1. Financijske izvedenice
Seminar FOREX-a Hrvatska
Trakošćan,
________________
Daniel Nevidal, InterCapital
InterCapital

2. Sadržaj Derivati Futures Swaps Options Hedging Case Studies
InterCapital

3. IZVEDENICE - DERIVATI
Ugovori čija je vrijednost izvedena iz nekog drugog osnovnog instrumenta
Najčešće bilateralni instrumenti kojima se trguje na OTC tržištu (iznimka futuresi i opcije na futures na terminskim burzama)
InterCapital

4. Izvedenice Značajan strah javnosti, često i regulatornih tijela
Strahovita moć izvedenih instrumenata
Visok stupanj financijske poluge
Izvanbilančna evidencija i knjiženje
Upotreba instrumenata kao zaštite od financijskih rizika ali i kao oblika špekulacije na kretanje cijena vezane imovine ili same njene volatilnosti
Instrument transfera svih vrsta financijskih rizika koji se može prilagoditi baš svakoj tržinoj situaciji
Linearne i nelinearne izvedenice u smislu funkcije povrata
InterCapital

5. Futures
Standardizirani terminski ugovori s definiranim svim osnovnim značajkama osim cijene
U pravilu se trguju na terminskim burzama bez kreditnog rizika za kupca i prodavatelja jer ga preuzima klirinška kuća
Osnovni instrumenti:
burzovne robe
valute
kamatne stope
tržišni indeksi
pojedinačne dionice
swapovi
Sudionici:
komercijalni hedgeri
špekulanti
arbitražeri
market makeri
InterCapital

6. Futures vs Forwards
Osnovna razlika: forward je bilateralan ugovor skrojen točno prema potrebama ugovornih strana dok je future standardiziran vrijednosni papir kojim se slobodno i organizirano trguje
Forward
Future
Određivanje cijene
Dogovorno između dviju strana
Potpuno transparentno i svima dostupno
Nominalni iznos
Prema dogovoru stranaka
Standardiziran
Likvidnost
Bilateralni ugovori teško se preprodaju
Izvrsna
Plaćanje margine
Obavezno na svim burzama
Kreditni rizik
Postoji ukoliko nema dogovora o plaćanju margine
Ne postoji jer je margina obavezna
InterCapital

7. Futures - namira Trgovanje na marginu – eliminacija kreditnog rizika
Initial margin – osnovna uplata radi početne zaštite pozicije
Variation margin – dodatne uplate ukoliko se tržište kreće u suprotnom smjeru i pozicija je u gubitku
Dnevno usklađivanje pozicija i uplate i isplate s računa margine
Većina ugovora ne dočeka dospijeće i isporuku
Pozicija se zatvara ulaskom u suprotnu poziciju
InterCapital

8. Interest rate futures
Zaštita od nepovoljnog kretanja kratkoročnih kamatnih stopa
3m EURIBOR, 3m USD Libor, 3m JPY LIBOR,
3m GBP LIBOR (Short Sterling)...
Dospijeća i do 10 godina unaprijed iako je likvidnost poprilično mala za dospijeća više od godinu dana unaprijed
Cijena im raste kako kamatne stope padaju
Initial margin vrlo nizak zbog male volatilnosti kratkoročnih stopa
InterCapital

9. EURIBOR Futures – tablica po dospijećima
InterCapital

10. EURIBOR Future – opis osnovnih elemenata
InterCapital

11. Bond futures Zaštita od nepovoljnog kretanja dugoročnih kamatnih stopa
Futures na 2, 5 i 10-godišnje državne obveznice (30 godina u SAD-u i Engleskoj)
Najlikvidniji segment 10 godina – Bund, T-Note, JGB, Gilts
Trguje se svega nekoliko dospijeća unaprijed
Na dospijeću isporuka jedne od odgovarajućih obveznica
Initial margin veći nego kod interest rate futures
InterCapital

12. Bund Future – tablica ugovora i opis elemenata
InterCapital

13. FX Futures Ne toliko likvidni i značajni
Međubankarsko forward tržište daleko je veće i likvidnije
Interesantno ipak zbog eliminacije kreditnog rizika te zbog potencijalne arbitraže između forward i futures tržišta
InterCapital

14. EUR/USD Future – opis osnovnih elemenata
InterCapital

15. Equity Index Futures
Idealan instrument za zaštitu equity portfelja od pada šireg tržišta
Također odličan za eliminaciju rizika pojedinačnih dionica jer je puno jeftiniji i fleksibilniji od indeksnih dionica
S&P 500 Futures – tablica ugovora po dospijećima
InterCapital

16. S&P 500 Future – opis osnovnih elemenata
InterCapital

17. Commodity Futures InterCapital
Preteče svih futures ugovora i prava spona realnog i financijskog sektora
6 osnovnih grupa roba s 20-tak likvidnih ugovora
Značajna odstupanja settlement i spot cijena (basis) zbog visokih troškova skladištenja
Samo hedgeri čekaju dospijeće, špekulanti uvijek zatvaraju na tržištu
InterCapital

18. Swapovi
Instrumenti s najbržim rastom volumena i sudionika u posljednja dva desetljeća
Treba ih razlikovati od FX swapova, prije svega jer uključuju više periodičnih zamjena novčanih tokova (iako postoje i single maturity swaps)
Sudionici: banke, tvrtke, osiguravajuća društva, mirovinski fondovi, vlade, naddržavne organizacije
Razvijena tržišta za većinu vodećih valuta: USD i EUR vrlo likvidni s futures ugovorima na 2,5 i 10-god. Swapove
Od čistog IRS-a snažno se razvijaju currency swapovi i ostali tzv. asset swaps
InterCapital

19. Kamatni swap Poduzeće A Banka B
ugovor po kojemu dvije strane izmjenjuju periodične iznose kamata, obračunate na isti iznos ali uz različite kamatne stope
najčešće jedna strana plaća stalno istu (fiksnu) kamatu dok druga plaća po promjenjivoj stopi koja se svaki puta iznova određuje za sljedeće periodično razdoblje
fiksna stopa
Poduzeće A
Banka B
EURIBOR
ukoliko poduzeće ima kreditne obveze vezane na promjenjivu kamatnu stopu swap će mu omogućiti da istovremeno od druge strane prima jednake iznose a plaća uvijek istu, fiksnu stopu
InterCapital

20. Kamatni swap - primjer
Poduzeće je uzelo kredit od EUR 10m na 3 godine uz EURIBOR 6m+50
Bojeći se porasta kamatnih stopa poduzeće ulazi u swap transakciju u kojoj prima EURIBOR a plaća 4% godišnje
Cash flow izgleda ovako:
Godine
Isplate po kreditu
Primici po swapu
Isplate po swapu
Novi cash flow
0.5
-(EURIBOR + 50)
EURIBOR
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
Umjesto neizvjesnog EURIBOR-a trošak je sad fiksiran na 4%+0,5% godišnje
InterCapital

21. Kamatni swap - primjena
kamatni swapovi jedan su od najvećih i najlikvidnijih segmenata financijskog tržišta
primjenjuju se u svrhu zaštite od nepovoljnog kretanja kamatnih stopa u budućnosti
swap krivulja prinosa pokazuje nam koja se fiksna stopa traži za swapove određena dospijeća
svaka takva fiksna stopa predstavlja prosjek svih šestomjesečnih EURIBOR-a od sad do dospijeća za kojeg fiksna stopa vrijedi
InterCapital

22. Currency Swaps
Pored zamjene kamatnih stopa dogovara se i zamjena valuta
Time se ostvaruje dvostruka zaštita: i od nepovoljnih kretanja kamatnih stopa i od nepovoljnog kretanja tečaja valuta
Tipični korisnici su izdavatelji obveznica na tržištima na kojima mogu dobiti dobre uvjete zaduživanja ali im valuta u kojoj izdaju ne odgovara (primjerice RH u jenima ili HBOR u USD)
InterCapital

23. Opcije Najstarije i najpopularnije izvedenice ikad izmišljene
Idealne za zauzimanje pozicija, hedgiranje već postojećih rizika, kreiranje potrebnog cash-flowa a sve uz ogromnu dozu fleksibilnosti
Nalaze se svuda oko nas, skrivene u komercijalnim ugovorima i kupoprodajnim transakcijama koje, naizgled, nemaju nikakve veze sa svijetom financija
U financijskom smislu, opcije su raspoložive za niz instrumenata, kako cash tako i izvedenih, uključujući čak i opcije na opcije
Opcije na razne burzovno trgovane futurese i na pojedinačne dionice trguju se na opcijskim burzama, dok se opcije na ostale instrumente najčešće trguju OTC
InterCapital

24. Opcije - definicija
Pravo, ali ne i obveza, kupca opcije da kupi ili proda dogovorenu količinu određene robe po dogovorenoj cijeni na ili u razdoblju do određenog datuma u budućnosti.
PREMIJA – cijena koju kupac plaća za dano mu pravo
Kupac, dakle ostvaruje najbolji mogući scenarij:
Ograničen gubitak (iznos premije)
Neograničen potencijalni dobitak
Prodavatelj opcije ostvaruje potpuno suprotni scenarij:
Ograničen dobitak (iznos premije)
Neograničen potencijalni gubitak
Zašto bi uopće itko htio prodavati opciju?
InterCapital

25. Opcije – osnovna podjela i terminologija
Call – pravo na kupnju imovine
Put – pravo na prodaju imovine
Long Call – duga pozicija; kupljena Call opcija
Long Put – duga pozicija; kupljena Put opcija
Short Call – kratka pozicija; prodana Call opcija
Short Put – kratka pozicija; prodana Put opcija
Strike – Excersise price; cijena imovine po kojoj se opcija izvršava
Premija – cijena opcije
At the money – Izvršna cijena = trenutnoj cijeni vezane imovine
In the money – Izvršna cijena (Call) < trenutne cijene vezane imovine
Out of the money – Izvršna cijena (Call) > trenutne cijene vezane imovine
InterCapital

26. Opcije vs forward/future vs cash
Opcija
Future
InterCapital

27. Call opcija Long Call Short Call
Opcija koja kupcu daje pravo na kupnju određene imovine
Long Call
Short Call
InterCapital

28. Put opcija Long Put Short Put
Opcija koja kupcu daje pravo na prodaju određene imovine
Long Put
Short Put
InterCapital

29. Vrednovanje opcija (Pricing)
Čimbenici koji određuju cijenu opcije
Izvršna cijena opcije (Strike)
Broj dana do dospijeća opcije
Trenutna cijena imovine
Volatilnost cijene imovine (Volatility)
Kratkoročna kamatna stopa
Čimbenici su isti za Call i Put.
Vrijeme i Volatility – ključni čimbenici.
InterCapital

30. Vrijednost opcije
intrinzična i vremenska vrijednost
intrinzična predstavlja razliku između izvršne cijene (Strike) i sadašnje cijene vezane imovine
vremenska vrijednost je vjerojatnost da će u preostalom vremenu do dospijeća opcija napredovati in the money
niti jedna niti druga ne mogu imati negativnu vrijednost
InterCapital

31. Vrednovanje opcija - primjer
Call Strike: 101
Vrijeme do dospijeća: 1 period Volatility po periodu: 5 kn
Sadašnja cijena dionice: 100 kn Kratkoročna kam. stopa: 15%
Dionica = 100
vjerojatnost = 1/2
vjerojatnost = 1/2
Dionica = 100
vjerojatnost = 1/2
vjerojatnost = 1/2
Call = 4
Call = 0
Vrijednost na dospijeću: ½ x 4 + ½ x 0 = 2
Sadašnja vrijednost opcije: 2/(1+0.15) = 1,74
InterCapital

32. Utjecaj distribucije na vrednovanje opcija
Dionica = 100
105 95
Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼
Vjerojatnost = 2 x (½ x ½) = ½
90 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼
Dionica = 100
105 95
Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼
Vjerojatnost = 2 x (½ x ½) = ½
90 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼
Call = 9
Call = 0
Call = 0
InterCapital

33. Utjecaj distribucije na vrednovanje opcija
Dionica = 100
Call = 3.91 = (½ x 9 + ½ x 0)/1.15
95 Call = 0 = (½ x 0 + ½ x 0)/1.15
European Call = 3.91
American Call = 4
Dionica = 100
95 Call = 0
American Call: = 1.74
½ x ½ x 0
( )
European Call: = 1.70
½ x ½ x 0
( )
InterCapital

34. Vrijeme (Time decay) InterCapital
svaka opcija u bilo kojem trenutku do dospijeća ima nekakvu vremensku vrijednost
prolaskom vremena gubi se i vremenska vrijednost
u zadnjih 30-tak dana života opcije vremenska vrijednost opada eksponencijalnom brzinom
pri usporedbi opcija s jednakim vremenom do dospijeća najveću vremensku vrijednost ima opcija koja je at the money
što više opcija odlazi in the money ili out of the money vremenska vrijednost će se smanjivati a cijena opcije konvergirat će svojoj intrinzičnoj vrijednosti
InterCapital

35. Standardna distribucija
Volatility
mjera promjene cijena vezane imovine u određenom razdoblju
zajedno s vremenom do dospijeća određuje vjerojatnost hoće li i za koliko opcija završiti in the money
historical volatility
implied volatility
realized volatility
mjeri se standardnom devijacijom od očekivane vrijednosti
jedna standardna devijacija povrata obuhvaća oko 68% mogućih rezultata
Standardna distribucija
Distribuciju povrata long pozicije karakterizira veća frekvencija malih gubitaka i povremeni veliki dobici
Distribuciju povrata short pozicije karakterizira veća frekvencija malih dobitaka i povremeni veliki gubici
InterCapital

36. Čimbenici rizika u vrednovanju opcija
Delta
mjeri promjenu cijene opcije u odnosu na promjenu vezane imovine
Gamma
mjeri promjenu delte u odnosu na promjenu vezane imovine
Vega
mjeri promjenu cijene opcije u odnosu na promjenu volatilnosti
Theta
mjeri promjenu cijene opcije sa smnajivanjem vremena do dospijeća
Rho
mjeri promjenu cijene opcije u odnosu na promjenu kratkoročnih kamatnih stopa
InterCapital

37. Put / Call Parity C – P = A A – C = – P (Covered Call)
A + P = C (Protective Put)
A – S = C – P (American)
A – S = PV(C – P) (European)
jedan od ključnih teorema o međusobnoj relaciji opcija i vezane imovine
omogućava kreiranje raznih strategija i iskorištavanje povremenih mogućnosti arbitraže
ako cijena imovine poraste za jednu jedinicu i razlika C-P mora porasti za toliko
InterCapital

38. Hedging Proces zaštite od rizika promjene vrijednosti određene imovine
Dogovaranje transakcija čiji je profil povrata djelomično ili u potpunosti suprotan postojećem komercijalnom povratu
Hedging vs “Opportunity loss”
Cilj hedgiranja
Izloženost financijskom riziku
Transakcijski rizik
Translacijski rizik
Ekonomski rizik
Raspoloživi instrumenti i njihov profil povrata
InterCapital

39. Case Studies
Hrvatski brodograditelj u prosincu je dogovorio izradu tankera za stranog naručitelja u vrijednosti USD 100m. Isporuka je dogovorena za godinu dana, naručitelj ne avansira nikakva sredstva već cjelokupni iznos isplaćuje prilikom isporuke. U strukturi troškova brodograditelja plaće čine 40%, domaći materijal 10%, a uvozne komponente 50%. Valutna struktura uvoza je EUR 40% i USD 60%.
EUR/HRK USD 1y 2.00%
EUR/USD EUR 1y 3.00%
HRK 1y 4.00%
Identificirati tipove rizika
Cilj hedgiranja
Dostupni instrumenti
InterCapital

40. Case Studies
Obveznički investicijski fond drži u portfelju mix hrvatskih državnih obveznica s valutnom klauzulom i euroobveznica. Hrvatski sovereign spread već je duže vrijeme stabilan i mali je rizik njegova proširenja ali fond managera brine oporavak gospodarstava i tržišta dionica u svijetu te se boji značajnijeg porasta uzduž cijele krivulje prinosa. Duration portfelja je 5 godina.
Identificirati tipove rizika
Cilj hedgiranja
Dostupni instrumenti
InterCapital

41. Case Studies
Veliki hrvatski dolarski uvoznik boji se značajnog porasta USD u sljedeća tri mjeseca. Ipak, radi se samo o intuiciji financijskog direktora koji nije spreman odreći se cjelokupnih potencijalnih pozitivnih tečajnih razlika niti je spreman puno platiti za strategiju hedgiranja.
Identificirati tipove rizika
Dostupni instrumenti
Kreirati traženu kombinaciju izvedenica.
InterCapital