главная причина кризиса - это мировой дисбаланс в экономической торговле. Истоки этого дисбаланса следует искать около 40 лет назад, когда США перестали выполнять соглашения об управлении монетарной политикой, заключенные в Бреттон-Вудс в июле 1944 года. В 1971 году функционировавший (de facto) веками золотой стандарт в мировой торговле прекратил свое существование. Доллар США, без привязки к золоту, стал основной резервной валютой мировой финансовой системы. В то же время, технологический прогресс, инновации, развитие экономической интеграции и глобализация в прошедшие десятилетия шли темпами, намного опережающими развитие мирового политического и институционального устройства. Настоящий кризис явно показал анахронизм подобной организации мира, а также необходимость коррекции дисбаланса в мировой торговле, поиска новой, "над-национальной" резервной валюты, и создания над-национальной юридической и институциональной системы финансовых расчетов. »

3. Основные моменты  Взгляд на кризис: год назад и сейчас  Методы борьбы с кризисом: что уже сделано и что получилось  Дисбаланс в мировой торговле  К истокам дисбаланса: золотой стандарт, Бреттон-Вудс и доллар США  Кризисные механизмы последних 30 лет  Великая Депрессия и кризис 2007-2009 гг.  Ликвидная и фискальная ловушки «в одном флаконе»  Что нас ждет: пути выхода из кризиса  Новая над-национальная валюта?  Перспективы России

4. Взгляд на кризис: год назад и сейчас (i) Основные этапы настоящего кризиса  1999-2004: кризис «.com»-ов и пузырь на рынке жилья в США  2004-2007: ипотечный кризис  2007-2008: кризис банковского сектора и «the сredit crunch»  2008-????: the сredit crunch перерос в полноценный экономический кризис (спад производства, дефляция, безработица и пр.)

5. Взгляд на кризис: год назад и сейчас (ii)  Сентябрь 2008: непосредственно после коллапса банка Lehman Brothers основной причиной кризиса считалась недостаточная степень регулирования банковского сектора: финансовые инновации (contingent contracts, securitisation, CDS, CDO, и т.д.) способствовали возникновению избыточного кредитного плеча (excess leverage) на уровне всей мировой финансовой системы – как только ипотечный пузырь лопнул, лавинное закрытие контрактов привело к коллапсу системы межбанковского кредитования  Март 2009: резонансный отчет The Turner Review – «the global story: macro-imbalances meet financial innovation»  Признание дисбаланса в мировой торговле не является чем-то исключительно новым, однако, важно политическое признание дисбаланса как одной из причин кризиса (см. также J.Stiglitz, G.Soros, R.Duncan, M.Wolf, A.Resende)

6. Методы борьбы с кризисом: что уже сделано Основной политический план по борьбе с кризисом: не допустить ошибок 1929-1933 гг. Поэтому, немедленные меры включали  Снижение процентных ставок с целью побудить банковский сектор к выдаче кредитов частному сектору  Ре-капитализация некоторых («too big to fail», e.g. RBS) банков  Фискальные политики («французская модель»; снижение налогов)  Quantitative Easing (QE) – увеличение базовых денег в обращении (г.о. резервов коммерческих банков в ЦБ за счет выкупа облигаций гос. долга)  Credit Easing (CE) – прямая покупка долговых обязательств частного сектора центральным банком (с последующей стерилизацией или без нее)  Enhanced Credit Support (ECS) – открытие кредитных линий коммерческим банкам под залог активов, на срок до одного года по официальной процентной ставке

7. Методы борьбы с кризисом: что получилось Э-э-э…?  удалось избежать краха банковской системы и снабдить ее достаточной (избыточной!) ликвидностью  однако, не удалось улучшить способность или готовность банков кредитовать нефинансовый сектор  QE не работает ни в США, ни в Великобритании, ни в Японии…  CE - плохие результаты в США; в Великобритании политика CE почти не применялась, хотя были ярые ее сторонники (e.g. Willem Buiter)  ECS применялось в зоне Евро, результаты плачевные Вопрос: ПОЧЕМУ?Ответ: чуть позже…

8. Методы борьбы с кризисом: ближайшее будущее Основная программа (Европа, США и Япония) включает  новые требования к резервам коммерческих и инвестиционных банков  macro-prudential analysis of systemic risks  регулирование рынка деривативов  новые подходы к управлению рисками внутри инвестиционных банков (e.g, Credit Valuation/Default Adjustments – CVA, CDA - учитываются в цене контрактов)  изменение политик ЦБ в отношении процентных ставок: возможно, будут не просто следовать правилу Тейлора, а учитывать также состояние инфляции цен инвестиционных активов (акций, жилья, и т.п.)  реформу системы компенсации внутри банков Это все актуально, но не решает основной проблемы!..

9. Мировой баланс счета текущих операций Источник: Turner (2009) по расчетам IMF и FSA Дисбаланс в мировой торговле (i)

10. Ликвидные облигации гос. займа США (US TB) во владении иностранных инвесторов (в % от общей суммы задолженности) Источник: Turner (2009) по расчетам IMF и US Treasury Дисбаланс в мировой торговле (ii)

11. К истокам дисбаланса (i)  Золотой стандарт Плюсы: - механизм саморегуляции дефицитов в международной торговле - механизм саморегуляции бюджетных дефицитов Минусы: - de facto фиксированное предложение денег - дефициты ведут к сокращению кредита и дефляции - «beggar thy neighbour» политики (тарифы, импортные квоты, конкуретные девальвации) - Великая Депрессия 1930-х гг.

12. К истокам дисбаланса (ii) Развитие идеи мировой экономической безопасности (К.Халл):  соглашения принятые в Бреттон-Вудс (эффективны с 1946) - план, предложенный Х.Д. Уайтом (в противовес плану, предложенному Д.М.Кейнсом) - доллар США, с привязкой к золоту, выбран в качестве резервной валюты - система фиксированных обменных курсов (в пределах узких коридоров) - IMF и World Bank Дальнейшее развитие (Pax Americana):  План Маршалла (1948-1952)  целевые инвестиции, военные операции и помощь заграницей (Латинская Америка)  система треугольной торговли : США - развивающиеся страны, США - Западная Европа, Западная Европа - США, развивающиеся страны

13. К истокам дисбаланса (iii) Дальнейшее развитие (продолжение):  кризис системы фиксированных обменных курсов: торговые дефициты США ведут к тому, что рыночная цена золота выше курса, установленного соглашением в Бреттон-Вудс  возникновение специальных прав заимствования (SDR) – «бумажное золото»  кризис администрации президента США Р.Никсона (1971)  возникновение международной системы плавающих обменных курсов  доллар США остается основной валютой международных расчетов

14. Кризисные механизмы последних 30 лет (i) CA = NKA + RA Рост международных валютных резервов (Duncan, 2005):  1949 - 1969гг.+55%  1969 - 1971гг.+57%  1979 - 1989 гг.+700%  1989 - 2000гг.+150%

15. Кризисные механизмы последних 30 лет (ii) CA = NKA + RA Быстрый рост резервов (RA) ведет к  росту кредитования в экономике  темпу роста инвестиций, превышающему темп роста производительности труда и покупательной способности населения  пузырям на фондовых рынках и рынке реальных активов (недвижимости)  кризису перепроизводства  болезненной коррекции и дефляции Примеры: Латинская Америка (80-е гг.), Япония и Скандинавия (1-я половина 90-x гг.), страны Юго-Восточной Азии (1997г.)

16. Кризисные механизмы последних 30 лет (iii) С середины 1980-х годов сложилась следующая система (Resende, 2009): Развитые страны Европейского Запада, США и Япония  мульти-национальные корпорации перемещают производство в развивающиеся страны  страны потребляют больше, чем экспортируют (отрицательный CA, Япония - исключение)  наводняют развивающиеся страны ликвидностью в виде резервных валют и, в то же время, долговыми обязательствами

17. Кризисные механизмы последних 30 лет (iv) С середины 1980-х годов сложилась следующая система (Resende, 2009): Развивающиеся страны, чтобы избежать процесса изоляции вынуждены  поддерживать доверие внешних инвесторов за счет стабилизации курсов национальных валют и накопления з.-в. резервов  поддерживать развитие отраслей, экспортирующих в развитые страны за счет отраслей, снабжающих внутренний рынок  сдерживать рост внутреннего спроса (положительный CA), снижать инфляцию, и привлекать иностранных инвесторов за счет повышения процентных ставок  инвестировать з.-в. резервы в долговые обязательства развитых стран (а вот что еще?!)

18. Великая Депрессия и кризис 2007-2009 гг. (i) Великая Депрессия в США в 1930-е годы:  рост резервов золота в США в 1910-е гг.  избыточная ликвидность и рост кредитования населения в 1920-е гг.  пузырь на фондовом рынке в 1929 г.  краткосрочная дефляция и крах банковской системы  сжатие денежной массы (M2)  отсутствие немедленных экспансивных денежной и фискальной политик

19. Великая Депрессия и кризис 2007-2009 гг. (ii) Кризис 2007-2009 гг.:  огромный рост золото-валютных резервов в мире за последние 30 лет  Китай, Россия, развивающиеся страны с положительным CA инвестируют з.-в. резервы в долговые обязательства США (сроком исполнения 10-30 лет)  долгосрочные ставки процента в США снижаются  одновременно правительство США снижает краткосрочные ставки процента, для стимуляции экономики и исправления отрицательного CA  вся кривая доходности долгового рынка (yield curve) перемещается вниз  как следствие - рост альтернативных инвестиций в CDO и CDS (Lord Turner: «macro-imbalances meet financial innovation»!)  ипотечный пузырь  экспансивные экономические политики (см. ранее) работают плохо Вопрос: ПОЧЕМУ?Ответ…

20. Ликвидная ловушка  низкие ставки процента (0.0-0.5%), но роста кредитов частному сектору нет Почему? Банки снабдили ликвидностью, но, за редким исключением, не новым капиталом; поэтому банки не стремятся кредитовать частный сектор, чтобы минимизировать риски собственного дефолта. Нет увеличения спроса даже при росте денежной массы.

21. Фискальная ловушка  Многие страны уже имеют огромный бюджетный дефицит (вследствие борьбы с кризисом начала 2000-х) и вынуждены сокращать расходы  В то же время, снижение налоговых ставок не оживило спрос Почему? В отличие от Великой Депрессии, спасение банковской системы в этот раз означало, что все долги частного сектора остались в силе. Поэтому, любое увеличение доходов в экономике, частный сектор пустит на снижение своих долгов.

22. Что нас ждет: пути выхода из кризиса  Дефляция в мире в целом (как продолжение/усиление основного тренда, сложившегося к началу кризиса)  Долгая стагнация (период отрицательного, или очень низкого роста) в развитых экономиках  Реструктуризация мировой финансовой системы  Ожидание нового технологического прорыва (см., например, Полтерович, 2009)  Коррекция многих валютных курсов по отношению к доллару США  Инфляция (?)

23. Новая над-национальная валюта? Система мировой торговли и финансовых расчетов в прежнем виде долго не протянет, т.к. в среднесрочной перспективе необходима коррекция макро- дисбалансов!  Возможны спекулятивные атаки на доллар США  Центральные банки по всему миру уже начали диверсифицировать з.-в. резервы за счет новых валют – CAD, AUD)  Что может стать новой резервной валютой: USD?- см. историю последних 30 лет, хотя есть и ярые защитники (см. Chandler, 2009) XAU? - Однозначно нет! Keynes (1934): «barbaric relic» Buiter (2009): «a 6000-year old bubble» RUB, CNY?- cм. историю с USD

24. Что нужно?  Контроль над мировым предложением денежной массы и кредита  Нужна новая над-национальная валюта, возможно на основе SDR (J.Stiglitz, G.Soros, Zhou Xiaochuan)  Нужен новый над-национальный институт, выпускающий новую валюту, и распределяющий мировые з.-в. резервы; возможно на базе IMF

25. Перспективы России В ближайшем будущем :  Повышение цен на нефть, некоторое укрепление рубля и экономики  Однако, о бурном росте как в 2000-2007 гг. можно забыть: много проблемных банков, кредитование частного сектора и потребителей восстановится в полном объеме очень не скоро  Снижение зарплат и рост безработицы В среднесрочной и длительной перспективе:  Следующий технологический прорыв будет в области альтернативных источников энергии, поэтому роль России как экспортера энергоресурсов будет снижаться Необходима срочная диверсификация экономики, создание благоприятных условий для частного предпринимательства (борьба с коррупцией, НИОКР), повышение производительности труда и проч. (мы все это знаем!!)

26. Источники  Полтерович, В.М. (2009) Механизм глобального экономического кризиса и проблемы технологической модернизации, см. Приложение к журналу Новой Экономической Ассоциации, www.econorus.orgwww.econorus.org  Blanchard, O., Milesi-Ferretti, G.M. (2009) Global Imbalances: In Midstream? IMF Staff Position Note SPN/09/29, 22 December.  Buiter, W. (2008, 2009) Maverecon: The Economist’s Blog on www.ft.comwww.ft.com  Chandler, M. (2009) Making Sense of the Dollar. Exposing Dangerous Myths about Trade and Foreign Exchange. Bloomberg Press. 212pp.  Duncan, R. (2005) The Dollar Crisis. Causes, Consequences, Cures. John Wiley & Sons (Asia), Singapore. 324pp.  Resende, A.L. (2009) After the Crisis: Macro Imbalance, Credibility and Reserve-Currency, Discussion Paper No.15, Instituto de Estudos de Politica Economica, Rio de Janeiro, April-June.  Turner, A. (2009) The Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis. Financial Services Authority, UK, March.  Wolf, M. (2008-2009) Martin Wolf’s Economists’ Forum on www.ft.com  Wikipedia, Bloomberg, the Economist, etc.

27. P.S. 22 декабря 2009г., в то время когда данная презентация была на стадии подготовки, МВФ опубликовал заметку главного экономиста фонда Оливье Бланшара (см. Blanchard and Milesi-Ferretti, 2009) о макроэкономических дисбалансах и их влиянии на кризис. Статья обсуждает многие темы, затронутые в данной презентации, но, однако, предостерегает от прямых объяснений кризиса мировым дисбалансом – динамика мировой экономики со середины 1990гг. достаточно сложна, чтобы вписать ее в рамки одной теории или какой-то точки зрения (большой фискальный дефицит в США; потребительский бум в США; абнормальная склонность к сбережению в Азии и, в частности, в Китае; заниженный обменный курс юаня; т.н.система Бреттон-Вудс II, и т.д. и т.п.)....Как и статья Resende (2009), заметка Blanchard and Milesi-Ferretti (2009) убедительно указывает на основные макроэкономические механизмы, работа которых должна быть улучшена в самое ближайшее время, чтобы мировая экономика избежала долгой стагнации.

28. The Weakest Link: Repercussions of the World Economic Crisis on the US Dollar Presentation at the European University at St.Petersburg 25 December 2009 Maxim Bouev FX Quantitative Analytics, Royal Bank of Scotland, London maxim.bouev@rbs.com

29. Abstract The economic crisis ravaging the world over the last two years is still far away from its end. In the time after the collapse of the Lehman Brothers bank in September 2008 it was clear that a cause of the crisis should be sought in bad regulation of the financial sector, inadequate capitalisation requirements, as well as in the development of complex contracts-financial derivatives that got out of control. Thus, the first and foremost measures highest on the agenda of governments across the world has been rectification of the flaws in regulation, as well as expansionary measures targeted at bailing- out of the banking systems and jump-starting of the credit support for the private sector. A year down the road, the causes of the crisis, the built-up to it and its gradual development have revealed themselves in a new light, while the picture of its aftermath seems to be gloomier. More academicians and practitioners now agree on the point that the main cause of the crisis is the global disequilibrium, a horrendous imbalance in international trade. The source of this imbalance should be sought about 40 years ago, when the USA opted out of the Bretton-Woods system of monetary management. In 1971 the de facto "gold standard" existing for centuries, gave way to the USD becoming a main reserve currency in international finance. Meanwhile, the speed of technological revolution that brought about economic integration and globalisation has been too high as compared to the development of the global political and institutional framework. The crisis has bared the anachronistic character of current organisation of the world economy; it has pointed to the necessity of correction of macroeconomic imbalances. A supra-national reserve currency may now become a most important element in the quest for a more balanced world. A supra-national legal and institutional framework, harmonisation of institutions and regulations is the only way of dealing with challenges of the globalised world in the aftermath of the crisis.